【招商食品中报回顾-0911】中报验证需求，切换行情可期
今年以来，市场对业绩和基本面的关注度继续提升，食品饮料板块也继续走出新高，在此背景下，招商食品饮料团队强化四项重点工作——详细拆分财务模型、每周跟踪终端变化、提高客户路演质量、提高报告深度广度。
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食品饮料行业上市公司17年中报全面超预期。白酒板块上升核心逻辑仍在延续，旺季临近下半年继续加速，短期非主导性因素干扰，再次迎来布局时机。大众品行业需求改善，龙头份额明显集中，进入全面份额收获期。当下白酒板块优先推荐一线五粮液茅台老窖，二线推荐汾酒，沱牌，古井，洋河等。食品板块优先推荐伊利，其他推荐品种包括中炬、海天、双汇、安琪酵母等。
高端品：业绩全面超预期，旺季将成最强催化。白酒板块再次迎来中报最强催化，茅台收入利润均超市场预期，五粮液不仅仅没有受到消费税的影响，Q2利润仍在超预期，核心在于随着自然动销的加速。次高端经过一季度调整后，淡季迎来加速恢复，除由于高端酒带来的空间外，一方面在于次高端企业16H1基数仍较低，另一方面在于持续的渠道和终端扩张，水井二季度收入增长130%，舍得和汾酒也表现不俗，中档酒中古井、洋河、口子的次高端部分也给报表带来较好弹性，均超市场预期。随着中秋国庆旺季临近，三季报也随之到来，板块将持续迎来催化，回调后再次迎来布局良机。
短期非主导性因素干扰，但板块上升核心逻辑未破坏。由于到7月底板块涨幅已较大，8月起各级政府及部门纷纷表态禁止公务喝酒，加上茅台放量控价，导致部分投资者担忧行业景气受压制。但我们坚定认为，近期调整只是上涨大周期中的小幅回调，节奏类似去年7-9月份。因为此轮白酒上涨的核心逻辑是商务和民间消费氛围恢复，消费升级品牌集中。公务禁酒、茅台放量限价等，都只是阶段性的非主导性的干扰因素，可能一时延缓板块景气上行节奏，却无法阻挡消费群体继续扩容，行业继续上行之趋势。三季报及秋季糖酒会极可能是点燃新一轮跨年行情的导火索，2018年仍存在充分的逻辑支持板块上涨甚至超预期。
大众品：行业需求改善，龙头份额集中。由于三四线城市的消费升级，餐饮等回升态势显著，消费升级的趋势从高端消费向大众品蔓延。必需消费品中的调味品需求韧性最强，对价格不敏感，年初纷纷提价后销量仍保持两位数增长，二季度开始收入均有加速，利润也有较好弹性。乳制品龙头伊利蒙牛收入也明显加速，高端产品增速更快。啤酒由负转正，但持续性有待观察。行业格局方面，大众品龙头整合小品牌的速度正在加速，这在二季度体现在伊利、海天、双汇等各家行业龙头上。我们经过大幅调研乳业认为，过去多年的消费低迷压制，小品牌生存的持续紧张，导致小品牌的曝光度持续减少，渠道投放能力持续收缩，而大品牌的资金实力保持了其产品不断创新，品牌持续曝光，渠道持续下沉，在今年2季度经济回升超预期后，龙头企业优势得到了体现，大品牌将全面进入份额收获期。
投资策略：中报坚定信心，切换行情可期。行业上市公司中报全面超预期，中秋旺季火爆销售将对行情预热，秋糖会和三季报将推动板块估值切换，白酒板块估值逐渐转向明年标准，估值仍然不高，建议当下布局，旺季收获。当前来看，茅五泸明年仍可保持30%左右增长，估值均消化到20倍左右，从安全性和空间角度，高端白酒仍是首选，确定性的20%以上空间。次高端经历短期快涨，资金将更多聚焦基本面改善品种，建议布局品牌力强、改善明显的汾酒和沱牌，以及估值低、逐季改善的古井洋河。食品板块优先推荐伊利，其他推荐品种包括中炬、海天、双汇、安琪酵母等。
风险提示：行业竞争加剧，大众消费回暖不延续
白酒板块中报业绩全面超预期，下半年高端继续加速，利好积累再次迎来布局时机。白酒板块再次迎来中报最强催化，茅台收入利润均超市场预期（集团数据出来，预期提升后符合预期），二季度预期茅台实际发货量仅增长10%多，但报表进行释放。五粮液二季度不仅仅没有受到消费税的影响，Q2利润仍在超预期，核心在于随着自然动销的加速，费用率明显下降，完全对冲消费税的影响。次高端经过一季度调整后，淡季迎来加速恢复，除由于高端酒带来的空间外，一方面在于次高端企业调整多在16年下半年，上半年基数仍较低，另一方面在于持续的渠道和终端扩张，水井二季度收入增长130%，舍得和汾酒也表现不俗，中档酒中古井、洋河、口子的次高端部分也给报表带来较好弹性，均超市场预期。
