贵州茅台(600519.SH)—乐观开放显自信，国酒文化妙生花

我们近期参加公司股东大会，会场互动环节成亮点，茅台文化妙生花。交流环节中，公司领导一改惯例，将股东大会定位为重点信息发布、建议搜集的交流平台，态度诚恳开放，彰显自信心态。对行业的判断，公司积极乐观，市场对公司未来业绩更加确信，产品价格的强力管控，亦让增长更加良性持久。在业绩确定的背景下，公司将加速冲击6000亿市值。报告后附股东大会现场照片，推荐阅读。

主要内容

• 现场感受：乐观开放显自信，国酒文化妙生花。公司去年股东大会，重回修葺一新的茅台镇召开，我们也撰写题为《国酒文化发新芽》的报告。今年的股东大会，股东除了感受到风景秀美、夜色迷人的茅台镇之外，更是感受到公司与股东的文化互动，茅台文化新芽生花。股东会前后精心安排的晚宴招待、抽奖环节、签到墙、现场拍照下载、现场购酒、合影留念等互动环节，也成为本次股东大会最大亮点。股东大会上，书记李保芳也明确表示，要让股东深入感受茅台文化，把股东大会开成公司重要政策的发布平台，开成搜集意见的交流平台，态度诚恳开放，彰显自信心态。

• 行业判断：行业复苏看更久，三年高增当无忧。会上公司明确表示，基于对宏观经济和公司自身经营情况，判断白酒行业重新进入卖方市场，可以确信至少到2020年，行业景气度都将持续向上，企业重回卖方市场。今年最低投放量2.6万吨，6月份之后发货量会增加。我们认为，公司是各方中最谨慎的一方，以审慎态度预判未来，如此乐观的表态，验证我们对公司未来三年盈利高增长的预测，确定及稳定的业绩，将会带动估值有更高溢价。

• 量价政策：严控价格，定位民酒，料年内批价涨幅有限，但货源将始终紧张。公司前期的多次会议，均明确提出要对价格进行管控，不涨出厂价，严控终端价格过快上涨，本次会议再次明确公司态度，定位民酒消费，满足亿万中产阶级的消费需求。草根调研，公司自4月份加大发货量后，终端价格已经稳定在1299元左右，市场货源仍然偏紧，但强力价格管控措施下，经销商担心高价销售被追溯处罚，只愿意卖给终端消费者，不愿倒货后被二批商高价销售，渠道蓄意囤货及大宗批发料大幅下降。价格管控措施的直接结果是防范价格快涨风险，间接效果则是加快渠道扁平，鼓励经销商直达客户，真正实现做市场，而不是搭茅台的顺风车赚快钱。我们预计下半年随着供应量增加，批价大幅上涨可能性不大，公司也不会容忍价格过快上涨，但终端货源紧张状况可能会持续到年底。

• 17年预算：费用增幅较大，税收影响有望下降。公司的2017年预算公告中显示，预计17年收入同比增长20%，营业成本增长49%左右，销售费用增长106%，营业税金及附加增长5%。成本及费用的增加，主要是公司积极推广系列酒销售，2016年系列酒销售23亿，17年目标43亿，同比接近翻番，我们认为，公司推广系列酒政策布局长远，一季度开始在全国各地招商，效果有待观察。不过系列酒的消费客户和销售模式，与飞天茅台相差很大，消费者在100-300元价格带有很多选择，系列酒销售需要更强的渠道管理能力，期待公司能强化管理，循序渐进，销售费用有较高的使用效率，招募适合系列酒品牌的经销商，避免系列酒由飞天茅台经销商顺带做，没有形成动销，而是形成库存的情况。

• 投资建议：高增速可看三年，估值切换有望提前，继续强烈推荐。公司在股东大会上，对行业未来的积极判断，彰显公司对自身未来发展的信心，也验证我们对公司未来三年盈利高增长的预测，维持前期预测17-18年EPS17.05、22.46元，业绩的确定及稳定，有望估值切换提前实现，按照18年22倍PE，维持目标价500元，继续强烈推荐。

• 风险提示：终端需求不及预期。

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。