【招商食品】糖酒会见闻录—行业加速复苏，配置仍需提高

前序

招商食品团队一行三人，上周连续六天参加成都糖酒会，四场经销商大会、五场投资者交流会、四场行业论坛、十二家公司展厅参观，密集深入的调研全面更新我们对白酒的最新看法，坚定我们继续推荐白酒的信心，昨晚我们召开电话会议分享观点，整理如下供投资者参考！

行业盛况空前，酒店纷纷涨价

3天22万人参会，本届糖酒会可谓盛况空前，各个名酒企业布展面积显著扩大，会场内摩肩接踵，人群川流不息，前几年预定的酒店也纷纷大幅涨价；

2.名酒声势浩大，小厂偃旗息鼓

本届糖酒会较往届的新变化，是知名酒厂的展示规模更加弘大，布展面积和规模都比往年增长，如古井贡酒包下来大成宾馆整一层，大概2000平，是去年的两倍，与此同时，明显感觉小的酒厂少了一些。这反映出整个行业的集中度在提升；

3.茅台假酒变少，行业走向规范

往年路边有很多售卖茅台五粮液假酒的小商小贩，今年少了很多，参加了茅台的经销商座谈会了解到，主要是茅台公司加强了打假的工作，假酒开始变少，行业更加规范； 

资本市场热度高，实地调研信心足

这些年来参加的投资者逐年增加，2015年行情最为清淡，参加的投资者大概20-30人，今年仅在我们这边报名的就接近200人。从几家的调研情况看，参与调研的人数均超过50人，水井坊150人，沱牌近100人，汾酒60人，反映出行业的热情和关注度的提升。只听到人数感觉白酒市场关注度已经非常高，不敢下手买入，但有数位基金经理都是在参加后，实地感受到白酒真真切切的加速复苏，反而更加坚定买入信心。

二、行业趋势：看清长逻辑，路径更清晰

行业加速复苏

整个白酒行业在确定性复苏，甚至是加速复苏。从增速和范围两个方面可以看到：

行业增速加快：增速来看，今年高端白酒增速基本都超过20%。茅台经销商反馈不错，公司各个周转库都是空的，全年断货成为常态。五粮液依赖提价和低度酒、1618实现增长。老窖增速更快，高端几乎翻倍，低端不拖后腿。

复苏范围扩大：从范围上，次高端开始发力。洋河明显开始反转复苏，水井坊继续保持高增长。

2.强者越强，份额集中

品牌对于企业的发展作用力更强,份额加速集中。大的品牌，无论是管理、体制，都在改善，而小企业反而没有看到改善动作。未来的行业增量里，品牌才是参与竞赛的门票。

3.渠道精细化全面推进

放大周期来看白酒，12-14年整个行业遭受严重冲击，还没有及时调整方向，15-16年是名酒企业适应调整时期，目前来看方向基本调整到位。企业要做好需要有三点：方向正确、思路清晰、措施得力。17年是看措施得力的开始，是品牌企业全力推动精细化管理的开始。

4. 看清更长逻辑，三年路径清晰

去年很多投资者还在小心翼翼地跟踪白酒行业发展趋势，担心淡季到来后茅台批价下降，终端需求偏弱，投资小心翼翼，担心淡季。今年来看，各企业对全年信心更高，从发展策略上，已经能够看清未来2-3年的发展路径，股价也必将提前反应未来预期。

茅台：紧平衡延续，重回卖方市场。渠道库存将长期保持地位，未来断货将是常态，今年淡季批价在1200元左右，如果不是公司压制，肯定会更高，公司全面进入紧平衡状态。布局长期发展上，公司加强文化营销和电商渠道，直面消费者需求；

五粮液：效率提升，改善明显。国企改革后，内部动力进一步激发，渠道和营销能力的改善愈发显著；

古井：省内一超多强，省外管理输出。省内渠道下沉，市占率持续提升，尽享省内消费升级，省外黄鹤楼发力，管理输出带动双品牌异地突破；

洋河：坚持强渠道，强化品牌力。省内经过主动调整，反转显著，公司坚持强渠道控制力，进一步加强产品品牌力，省内稳中增长，省外大幅享受消费升级，打开想象空间。

5. 品牌+渠道齐发力

（1）提升品牌驱动力

优秀的企业拥有强渠道，在消费者话语权提升、消费升级背景下，优秀企业开始重视品牌力的打造。最典型的是茅台和洋河。

茅台提到两点：一是红色之旅，二是将全国100余家专卖店改造成为文化体验馆。既拉近消费者距离，也提升了公司品牌。洋河的展厅最显眼的位置摆放的是梦之蓝手工班，公司产品1000元的价格带是个空缺，因此推出了手工班，提升品牌定位。另外，公司进入到了央视的国家品牌计划，全国各地进行广告宣传，在品牌上花了很多精力。

