【招商食品】山西汾酒: 改革焕发活力，剑指500亿市值
预期中的高增长，青花汾酒表现抢眼。公司上半年收入34.21亿，净利润6.02亿，同比增长41.18%和67.63%，其中二季度收入利润12.40亿和1.34亿，同比增长30.2%和108.6%，符合我们和市场的预期。从草根调研了解到的情况看，北京、山东、河南等区域青花汾酒增长都在50%以上，超额完成全年增长30%的规划目标，一方面在于公司政策优惠提前打款，也在于有利的行业环境。增长体现在“两头快，中间慢”，次高端的青花和金奖增长较快，低端玻汾在省内和河南等地也有超预期表现，省内老白汾酒也在加速但弱于前两者，这与行业增长状态基本相似。之前市场担心社会库存较高，但随着煤炭经济大幅改善和二季度次高端动销普遍超预期，动销速度也在加快。由于产品结构改善，毛利率提升2.49%到71.08%，这一趋势仍将延续，随着产品结构和价格提升，毛利率将向历史最高的78%加速迈进。
管理费用控制显成效，现金流二季度已大幅好转。公司销售费用增长40%，几乎全部来自广告费用的增加，管理费用率随着收入增长显著下降，显示出公司开始将不必要的行政费用严格控制，增加在品牌宣传等投入。随着省外市场次高端占比提升，渠道不断拓展，销售费用率仍可能小幅提高，但管理费用率将有显著的下降，毛利提升叠加管理费用控制带来的净利增速远超收入增速。由于一季度给予经销商打款政策优惠，上半年现金回款和净流入低于收入和利润，票据大幅增加8.9亿，但二季度回款已经恢复正常，预期下半年现金流将显著好转。
汾酒改革的号角已全面吹响，收入持续性强，业绩改善空间十足，12个月目标市值500亿，给予“强烈推荐-A”。改革加次高端白酒全面恢复，上半年业绩实现预期中的高增长，7月收入继续保持40%以上。政府下放权力极大简化决策程序，提升效率，员工积极性大幅提升，厂商关系改善，预期未来将继续在销售模式上深化改进，在全国范围内深化渠道网络和提升品牌形象。按照当前势头，次高端青花和金奖保持50%，老白汾酒20%，玻汾30-40%增长较为确定，毛利提升费用压缩，预测17-19年59.6、78.6和100.4亿收入，对应9.47、13.71、18.58亿利润。考虑未来利润率持续回升到20%，19年按20%利润率给25倍，对应12个月目标500亿市值，35%空间，提高至“强烈推荐-A”评级现。
环境向好助力三年业绩承诺提前完成，营销改革深化带来更大弹性。从管理层当前的决心和白酒行业向好趋势，公司实现责任状承诺的收入利润已无难度，或可提前完成。具体分割收入次高端无疑将是增长最快的部分，汾酒在省外的品牌基础较强，次高端市场全面恢复高增长，从品牌和产品角度看汾酒最具实力冲击第一梯队。目前仅在京冀鲁豫区域较为强势，青花和省内金奖不足20亿，全国化带来的增长空间巨大。政府放权缩短决策链条，未来预期将继续在销售模式上深化改进，按照当前增长势头次高端2020年前将超50亿，低端玻汾也将明显受益。叠加煤炭经济带来省内老白汾酒和其他产品加速增长，公司2019年百亿收入将无悬念，内部关联交易和管理费用也将明显压缩，利润率将逐步提升至20%。
风险提示：改革不达预期，省外竞争激烈导致费用激增。
附：看山西省委机关报如何评价李秋喜改革180天
——《汾酒集团文化中心》
1、“一串精彩的数字”列举的就是汾酒集团上半年的成绩：
控股上市公司山西汾酒纳入上证180指数样本股，自2月23日至8月22日，上市公司市值累计增长了114.1亿元，增幅达44.36%。
截至7月底，累计实现营业收入98.17亿元，同比增长7.47%；其中酒类收入41.54亿元，同比增长45.6%，完成责任书考核目标的62.46%。
实现利润总额9.46亿元，同比增长108.55%；其中酒类利润10.41亿元，同比增长90.08%，完成责任书考核目标的99.38%。
其他各项经营指标均全面显著提升。
纵向对比看，2015年上半年，山西汾酒实现营收22.46亿元，实现归属于上市公司股东的净利润2.79亿元；2016年上半年，山西汾酒实现营收24.23亿元，实现归属于上市公司股东的净利润3.59亿元。今年截至7月底，汾酒酒类收入41.54亿元已经超过了2015年全年营收（41.29亿），保守估计8月底营收会超过2016年全年水平（44.05亿）。
