糖酒会见闻系列之三：五粮液(000858.SZ)：改善仍将绵延不断，性价比仍然领先

五粮液糖酒会三大信息点：开局良好，实现“超预期增长”；推进精细化管理，加强消费者沟通；集团新董事长就任，改革预期提高。我们预计随着行业继续向好，茅台供求紧张，五粮液自身管理和营销改善，渠道利润空间打开将吸引更多需求，暂维持16-18年1.91元、2.27元和2.70元EPS，1年目标价55元，对应2018年20倍，性价比依然领先，继续强烈推荐。

摘要

• 糖酒会调研反馈：开局良好，信心十足。我们糖酒会期间参加公司经销商大会并进行草根调研，深刻感受到公司在经营上更加侧重渠道建设和终端市场开发，经销商数量之多，信心之足远好于去年糖酒会。市场营销上，公司强化与电商合作、增加低度和1618招商（一地一商）、重启专卖店、营销方式多元化（品鉴会、城市电子屏、耀世之旅等），全方位对接市场，对接消费者。渠道积极性提高，任务完成良好（部分大商反映打款计划量减少，但公司吸引了更多新经销商），系列酒也持续壮大，特头曲公司、系列酒公司均完成或超出目标。刘中国董事长表示春节销售“实现超预期增长”。

• 价升量稳，任务完成过半，奠定全年基础。根据草根调研，公司停货前打款量已接近全年计划60%，发货量低于打款量，相比去年同期70%的打款量和50%的发货量稍低。但价格从去年659提升至今年的739，回款收入和发货价值与去年接近，且渠道库存远低于去年同期水平（去年同期库存预计有全年销量的20%，今年库存不到10%）。华东等主要区域销量多有增长也与之印证，批发价格由去年同期610-620回升至当前760，初步实现顺价。五粮液系列整体相较去年价格提升80元，对收入贡献超15亿和7%，加之整体量略有增加和系列酒增长，全年收入增速确保13-15%，提价和费用管控带来的利润增长弹性更大。

• 竞品留出空间、市场营销强化，价量拐点来临。提价之后持续增长的空间何在？1）行业角度：高端酒趋势向上（消费升级、品牌集中、营销变革的长逻辑和投资、库存变化带来的短周期叠加）背景下，茅台供货紧张，其批价年底大概率站稳1300，提出厂价也只是时间问题，势必给五粮液留出更大的空间。2）公司角度：渠道开发和营销推广更贴近市场，受众不断扩大，内部管理（集团新董事长上任后助于减少内耗、治理改善）和关联交易也将完善，现金利用率提升等。我们判断公司今年更多会以稳价为主，使经销商有更大积极性，17年之后放量增长加之费用精细化投入，收入利润增速仍可保持较快增长。

• 给予1年55元目标价，性价比仍然领先，维持“强烈推荐-A”。五粮液过去10年在管理和营销体系上几无进展，依赖于早期建立的品牌格局和渠道体系，致使被茅台超越且差距越来越大。行业的大调整、混改的完成、新领导的就任，给了五粮液历史最佳的改革机遇，我们判断五粮液可改善的领域极多，而后续改善将绵延不绝，这利于业绩的持续和估值的提升。我们维持16-18年预测EPS1.91元、2.27元和2.70元，45元的短期目标提前实现，下一阶段面向18年20倍，一年目标价55元，仍接近30%空间，性价比领先，继续强烈推荐。

• 风险提示：竞品策略变化，行业不及预期。

附：五粮液经销商大会纪要整理

出席领导：集团总经理、股份公司董事长刘中国，集团党委副书记邹涛，股份公司副总经理彭智辅、朱忠玉等和近800名运营商会参加会议。

1、品牌营销：2017年公司将对于“1+3+5”品牌组合的具体规划和实施计划，五粮液品牌1618，低度，交杯。再加5个特色产品，1加3加5，精品五粮液等属于自有品牌，其他总经销。公司将以五粮液品牌打造的系统性为前提，从“产品打造”思维上升到“品牌打造”，在核心消费者中强化五粮液品牌形象，提高品牌的顾客价值感受。公司品牌建设要着重做好“广告宣传”、“消费者培育”以及“终端氛围营造”三个方面的工作。一是，公司要坚持“聚焦重点市场、聚焦重点时段、聚焦重点品牌”。二是，2017年公司将继续通过“小品会”、“大品会”以及“五粮液文化之旅”三种方式加强消费者培育，与核心消费圈层贴得更近，提高消费者对五粮液品牌的好感乃至忠诚度。三、率先在小品会的举办场所、五粮液专卖店体系内的专柜、经销商自营或直供终端、部分常规销售终端，以及部分KA卖场终端开展氛围营造工作。

2、计划发货：五粮液计划管理，短缺将是常态，需要更市场化的投入，投放节奏的把握。2017年核心，精品五粮液，1618，低度纳入核心管理，不断提升销售的质量。

计划分配和执行，每一款产品的投入总量，每个客户量都严格分配。1618计划有一定增加，低度全年不再增加。关于执行，针对普五1618，对于10吨以上客户，计划编制到月，月度合理库存要跟踪。对单月发货量较大的，每月2.3次发货。各中心对商家发货严格控制，对所有违规销售的货物，扣减将延续到2018年。

KA和电商价格必须控制，1618和低度，一地一商增加新客户。低度经销商数量可以增加，但是投放量不变。2017年对专卖店重启，对专卖店体系的升级，展示和销售为目标，销售将是核心功能。精装五粮液为专属产品，导入专卖店。电商和ka五粮液产品标杆，电商渠道推进渠道建设，也要继续深化合作关系，大力开展京东，苏宁，唯品会等合作。强化终端氛围的营造。

公司2016年全面完成了年初制定的任务，2016年，集团公司708亿，同比增长8%，利润，利税双百亿。股份公司收入，利润指标，任务完成情况比较好，目标任务的120.24%，系列酒都实现增长，年末相比年初稳重有升，顺价销售的目标基本实现。

3、两个百亿平台的打造：2018年华东率先收入100亿，三个系列酒100亿。3个系列酒公司形成2到3个10亿品牌。2017年华东中心80亿，其他中心120亿收入。2017年一季度即将结束，我们各品牌的产品都超预期增长，当前五粮液价格体系稳步提升，未来4到6个月有70到90上浮空间。部分已经完成全年计划，已经开始769的增量计划。进一步规划，52度五粮液价格体系和市场体系，产品布局，流程优化和梳理。合理的盈利区间，五粮液的合作伙伴提升盈利水平，强化管理，实施综合举措，围绕现有客户，实现有质量的销售，拼全公司之力，围绕市场、经销商、消费者。

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。