靓丽的中报业绩成为行业的最强催化，茅台支撑下板块不存在低于预期的风险，下半年高端酒将环比继续加速，茅台发货量超预期，消费税率同比下降，系列酒开始盈利，收入利润确定性的超预期增长，五粮液下半年费用率同比有更大的下降空间，大商缺货也将补上，四季度发货量有望超预期增长，老窖若要完成全年101亿任务，下半年也将提速到25%。随着中秋国庆旺季临近，三季报也随之到来，板块将持续迎来催化，回调后再次迎来布局良机。
回款相对收入表现平淡，系打款政策调整以及季节性因素所致。相比收入增长，二季度和半年的现金回款相对平淡，这一方面与今年春节提前关系密切（一般节前40-45天开始春节计划，去年12月初便开始打款），另一方面与各家厂商的打款政策有关。比如茅台去年年底出台文件“为不影响经销商资金使用，经销商按照审核后的订单汇款”，草根调研大部分经销商未按照6月份计划打款，影响上半年报表现金流；而五粮液去年Q2票据到期增加当期回收现金较大，导致去年Q2基数较高，今年二季度同比下滑；同时，以老窖和洋河为代表的企业缩短打款时间，降低经销商资金占用，提升周转速度，改善经销商利润水平。汾酒年初允许经销商使用票据，票据大幅增加，其他企业现金流较为正常，与收入基本持平。整体而言主要由于企业政策限制和季节性因素导致，下半年茅台订单审核速度加快，发货速度也加大，五粮液开始增量，回款/收入将保持较好水平（超过110%），但由于去年三季度茅台五粮液回款基数较高，同比增速仍会较低。
政策导致预收款高位小幅回落。现金回款增速降低也反映出预收账款经过16年Q2和Q3高增长后，逐步企稳回落，这并不意味着经销商打款的积极性降低，更多是企业策略导致，茅台限制经销商提前打款，需要提前审核订单，五粮液去年Q3提价经销商提前打款后储备充足，现在库存再次紧张。下半年茅台五粮液的预收款仍将小幅回落，但仍处于高位。
中高端企业应收票据增加明显，企业给予经销商更多支持。从应收票据看，主要企业均有明显增加，茅台已经大幅回落，洋河一直占比较低。五粮液、老窖均进行提价，并相应给于经销商使用票据的政策支持，汾酒为减轻经销商资金压力允许一定量使用，同样票据大幅增长。
处于扩张中企业的费用投放率增加明显，规模效应显现管理费用显著下降。管理费用率随着收入增长，除老窖、沱牌等大部分均明显下降，这一趋势未来仍将持续（规模效应、管理改善），老窖费用率本身就偏低，沱牌管理费用中计提了9000万内退员工福利，升级不超过10%。销售费用有增有减，茅台、老窖、水井坊、沱牌销售费用率同比上升较快，沱牌、水井等进攻性企业费用率提升比较明显，老窖由于高端占比提升，费用率也明显提高，茅台由于低端酒大幅增加，开始投入较高费用（上半年系列酒投入销售费用10个亿），五粮液混改后对费用把控更为精细化，下降幅度较大。下半年和明年随着自然动销持续好转，规模效应体现，管理费用持续降低，销售费用率除个别企业外也将全面下降。
估值尚未显著高估，业绩支撑消化。当前茅台五粮液老窖洋河，17年估值茅台28倍，老窖最贵在30倍，五粮液不足24倍，洋河最便宜，次高端普遍在40倍。看历史估值走势，目前估值处于历史估值中枢偏上，不算便宜，但也并未显著高估。本轮白酒估值提升主要系其具有名酒（消费升级最为受益）、蓝筹白马（确定性风格溢价）双重属性所致，获得市场偏好。在当前监管层面下，考虑到业绩确定性、报表质量、市值流动性，龙头白马值得更高估值。与此同时，未来三年高端白酒龙头业绩高增速，能够消化当年高估值。
