五粮液（000858.SZ）：十年蹉跎岁月，而今奋发进取

公司业绩超市场预期，与我们全年收入15%利润22%预期相近。4月前已经完成打款70%,发货量超过40%，当前完成比例更高，且渠道库存极低，计划外都已无量可增，批价今年超800已成必然。不仅仅是主品牌，其他五粮液系列、系列酒也有较大发挥余地。新董事长履新后我们认为公司将进入一个风正人和的时代，改善空间巨大，潜力不断展现，估值持续修复。我们暂时维持17-18年2.18和2.61元EPS，给予18年23倍估值，1年目标价提升至60元，继续看30%空间。

摘要

• 业绩超市场预期，费用控制带来利润弹性。公司收入利润101.59亿和35.93亿，同比增长15.11%和23.77%，收入完全符合预期（我们17年预测收入利润分别增长15%和22%），利润略超我们预期。公司毛利率同比提升0.7%到70.53%，源于提价带来的高端产品毛利提升。16年市场费用投入较高坚定我们对17年利润高弹性的信心，一季度销售费用略有下降，全年费用投入料得以有效控制，管理费用率延续16年继续下降，显示公司混改后成本控制和费用投入越来越精细化。去年底公司再次允许经销商在完成一定任务下可以对票据贴息，因此票据规模上升至131亿，但并未影响公司现金大量流入。

• 打款发货节奏良性，供货紧张已现。之前报告多次详解公司提价前后发货和预收款节奏的变化，16年报63亿预收均为739打款（记入17年计划）并累积到17年Q1，加之今年百亿收入（再扣除系列酒收入），五粮液系列打款量已近70%，发货量超40%，这与我们从经销商和公司调研的口径基本一致。当前五粮液批价已到770，团购价近800，社会库存不足月余，计划外769打款都已无量可增。一方面在于茅台供货紧张后部分需求转向五粮液，另外公司在空白市场招商和重启专卖店，增加配额（来自大商减量15-25%），强化营销，消费氛围起来，全年五粮液系列发货量很可能超过之前持平的预期。

• 公司有望开启风正人和奋发进取的时代。公司在前面十年发展相对停滞，导致业绩市值被茅台越甩越远，公司混改以来经营策略回归正轨，集团新董事长到任，对公司进行全面调研，务实敬业，我们认为公司凝聚力将大幅提升，开启一个风正人和，戮力改革，奋发进取的时代。经营方面，五粮液酒聚焦结构提升，系列酒品牌战略非常清晰，高端带来的溢出效应明显，特头曲公司预计增长30%以上，整体全年两位数增长，百亿指日可待；采购成本、管理费用等仍有下降空间，销售费用投入更市场化精细化，带来利润更大弹性。

• 大局笃定，趋势清晰，提升目标价到60元，继续买入。公司一季度收入符合预期，利润略超预期，提价对收入和利润贡献显著，费用控制亦取得效果。五粮液系列打款已近70%，发货量超40%，渠道库存极低，计划外769都已无量可增，竞品供给紧张成为常态且公司增加空白市场开发，发货量很可能超预期。新管理层履新后务实进取，上下一心追求业绩回升。我们暂时维持17-18年2.18和2.61元EPS，给予18年23倍估值，目标价提升至60元，一年继续看30%的空间。

• 风险提示：竞品控价放量带来影响

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。