【招商食品】恒顺醋业：发货恢复增长，利润率持续回升
业绩符合预期，成本控制显成效。公司上半年收入7.34亿，净利润0.94亿，同比增长5.67%和23.55%，其中调味品主营收入6.67亿，单二季度收入利润同比增速8.69%和24.35%，符合市场预期。由于去年提价消化不畅，今年一季度收入增速低于预期，二季度开始逐步恢复，毛利率41.37%，同比去年上半年41.53%的毛利变化不大，去年6月提价的效果被包材等成本上涨所侵蚀。销售费用绝对值小幅下降，管理费用和财务费用持平，显示公司成本控制渐现成效，销售和管理费用合计下滑到25%，对于公司体量而言已非常不易，随着收入增加仍有下降空间，更关注费效比的提升。公司现金回款8.47亿，现金净流入1.6亿，均好于收入和利润，账面现金和其他流动资产（理财）合计保持增长，资产质量持续好转。
下半年发货量将在高基数下保持增长。恒顺提价较早，但渠道掌控力较弱，价格传导并不顺畅，随着其他调味品企业价格提升，经销商库存恢复正常，产品价格和出货量也开始恢复。草根调研了解到公司二季度主力醋和白醋销量开始恢复正增长，料酒近10%增长。随着大众消费回升，餐饮市场回暖，公司高端醋投产和料酒产能继续释放，实际动销速度有望加快，虽然去年三季度基数较高，但延续上半年5%增长较为容易，四季度在发货量提升和价格提高基础上有望加速，全年销量略增，价格带动收入保持个位数增长。
对比海天上下游反应能力较弱，急盼公司改制带来更大弹性。海天提价除了覆盖成本上涨后仍有提高，且将提升的毛利用作费用投入，销量不降反增，显示出极强的上下游掌控能力和市场效率。恒顺由于机制问题和历史包袱，提价效果不佳，仅可覆盖成本提升，且渠道库存积压，价格传导不畅，导致实际发货量Q1出现下降。过去几年公司已经在业务聚焦、费用控制上取得非常好的效果，后续的核心在于如何降低上游采购成本和增强下游经销商和终端的掌控力，非改善机制不能解决。当前海天、中炬都开始布局食醋行业，对公司而言时不我待，我们再次呼吁尽快提升激励机制，带来更强的竞争力和业绩弹性。
给予17-18年0.33和0.40元EPS，维持“审慎推荐-A”评级。公司中报符合预期，利润率继续提升，费用控制效果非常显著，经销商库存恢复到合理水平，发货量也逐步提升，随着大众消费回升，餐饮市场回暖，公司高端醋投产和料酒产能继续释放，实际动销速度有望加快。保持17-18年0.33元和0.40元EPS，继续给予18年30倍，12元目标价，呼吁改制有实质性进展，带来业绩和股价更大弹性，维持“审慎推荐-A”评级。
风险提示：竞争对手加快食醋行业开拓，消费需求不及预期。
参考报告：
1、《恒顺醋业（600305）—业绩符合预期，寄望混改带来更大弹性》2017-04-21
2、《恒顺醋业（600305）—业绩符合预期，未来仍将延续》2016-08-23
3、《恒顺醋业（600305）—内外兼修稳步增长，期待改革更进一步》2016-05-29
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。