（2）关注管理精细化

改善型企业在渠道和内部管理上，与优秀企业仍有一定差距，在行业加速复苏背景下，不甘落伍，开始加强自身渠道精细化和内部管理效率。这点在国企改革的公司上表现更加明显。

五粮液：渠道精细化操作；

老窖：单品突破，营销到位，渠道精耕；

沱牌：天洋入主，大幅改善。现场布展的面积比以往大很多，大区经理的联系方式都列了出来，产品设计更接地气，外发的宣传册上面详细的罗列了过去一年公司的内部变化。

6.改制激发活力

15年的时候关注白酒企业的国企改革，当时仅仅是炒主题，炒概念。今年国企改革已经从概念走向了实质改善，无论是五粮液，还是沱牌，都有显著变化。即使是刚刚签署责任状的汾酒，经销商大会上领导对“实干”也提到了很多次。

7.春节奠定基础，企业收放自如

春节销量超预期的增长及计划超预期的完成使得全年没有压货隐忧。目前来看名酒企业都提早完成1季度计划，后续企业制定的经营策略就不会走形，下半年将会稳固推进目标，竞争将会更有序。

三、公司跟踪：王者领风骚，变者改善大

茅台：全年紧平衡，开启新周期

3月3日李保芳书记讲话，已经向市场传递公司积极的经营思路，仔细研究后可以看清公司未来3年的规划。本次糖酒会参会领导马玉鹏对经营思路进行了细化，同时释放了一些关键信息：各地周转库是空的，今年断货是常态。

我们认为茅台今明两年是从国内酒业市值龙头，变为全球酒业市值龙头的征程，今年底有望再现量价齐升，未来路径已然非常清晰，股价必然向明年看齐要空间，市值必再创新高。现价继续推荐。

五粮液：团队士气提升，效率改善加速

董事长在糖酒会上表示，春节期间实现了超预期的增长，因此判断1季度不会低于2位数。其次，集团董事长换届，省经信委副主任空降，说明省里对公司的重视程度提高，公司改革意向更加明确，推进更有魄力。中层交流明显感受到士气的提升，公司过去可改善而没行动的空间多得是，过去10年没有大的变化，但今年开始应该有望变革，这有利于公司的估值倍数提升。如果叠加下半年批发价格继续上升，我们认为五粮液的估值可以向茅台靠拢。我们给五粮液短期45元的价格目标基本实现，看一年周期股价可看更高。

洋河：品牌驱动，踏浪而行

本次糖酒会打消了市场对洋河长期成长空间的担忧，成长的持续性判断更确定了。原来市场预期下半年或者明年增长速度会慢下来，但这个预期可以打消了。第一，洋河的梦之蓝及省外的增长速度是非常快的。 第二，洋河重新抓住了核心的消费者。预计一季报增速15%，梦之蓝增速40%以上，长期看公司受益品牌和渠道双重驱动，打开想象空间，继续现价推荐。

泸州老窖：销售形势大好，业内好评如潮

老窖整个的销售形势很好，糖酒会调研评价给予高的非常多。五大单品招商会形式和组织都非常好，销售增长快。此外，泸州老窖近期顺势提价，也是正确的策略。销售在春节超出了预期，公司需要适度压制一线冲目标的冲动，提价给市场充分的时间调整适应。随着五粮液的批发价在其经销商会后应声上涨，1573策略性的提价合乎逻辑。公司做法务实、精干。

古井贡酒：展厅翻倍，想象空间亦翻倍

之前我们写过一篇安徽白酒的深度报告，已经把逻辑讲的很清楚。这点在糖酒会也得到了验证。今年公司在糖酒会的会场非常大，是去年的两倍。公司在省内尽享消费升级，8年以上的产品翻倍增长，春节期间公司收入25%以上增长省，省外黄鹤楼招商力度大，人员配备到位。一季度收入增速25%以上，利润弹性更大。