明显的对比是汾酒2016年上半年的营收增速是7.90%，今年（1-7月）是45.6%；2016年的净利润增速是28.45%，今年（1-7月）是90.08%，改革后的“提速”极为明显。
而横向对比看，从目前已经出炉的贵州茅台数据看，山西汾酒的营收和净利增幅均超过了贵州茅台（营收和净利增幅分别为33.24%和 27.81%），此前上市公司排位在汾酒之前的顺鑫农业2017年上半年实现销售收入35.58亿元，同比增长9.55%，其营收也已经被汾酒（酒类业务上半年营收37.19亿）超越。
2、“一大亮点”除了“精彩的数字”，《山西日报》文章也指出，“汾酒改革过程中的一大亮点”
文章内容称，汾酒集团把汾酒销售公司作为改革急先锋，将人事调配权下放到位后，率先推行组阁制，科级以上干部全体“起立”，解聘所有职务，重新聘用上岗。由一把手负责选聘经理层，经理层聘用其他副处及科级干部，成为了汾酒改革过程中的一大亮点。
为什么这是“亮点”？
因为国企改革中最难的、最煎熬的就是“人事改革”，这是最硬的骨头，却也是最有效的一环，人的问题解决了，改革的进程就会事半功倍、水到渠成。
今年2月，在在一次国企改革会议上，山西省副省长、省国资委党委书记王一新曾指出，山西将启动国企人事改革，直指国企行政色彩浓厚、人浮于事、冗员冗费等问题。这些问题在改革前的汾酒也非常突出，然而经过李秋喜180天大刀阔斧式的改革，通过解聘科级以上干部所有职务，重新聘用上岗，开启了汾酒市场化的用人机制，企业之前“人浮于事、冗员冗费”的问题得到明显解决。
《山西日报》文章称，通过集中整饬市场作风，加大市场投入，提高服务效率，打造营销“铁军”，打通产供销一体化和市场服务保障的“最后一公里”，推动产品价格向价值回归，在汾酒集团“全员营销”战略的保障下，各项资源向营销聚焦，打开了汾酒营销的新局面。
3、“用活了省国资委下放的八项权力”
《山西日报》文章称，半年间，汾酒集团用活了省国资委下放的八项权力，重点着眼于抓改革、转职能、提效能，集智聚力主攻建立健全法人治理结构、加强管控体系建设、建立科学高效的决策机制、构建白酒行业领先的大数据中心和智能化平台等“四建”，进一步完善现代企业管理制度，不断做强做优做大。
山西省国资委向汾酒集团董事会下放的八项权力包括：①决定公司的经营方针和投资计划；②决定公司的年度财务预算方案、决算方案；③决定转让公司财产（其中：转让所持企业产权（股份）事项，国家另有规定的，依照其规定）；④决定公司除发行公司债券外的融资计划；⑤决定公司的资产减值准备核销；⑥备案公司批准的经济行为涉及的资产评估项目；⑦决定所出资企业合并、分立、解散、改制、设立公司、增加或者减少注册资本，人工成本、履职待遇和业务支出事项（其中：企业增资和涉及上市公司国有股权管理事项，国家另有规定的，依照其规定）；⑧董事会行使对总经理、副总经理、总会计师、总工程师、总经济师解聘权、业绩考核权和薪酬管理权。
这里的很多权力下放涉及到汾酒的每一个员工，这也意味着，汾酒集团充分享有经营自主权，大大缩短决策链条，激发内部的改革创新活力，参与市场竞争。
为何说是“用活”，比如，集团对各单位充分下放机构设置、人事调配、考核激励、投资决策等12项权利，制定出台了季度绩效考核体系指导方案和年度销售激励实施方案等一系列办法；还有强化项目科学投资和风险防控，制定了生产经营类、股权投资类、项目评估类管理办法，下发了授权使用金额规定，明确了决策内容和权限。
这些具体细则都是在八项权力框架下的“活学活用”。
4、180天中，汾酒的变化
正所谓，“改革就是一次博弈的过程，不仅要做好顶层设计，还要推进措施得力，更要能争取大多数利益相关方的支持，”只有这样，才能以改革谋发展，以发展促稳定，让股东获利，让员工满意，实现多方共赢。
如果说上述“一串精彩的数字”、“一大亮点”是在呈现汾酒改革的成绩，那助推这些成绩的就是汾酒180天来的变化。
1.“睡不着”的李秋喜唤醒了全体汾酒人的斗志
“汾酒既要全面改革，也要加速发展，完不成任务，就意味着下岗，我的压力更大。现在我真正是‘5+2’，‘白+黑’，白天忙于经营管理，晚上思虑改革，以前躺下就睡，现在却要靠安眠药助眠。”——见《山西日报》4版文章《汾酒改革这半年……——汾酒集团全面深化改革工作半年纪实》中“传导压力，做好汾酒基业‘大蛋糕’”第二段内容。
