【招商食品】水井坊：渠道放量超预期，业绩再续高增长

公司单三季度收入利润增长109%和122%，略超我们预期，调研反馈渠道扩展速度超预期增长，门店增长50%以上，终端门店任务30-35%普遍超额完成，库存较低，预计四季度即使扣除春节因素增长也将在60-70%。公司的核心优势不断增强，正循环加速，渠道扩张和单点任可保持高增长。二季度计提资产减值损失后，已无压制业绩因素，利润进入翻倍增长快车道，可持续到明年二季度。全面提升17-18年EPS到0.81和1.47元，给予18年40倍，对应60元目标价，未来半年仍是最佳投资期。

最新观点

• 渠道放量带动业绩持续高增。公司前三季度收入利润14.71亿和2.43亿，同比增长85.18%和63.22%，其中Q3收入利润6.31亿和1.29亿，同比增109%和122%，相较我们90%和100%的预期略高。对渠道进行调研，深感公司渠道拓展速度超预期，核心门店由去年底3000家，增加到当前近6000家，门店数量也由万余家增加到1.5万家，不仅强势的江苏、广东等地均有翻倍增长，河南老总代市场也有30%以上，新的区域也在不断渗透。终端门店进行区域分割，单点进行深挖，门店进货任务普遍完成30-35%的增长，且整个渠道（总代+门店）库存仅月余。去年四季度由于春节发货提前基数较高，若按照扣除春节因素（提前发货1个亿）继续翻倍，四季度增速预期仍有60-70%，全年收入将超过20亿，继续超之前预期。

• 费用逐步稳定，产能近几年无需担忧。公司三季度毛利率继续提升78.88%，并未受到低端酒资产减值记入成本的影响，显示出规模效应和产品结构不断提升。营业税金、销售费用和管理费用均处于非常合理的水平，在既定政策和公司规划下，未来税金15%、销售费用20%、管理费用率10%以下的状态将会持续。公司现金流入近17亿，好于收入，主要系公司部分市场支持和广告费用暂未支付。四季度费用投入预计较为正常，且年底会有部分递延所得税资产冲回，利润预计仍延续翻倍增长态势。公司高端发货量全年预计超5000吨（包含买赠），刚开始接近产能上限，但公司有较充足的基酒储备，保证未来几年高增长并无难事，预计新增产能会逐步跟上。

• 公司核心优势不断加强，正循环加速，渠道扩张和单点未来仍可高增长。终端扩展依赖于渠道高周转（动销好）和高毛利，核心在于较高的性价比和公司品牌和管理优势的释放。对于终端门店而言，水井毛利20%以上有足够吸引力，公司和总代给予的广告和品鉴活动支持力度也超越同行。茅台和剑南春在18-19年产能受限，价格仍将继续上行，给水井带来的机会也不言而喻。明年门店扩张的速度在一级核心市场（收入占比50%）会有放缓，但在二级核心市场和空白市场的开拓速度仍将高增长，预计门店的开发速度明年仍有30%以上，单点15-20%增长，收入增速超50%。随后的渠道拓展和单点增长仍可保持两位数，收入20%-30%增长仍可维持2年以上。

• 提升公司收入利润预期，未来半年仍是最佳投资期。18-19年茅台剑南春带来极佳的市场环境，渠道高毛利带来的终端数量高增长可延续到明年，支撑收入高增长。从今年三季度开始，压制公司利润的因素已消失，利润释放亦可延续到明年二季度。提升17-19年收入到20.87、30.98和40.05亿，净利润3.98、7.18和9.94亿，按照18和19年收入增速给予18年40倍，对应60元目标价，维持“强烈推荐-A”评级，未来半年仍是水井最好的投资期。

• 风险提示：竞品投费用加大竞争。

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。