公司的管理能力及发展势头，完全有希望将公司带到更高更远的水平，总体来说，我们认为这是中高端里面非常看好的标的。

汾酒：17年恢复增长，未来期待改革红利

糖酒会期间汾酒提到最多的就是实干，今年一季度也是顺利完成既定计划，常总表示，年底看成效，决心非常强。我们从渠道调研了解到北京增长有40-50%，主要是青花，河南等市场在计划量增长30%的情况下也超额完成任务。

公司短期处于快速恢复性增长阶段，一季度的实际增长速度应在30%以上，整个公司全年往40%的目标冲刺。后期要看国企改革的推进，目前的改革还在寻找解决方案。从发展中寻找改革突破口，股份公司业绩好了，才能盘活集团公司其余资产。短期估值不低，但也很难跌多少。

水井坊：高成长延续，业绩弹性强

延续高增长，持续性强，利润弹性强。年初全市场的预测太保守，按我们的研究经验我们提高了盈利预测，股价也涨了30%，从水井坊管理销售和市场推广的情况看，未来2-3年将保持高增长，利润弹性更好。17年利润3.6亿，18年5个多亿，短期已经达到我们125-130亿的目标市值。公司不断放量，产品结构不断往上提，利润弹性强。预计会维持40%收入，40-60%利润这个增速，看未来一年的话可看更高。

沱牌舍得：大周期拐点确立

总体来看，公司大周期拐点已经确立。未来依靠行业和公司自身的增长，路径清晰。渠道反馈执行力强，公司管理和经销商焕然一新。短期公司股价受定增影响，刚刚推进深度分销也会碰到些价格混乱等问题，短期调整或反复震荡不必过于担心，但是目前是战略买入期，中长期看公司大周期拐点已经确立，看到三年的周期。

老白干：收购增大体量，期待质量提升

收购丰联酒业旗下四个品牌，全面接盘操作风险较大，公司应该没有这么多人才储备可以放到四个公司去。因此大概率主要整合省内，其他企业放手给管理层接盘。整合之后能否享受到推动作用，还是个问号。体量总体是做大的，体质不算壮大。

牛栏山：享受集中度提升，消费升级不明显

牛栏山整体稳定增长。行业100元以上20%增长，100元以下10%以上的下滑，低档酒品牌是逆水行舟，少数品牌能够逆势成长，但受制于价格带整体增速，不会很快。

四、投资策略：提高配置比例，展望来年空间

第一目标价顺利兑现。推荐的企业，上周基本都达到我们短期目标价，我们的短期目标价茅台400，五粮液45-55，泸州老窖41-49，洋河90-106，古井60，水井26，沱牌30，在上周基本达到，提早实现。此时要判断后续是业绩超预期消化估值，还是估值提升兑现明年空间。

进入向来年展望空间的阶段。我们认为目前价位首先安全边际是足的，仅到今年合理价值，向下很难跌过10%，否则即使业绩不超预期，往明年都有30%以上空间，会极受追捧。若向上则来自两种催化剂，1季报业绩看出来超出预期，或者市场更加寻找确定性，对持有1年能有20%收益的标的快速兑现，加速短期估值泡沫化。我们建议持仓的继续坚定持有，未持仓的也要在这个转换窗口提高配置，因为随时可能错过提前启动的行情。

推荐标的：从估值和空间两个维度选择标的，当前价位稳健配置茅台、五粮液、洋河，弹性配置老窖、古井、沱牌、水井坊。

五、问答环节

现在来看，1919的价值是进一步提高的。

最近两年公司已经实现了第一目标：扩张门店和企业名声。第二阶段已经与各大明星企业开始合作(洋河、茅台、五粮液)，专门开发特殊品牌售卖。1919以名酒品牌为主，价值进一步提高。去年销售水平接近30亿，店面从1000家增长至接近2000家，增长速度快。一季度以来，随着市场好转，资产周转效率提高，盈利销量提高。整体来看，处于高速发展中，行业可增长空间大。

核心关注点在店面质量。公司一定要控制好店面质量，经营亏损率不能太高。超过2000家时可能需要更多的精细化管理。

问：茅台的需求结构观点？

变化不大，三公消费较低,商务消费，个人消费的比例变化不大，各50%。

问：茅台系列酒战略如何评价，与地方酒的竞争力比较？

系列酒培养消费群体是可以理解的。系列酒去年公司全面盘整库存，酒质整体有所提高。目前来看，系列酒的压力不小。市场需要慢慢的消化，可能会有一个盘整的阶段，增速稍微偏高。

