【招商食品】中炬高新：品类渠道滚雪球，效率提升显弹性

招商食品近日调研中炬高新，公司基本面加速可看3年。品类导入、区域扩张、餐饮渗透均有突破空间，带来收入超预期可能；效率提升贯穿始终，利润弹性可期。我们预计17-19年公司净利润水平为5.20亿、6.66亿、8.63亿，给予19年30倍，地产按30亿市值，看1年目标市值290亿，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

滚雪球效应、效率提升构成未来3年发展核心逻辑。何为滚雪球效应？我们认为公司渠道拓展和品类拓展相辅相成，形成“滚雪球效应”。具体来看，品类拓展改善渠道利润空间，让渠道更积极，渠道拓展让公司新品类增速更快，两者互相促进，公司在前进中实现品类和渠道双增长，这一过程为滚雪球。我们认为，品类增长、渠道突破（区域填充、餐饮渗透）保障收入增长，效率提升带来利润弹性，构成公司三年发展核心逻辑，具体来看驱动力如下：

驱动力1：品类导入。三重逻辑推动，品类导入加速。公司2017年调味品业务增速在22%左右，酱油增长20%，小品类快速发展，我们推算增速可达35%以上，其中蚝油、料酒享翻倍增长。展望未来，三重逻辑将推动该趋势持续：1）发展阶段可对标海天11-15年，品类导入带动公司快增长。目前公司酱油占调味品比重大致在69%左右，处于海天11年水平，回顾海天发展历程，2011-2015年，非酱油类产品快速上升，对收入端带动效应明显。2）渠道持续扁平化，经销商一站式配货需求上升。从渠道变革情况来看，由于渠道利润的逐年压缩，批发商多品类经营、一站式配货趋势愈发明显，这有利于厨邦在原有经销商体系下加快品类导入。3）小品类产能3年后释放，市场培育逐步加码。阳西美味鲜新布局非酱油产能65万吨，含食用油30万吨、20万吨蚝油、10万吨醋、5万吨料酒，2020年左右开始投产，为对接3年后较高产能释放，非酱油类市场培养必将加速。详见正文分析。

驱动力2：渠道扩张。成熟市场密实织网，四五级市场发展提速。公司全国化稳步推进，在成熟市场，增强网络密实度，注重品类导入及餐饮开发，2017年，公司在东南沿海成熟区域，增速保持在15-18%；在二三级市场，区县招商加强，看重经销商渠道资源；在四五级市场，厨邦历经5年左右的品牌沉淀期之后，也开始高速发展，草根调研反馈云贵川渝地区均有40%以上增长。2017年新增100经销商，未来该趋势将保持或加速。

驱动力3：餐饮渗透。餐饮渠道“两端抓”，发展机会可看更久。公司更加重视餐饮渠道，渠道推力和消费拉力“两端抓”。渠道方面，注重餐批市场建设，陈列、促销等方面加强布局，增强二批商自然辐射；消费拉力方面，以厨师大赛等形式，通过意见领袖切入市场。虽然餐饮渠道壁垒较强，但大众餐饮正快速发展，带来调味品增量空间；厨邦品牌力佳，公司推力强，前期体量不大情况下，可逐渐渗透餐饮，速度不见得很快，但发展机会可看更久。

驱动力4：效率提升。效率提升贯穿3年投资逻辑，带来更大业绩弹性。阳西产能释放推动生产效率提升，规模效应下，吨成本、管理费用率下降为大势所趋。机制优化催化剂也可期待，有望带来业绩更大弹性。

公司品类渠道均有突破空间，效率持续提升，基本面加速可看三年，维持 “强烈推荐-A”评级。品类渠道的滚雪球效应带来收入超预期可能，效率提升带动利润弹性。我们预计17-19年公司净利润水平为5.20亿、6.66亿、8.63亿，给予19年30倍，地产按30亿市值，看1年目标市值290亿，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：竞争对手快速发展，需求不及预期。

附：品类导入加速的三重逻辑

逻辑一：回顾海天11-15年，小品类渠道导入促公司快发展

观察酱油占调味品比例情况，目前中炬达到海天2011年左右水平，约为69%左右。回顾海天11-15年，小品类发展快于调味品整体发展速度，对公司整体增长拉动效应较强。我们认为，小品类导入渠道初期，增长迅速，但体量不大，对整体业务增速拉动效应不明显；当酱油比例下降到一定水平之后，小品类的快速放量带动整体高增长。

2013-2014年，餐饮行业受到冲击较大，但依托多品类发展，企业内生逻辑较强，助力公司熨平经济周期。

逻辑二：渠道持续扁平化，经销商一站式配货需求上升。   

随着渠道利润被压缩，大众品渠道扁平化成趋势。渠道层级在减少，二批商在逐渐减少甚至消亡，一批商更多从B端覆盖到C端。渠道变革为中炬带来发展机遇：一方面公司在成熟区域会借助扁平化（增加一批商）把渠道织密，享受增量；另一方面，一站式配货的需求就会更多，有利于多品类的导入。

逻辑三：小品类产能备足，市场培育或加码

从公司产能布局规划来看，酱油产能，中山20万吨满产，阳西厨邦已释放16万吨左右，还有24万吨酱油产能待释放，酱油量还有约50%的增长空间。阳西美味鲜65万吨非酱油产能，含食用油30万吨、20万吨蚝油、10万吨醋、5万吨料酒，2020年左右开始投产，为对接3年后较高产能释放，非酱油类市场培养必将加速。从渠道变革情况来看，批发商多品类经营、一站式配货趋势愈发明显，有利于厨邦在原有经销商体系下品类导入加速。

参考报告：              

附：财务预测表

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富、金牛奖、水晶球等最佳分析师第一名。

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