【招商食品】五粮液: 推荐逻辑全验证，改革红利尽显现

近期公司股价受消费税等因素压制，我们于8月初撰写报告提出，消费税无碍公司业绩，并提出市场低估改革红利，这些判断在中报悉数得到验证。展望后期，公司将继续拉大顺价销售幅度，提高经销商盈利，大力推广”百城千县万店“，这将带动公司加速步入量价齐升通道，压制估值因素继续改善，未来增速及估值可看更高。我们再次小幅提高17-18年盈利预测2.32、2.88元，目标价72元，对应18年25倍PE，重申强烈推荐。

摘要

• 中报超越市场预期，Q2业绩同比大增40.1%。公司上半年实现收入156.21亿，归母净利润49.72亿，分别同比增长17.85%和27.91%，其中Q2收入54.62亿，归母净利13.78亿，分别增长23.3%、40.12%。同期消费税大增38.4%，若剔除此因素，则Q2业绩增速接近60%，超市场预期。Q2销售商品收到现金67.56亿，同比微降2.8%，预计系去年Q2票据到期增加当期收回现金较多，导致去年Q2基数较高所致，另外今年以来经销商季度间打款不均衡也有一定影响。经营性现金流净额13.21亿，同比下降62.8%，主要系缴纳税负增加所致。Q2预收账款55.11亿，同比增长24.77%。

• Q2毛利率上升3.4%，期间费用下降7.5%，带动业绩高增。Q2毛利率同比上升3.4%，达到73.7%，系14年以来最高，我们推测系高端产品占比提升，及五粮液系列吨价提升所致。草根调研，经销商今年以来平均拿货成本750元，与去年680元相比，同比提升10.3%。随着809计划外价格占比逐步提升，下半年吨价及毛利率仍有提升空间。Q2销售费用率及管理费用率19.7%、9.0%，同比下降4.4%、3.1%，从绝对值看，两项费用基本与去年持平，我们预计费用率下降，系公司收入增速加快，费用持续摊薄所致。考虑到顺价销售背景下，年底经销商返利补贴再无必要，全年销售费用率仍有下降空间。

• Q2起消费税逐步规范，但对业绩影响有限。根据国税最新规定，自5月1日起对公司白酒产品消费税基重新核定，H1消费税10.16亿，同比增长38.4%，预计增加额主要集中在5、6月份。Q1-Q2主营税金率分别为7.5%、12.2%，剔除其他税种，我们预计消费税率自5月起规范至12%。税率提升幅度略超我们预期，但被公司业绩高速增长所消化，验证我们8月2日报告《压制因素渐消退》的观点。最新盈利预测中，我们已将主营税金率提升至11.4%，业绩仍保持高增速，对公司影响有限。

• 重回量价齐升轨道，未来放量空间更大，估值可看更高。公司自14年以来备受渠道价格倒挂困扰，自去年底起，公司最终实现顺价销售，并在今年通过优质投放，增量溢价等政策，进一步拉升渠道盈利水平。在此基础上针对渠道大商模式调整，大力推广“百城千县万店”方案，草根调研各地市经销商招募工作异常顺利，优质渠道资源纷至沓来。先产品顺价，再渠道下沉，公司政策可谓四两拨千斤，当前已然重回量价齐升轨道，压制估值因素逐步改善。考虑到公司产能较对手更为宽松，且品牌力不输其他竞品，未来放量的想象空间更大，未来增速及估值可看更高。

• 推荐逻辑全验证，改革红利尽显现，重申“强烈推荐-A”评级。公司二季度虽受消费税提升影响，但受益普五放量提价及期间费用摊薄，业绩增速超越市场乐观预期，前期推荐逻辑全验证，压制股价因素已然消除。展望下半年，公司改革红利将加速释放，量价齐升通道再次打开，业绩及估值有望继续双升，略上调17-18年盈利预测2.32、2.88元，目标价72元，对应18年25倍PE，重申强烈推荐评价

• 风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

参考报告：

再次建议阅读本篇五粮液深度报告，详细阐述造成五粮液估值折价的四大因素，以及当前五粮液各项改革措施，并对五粮液做远景展望及投资建议。

近三个月来公司变化逐渐验证深度报告预判。

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。