用四天时间穿行四省，李秋喜访问了五家名酒代表企业，除了诚挚邀请对方参加2017山西（汾阳·杏花村）世界酒文化博览会外，更是在加强与行业企业交流学习，“拼命”的李秋喜需要学习其他企业的成功经验来为汾酒的改革保驾护航。
汾酒销售公司和经销商层面也是斗志昂扬。比如，汾酒在河南市场的发力和付出，已经激起了当地经销商前所未有的斗志，河南濮阳世源华泰商贸有限公司总经理李汉晋表示，濮阳当地市场容量很大，潜力很大，但是现有的占有率远远不够，所以，公司团队由去年的“七人制”扩编为四十多人，接下来要全力开展终端建设和消费者教育这两方面的工作。
如今，“改革”已经成为了全体汾酒人的头等大事和义不容辞的使命，从思维到行动、从岗位到职责、从车间到市场，每一个汾酒人都干劲十足。
2.汾酒是“汾酒人的汾酒”，千斤重担大家挑
“唯有层层签订责任状、细化分解任务指标，才能层层传导压力，千重担大家挑，人人肩上有指标，才能体现出所有汾酒人都是改革参与者、执行者。”——见《山西日报》4版文章《汾酒改革这半年……——汾酒集团全面深化改革工作半年纪实》中“传导压力，做好汾酒基业‘大蛋糕’”第三段内容。
“人心齐、泰山移”，所有的汾酒人已经意识到一点：汾酒的改革不是李秋喜一个人的事，而是所有汾酒人的责任和使命。
实施“史上最严”费用管理；“老爷作风”的市场经理被连夜处理；山西大同市场清香大逆转，占比超六成；北京市场直供终端年底将在1300家基础上再增加1000家；山东新星确保汾酒销售2017年翻一番，2018年再翻一番……
汾酒股份公司副董事长、总经理常建伟表示，前不久公司接到经销商举报，一名市场经理在工作中搞“老爷作风”，得知消息后，公司连夜开会，将该经理调离山西大区，并严厉扣除其绩效，罚款三万，“现在不转变，等到什么时候再转？类似情况只要举报核实，我肯定不过夜就处理，既然搞市场化改革，给了我这个权利，我就要充分使用，没有商量余地。”
3. 层层改革、面面俱到，做到“从根上改、从制上破、从治上立”
“从根上改就是要解决‘一股独大’问题，将股权作为改革的核心问题对待；从制上破就是要破除一些旧的机制，破除一些旧的管理理念；从治上立就是建立起一种符合现代企业制度的法人治理结构。”——见《山西日报》4版文章《汾酒改革这半年……——汾酒集团全面深化改革工作半年纪实》中“突破关键，攻克改革‘腊子口’”第二段内容。
从成立深化企业改革工作领导组到确立汾酒改革的指导思想然后是进一步明确了体制机制改革的15项主清单、24项一级清单、35项二级清单。改革的进程和路线在汾酒是层层递进有效落地。
目前，汾酒集团确立了以党委会的研究讨论作为董事会决策重大问题的前置程序，不断规范重大事项决策程序，实行经理层任期制和契约制管理，董事会与经理层签订了三年任期经营业绩责任书，制定了汾酒集团契约化管理制度，进一步明确责任、权利、义务，激发了经营活力；下发了管控模式改革实施意见，逐步建立了有效的管控整合机制……
4.“汾酒改革只有起点没有终点”
“汾酒人常说：‘汾酒改革只有起点没有终点’，他们正以壮士断腕的决心和背水一战的勇气，撸起袖子加油干，扑下身子抓落实，抢抓来之不易的窗口期和机遇期”——见《山西日报》4版文章《汾酒改革这半年……——汾酒集团全面深化改革工作半年纪实》中最后一段。
半年间，汾酒集团经营业绩跨越增长，高质高效完成“时间过半、任务超半”，汾酒改革首战告捷。而从整个行业来看，一线白酒企业也都在进行各自的体系再造和模式变革，汾酒“进入全国白酒第一方阵”还有不小的压力和挑战，所以汾酒的改革只能是一往无前，“只有起点没有终点”。
改革之后的汾酒很精彩，但汾酒集团党委书记、董事长李秋喜似乎并不满足，成竹在胸的他明确表示，“汾酒责任书目标的难点在于上市公司排名的进位争先，要进入行业前五，我们必须三步并作两步走，三年任务两年完成。”。
参考报告：
1、《山西汾酒（600809）—2016年春节糖酒会启示系列之五》2016-04-11
2、《山西汾酒（600809）—品牌带动改善，营销尚未变革》2015-10-22
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。