【招商食品】海天味业：增速领跑盈利夯实，龙头风范尽显

公司三季报再超市场预期，单Q3收入领跑行业，毛利率进一步提升，高费用投放下净利率仍保持在23%以上，未来盈利空间更大。随渠道下沉、品牌夯实，竞争优势更加明朗，提高17-18年EPS到1.30和1.59元，考虑公司持续的增长性，给予18年35倍，对应一年目标价55.7元，维持“强烈推荐-A”评级。

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• 三季度业绩再超预期，龙头风范尽显。海天1-9月营业收入108.46亿元，同比增加21.04%，归母净利润25.39亿元，同比增加24.49%；其中单Q3营业收入34.08亿元，同比增加22.09%，归母净利润7.16亿元，同比增加29.30%，公司业绩再超市场预期，同时单三季度收入增速领跑行业，尽显龙头风范。结合半年报情况来看，酱油、蚝油约有20%左右增长；其中上半年量端有10%以上增长，价格端3-4%成长，二季度以来公司已全面提价，预计下半年价格增速在8%以上。现金回款与收入同步，预收账款稳中有升，公司资产质量和经营效率进一步提升。理财产品增至50亿左右，对业绩贡献亦不能小视。

• 行业价量共振，龙头份额收割加速，全年高增长无虞。2017年上半年餐饮增速恢复至11.2%,大众餐饮崛起对量端拉动明显，终端旺盛需求叠加海天价格领导力，提价支撑性强，行业呈现价量齐升态势。除提价外，顺应消费升级，公司自身结构亦持续提升，味极鲜等中高端酱油增速较快。渠道进一步下沉，公司2015年覆盖县1400家，按每年拓展150个县，估测今年在1700家左右，按统计局数据县级市、县约2000个，渗透率已在80%以上。2016年以来受成本整体上升、环保压力加大等影响，小厂生存艰难，海天凭借渠道下沉，在低线城市、县乡难遇竞争对手，加速收割份额。

• 毛利率再提升，未来净利率空间可看更高。前三季度毛利率进一步提升至45.4%，同比提升1.6%，环比升高1.3%，在包材、白糖等原料成本上升压力下，公司通过上游产业链管理、下游提价等方式保障毛利率水平稳中有升，体现了强大的议价能力。公司单Q3销售费用5.42亿，管理费用2.04亿，均系上市以来最高单季度投放。销售费用中广告端投放较大，主打味极鲜、黄豆酱等升级单品，品牌力进一步夯实，2017年跃居凯度快消品榜单第五；管理费用率单三季度环比提升2.5pct，绝对值提升8500万，考虑到设备折旧基数较小、人员工资短期环比波动不大等情况，推测公司研发投入高增。短期来看，费用端高投放让公司报表暂收敛光芒，但长期有利于公司进一步提升品牌力、产品力，若后期费率降至平均水平后，净利率提升空间更大。

• 提高17-18年EPS，看好公司持续增长空间，维持“强烈推荐-A”评级。单四季度价格同比增长预计在8%左右，量端10%以上，整体增速预计仍可达20%。未来几年，公司在酱油领域优势地位仍难动摇，同时公司多品类发展已经铺开，2017年收购丹和后醋布局再下一城，蚝油、酱类龙头地位巩固，借助品牌、渠道优势竞争格局更明朗，打开长期空间。提高17-18年EPS到1.30和1.59元，考虑公司持续的增长性，给予18年35倍，对应一年目标价55.7元，维持“强烈推荐-A”评级。

• 风险提示：部分区域性市场被竞争对手抢占，广告投放边际效应收窄

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。