茅台放量真利好，下半年业绩超预期带来板块最强催化。茅台8月28号在北京召开控价会议，继续强调819出厂价，批价1199，终端1299价格不动摇，并增加中秋国庆期间供应量到6200吨（普茅5600吨，其他茅台600吨），每天发货量增加到180吨。加上之前要求经销商将剩余配额的30%放到电商销售，政策高压处理经销商，一系列措施下批价开始回落，挤出并不多的渠道库存。上一轮白酒泡沫最核心的因素即在于涨价预期下渠道囤货，批价飙涨挤出大众需求，此次控价即基于舆论环境及客观考量，也出于公司和经销商长远发展。7月到8月中旬公司发货量超过3000吨，加之中秋国庆旺季备货，实际发货量超过8000吨，去年同期仅5800吨，报表5200吨，四季度发货量将继续提前执行18年计划，茅台酒下半年发货量和报表确认将全面超预期。考虑到去年下半年消费税率较高，今年回归正常，财务公司翻倍增长，系列酒盈利回升，下半年利润料将超预期增长，带来板块最强催化。 47 32035 47 15288 0 0 3023 0 0:00:10 0:00:05 0:00:05 3146
不仅如此，五粮液去年同期基数低，全国招商铺货加大渠道覆盖面，Q3收入利润增速也几乎确定是在30%以上，大超市场预期；泸州老窖要完成全年100亿目标，下半年收入增速将加快到25%
次高端白酒空间逐步扩容，品牌企业加速布局。下半年茅台五粮液将继续超预期增长，次高端一方面受到高端带来的较好氛围（消费氛围和业绩氛围），一方面企业自身渠道扩展。水井坊核心门店数量今年增长超过50%，江苏、广东等市场增长较快；沱牌经销商和核心门店增长也超过30%；汾酒在北京和山东等市场氛围不断好转，内部激励和考核压力增加，下半年继续招收千人进行扫店。短期看次高端涨幅较大，透支今年空间，但随着中秋国庆旺季动销的验证和高端酒业绩带来的催化，市场对其按照19年的收入和利润进行预期，股价可先一步到位。次高端精选品牌力最强、内部不断改善的汾酒和弹性较大的沱牌，若动销得以验证，股价空间可看更大。
短期非主导性因素干扰，但板块上升核心逻辑未破坏。由于到7月底板块涨幅已较大，一二线相继上涨到高位，8月起各级政府及部门纷纷表态禁止公务喝酒，加上茅台放量控价，导致部分投资者担忧行业景气受压制，而行业比较看，周期等其他板块出现较明显投资机会，也导致近期白酒资金净流出。但是我们坚定认为，这种调整只是上涨大周期中的小幅回调，节奏类似去年7-9月份。因为此轮白酒上涨的核心逻辑是商务和民间消费氛围恢复，消费升级品牌集中。当下时点低调行事，是福不是祸。公务禁酒、茅台放量限价等，都只是阶段性的非主导性的干扰因素，可能一时延缓板块景气上行节奏，却无法阻挡消费群体继续扩容，行业继续上行之趋势。
消费升级向大众品蔓延，行业需求改善。由于三四线城市的消费升级，餐饮等回升态势显著，升级的趋势从高端消费向大众品蔓延。必需消费品中的调味品需求韧性最强，对价格不敏感，年初纷纷提价后销量仍保持两位数增长，二季度开始收入均有加速，利润也有较好弹性，海天和中炬均保持高速增长。乳制品龙头伊利收入也明显加速，强势回归两位数常态化，高端产品增速更快。啤酒由负转正，但持续性有待观察。而大众品企业的盈利能力呈现改善趋势，一方面由于于年初上游原材料大幅上涨后开始趋缓，另一方面在于直接提价效应（调味品行业为代表）及产品结构带来的间接提价效应不断显现。
龙头整合小品牌的速度正在加速，大品牌进入全面份额收获期。当前龙头企业份额集中在乳业和调味品行业均有体现，伊利、蒙牛、海天、中炬等各行业龙头企业报表均呈现加速趋势。我们经过初步的大幅调研乳业认为，过去多年的消费低迷压制，小乳业品牌生存的持续紧张，导致小品牌的曝光度持续减少，渠道投放能力持续收缩，而大品牌的资金实力保持了其产品不断创新，品牌持续曝光，渠道持续下沉，在今年2季度经济回升超预期后，龙头企业优势得到了体现，大品牌将全面进入份额收获期。
参考报告：
1、《中报坚定信心，静待切换行情——食品饮料行业9月观点》2017-09-05
2、《食品饮料行业周报（2017.8.28）—挡不住的强劲需求——从中报数据看白酒》2017-08-28
3、《慢就是快，稳就是赢——食品饮料业5月月报暨年报季报回顾》2017-05-05
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。
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