问：洋河16年的调整是主动调整还是被动调整？调整的原因？

洋河去年从春节前对于全年增长的预期是10%，但是去年白酒的消费主要集中在高端白酒，次高端的白酒消费还没有起来。所以分公司对渠道的期望高，春节期间的销售没有发货多，春节后的库存压力较高，有些经销商为了出货把价格压低，没有按照公司规定来，价格体系有些紊乱。

公司从去年二季度开始进行内部调整，把发货节奏降慢，去渠道库存。经过两个季度的清理和中秋节动销，整体渠道库存已经降到合理水平，今年春节后库存已经基本清理完毕。公司的主动调整，效果比较好，调整也已经到位。

问：汾酒集团的40%目标是否能完成？

目前来看，一季度的情况是不错的。结合今年山西本地的消费形式，包括省外（山东、河南）的增长，库存清理情况较好，今年问题不大。明年20%的增长问题不大，管理层比过去更加积极。后年20%的增长理论上没有问题，后续要看公司改革的情况。

问：汾酒在省内的市场份额？

省内份额70%左右。

问：泸州老窖的增长速度？

一季报的增长速度高于40%，全年30%的预期。

问：1573的出货量？

今年是创出历史新高的一年，全年预计4500-5000吨的量。

问：普通五粮液的销量水平?

整个五粮液的量是没有减少的，但是水晶瓶是减少的，增加到1618。公司普五计划下降20%。同时每个产品都比去年提价。

问：糖酒会之后各标的一季报预期？

审视一季报，销售大幅增长的公司是洋河、老窖、古井、汾酒、水井坊。老窖和古井是弹性最大的，老窖有投资收益的大幅增长，古井有黄鹤楼的并表。从公司释放业绩的动力来看，古井比老窖保守一些。

茅台：已经公告收入25%；

五粮液:我们认为至少15%。公司已经在糖酒会披露春节期间超预期增长。其次，五粮液总量不减少的情况下，增加了1618经销商，五粮春、五粮醇都有增长，结合公司动力，保持两位数增长没有问题。

老窖：收入是25%左右的增长假设。特曲和低度酒的增长相对较慢，1573带动下整体收入25%增长，利润达到40%以上增长。去年毛利率54%，三季度65%，今年一季度以来主要是1573为主，毛利率应该在65%左右。费用率预计同比下降。投资收益方面，去年一季度2300万，三四季度接近1亿水平。因此理论上来说，40%增长没有什么问题，但要考虑公司定增询价因素在内。

洋河:收入增长预计一季度在20%，利润增速也在同一水平。考虑到全年均匀增长和未来平衡的问题，预计会适当放低。公司今年的诉求更强，我们对洋河持续看好，预计会打破历史新高。

古井：实际增长30%（加上黄鹤楼），公司报表不一定释放这么多，预计20%。具体看现金流量表和资产负债表如何体现。

汾酒：预计30%-40%的增长速度。目前来看形势在30%以上。

水井坊：收入预计在40%以上，利润增长更快。3月份在出货上有所收紧，整体看是一个非常健康和可持续的预测。

酒鬼酒、伊力特环比有改善。

沱牌：舍得酒30%-50%的增速，收入增速至少保持去年水平(20%以上)。利润估计全年1.8亿元。

问：茅台批价的预期？

主流的批发价格还是在1100-1200左右，不排除少数地区会涨的比较多。不会超过1300元。 

问：五粮液的定增情况？

前面排队的已经不多，预计到二季度，还要看证监会的发放批文进度。

问：五粮液二季度的营收情况怎么看？

茅台批价上移，经销商正盈利，新领导对渠道精细化的投入更多，我们认为五粮液对比去年情况会更好。

问：五粮液的渠道价格倒挂？

公司的价格策略已经过了渠道价格倒挂的情况。一月份已经实现了顺价，后面670库存逐渐下降后，批价会继续往上走，不会出现再次倒挂的现象。

问：中低档酒的销量稳定情况？增速不及次高端酒的原因？

消费升级一是品牌升级、二是价格升级。品牌集中度在提升，消费价格也在提升。100元以下的价格带的酒，量是下降的，均价在提升，具有品牌力的公司受益。

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作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。