中炬高新(600872.SH)—加速展现真实实力

公司年报符合预期，一季报超市场预期，主要系提价前经销商集中打款和成本控制所致。新市场开拓、多元化经营推动公司收入增速高于行业，以调味品切入的大食品战略更加清晰，市场空间非常广阔，同时前海入驻后对采购成本和费用都进行控制，16-17年毛利和净利率提升明显，未来管理和财务费用仍有下降空间，定增结果已不再影响公司实现价值最大化的进程，业绩释放亦成为必然。预期17-18年利润5.13亿和6.48亿，EPS为0.64和0.81，给予18年25倍，加上房地产给予185亿市值，一年看30%空间，提升评级到“强烈推荐-A”。

摘要

• 年报收入利润符合预期，毛利率提升明显。公司16年收入利润31.58亿和3.62亿，同比增长14.48%和46.55%，符合市场预期，其中美味鲜子公司收入29亿，净利润4.22亿，同比增长10.67%和37.68%，地产收入下半年明显加速拉动四季度收入增速提升到18%。调味品毛利率自二季度提升至37%以上后一直延续，销售和管理费用持平，费用率下降，显示前海入驻后对公司的原料成本、费用控制上均有明显改善。公司现金流也持续好转，6000多万财务费用预计在19年债券到期后消失，利润率将进一步提升。

• 受提价前打款进货影响，一季度收入增速超预期。公司一季度收入利润9.74亿和1.15亿，同比增长30.9%和74.5%，系公司3月份对主要产品提价6%，经销商提前打款进货，根据去年的销售情况和今年调研了解，真实动销增速预计在10-15%。一季度公司毛利进一步提高到近40%，延续去年成本控制（原材料采购、机械化提升），提价后毛利率将进一步提高2-3%。由于销量的增长以及市场开拓，费用增加明显，也为后面三个季度在收入增速降低的情况下保持利润高增长。

• 新市场开拓、多元化经营推动收入增速高于行业，以调味品切入的大食品战略更加清晰。调味品行业整体增速有所放缓，但对于中炬而言，中西部和北方市占率较低，仍有较多空白市场可以开发。中炬C端业务占比超过60%，终端消费者对价格敏感度不高，且竞品纷纷提价，价格传导也相对容易，增加费用投入可将消费者转化为自己用户。除阳西酱油产能不断扩大外，公司此次募投项目侧重食用油（30万吨）、蚝油（20万吨）、醋（10万吨）和料酒（5万），19年逐步开始投产，公司已经确立健康食品方向，未来大食品战略将更加清晰。

• 从毛利推动利润率回升转为费用下降推动，定增结果不改预期判断。16-17两年时间，调味品毛利率提升到行业的平均水平40%以上，带动利润率提高到16%（归母利润率14%），这两年公司侧重品牌建设和空白市场开发，随后进入依靠品牌和渠道推力增长的过程，19年债券到期后6000多万财务费用也将消失，费用率预计明显下降，利润率有望恢复到市场平均的18-20%（归母利润率16-18%）。之前市场担心定增过会难度较大，业绩释放恐难实现，但现在看来，不论定增结果如何，前海仍迫切需要中炬的价值实现最大化，那内部成本控制和效率提升可能在这两年快速实现。

• 加速实现价值最大化，提升评级到“强烈推荐-A”。通过新市场开拓、多元化经营推动收入保持两位数增长，同时采购成本有效控制，提价等推动毛利率提升到40%以上，管理和财务费用仍有较大下降空间，未来归母利润率有望恢复到16%以上，且地产按照20%利润率对可开发项目计算，按NAV体现计算，在20亿市值。预期17-18年收入36.3和42.6亿收入，对应5.13亿和6.48亿利润，EPS为0.64和0.81，考虑公司的战略布局带来的持续性增长，给予18年25倍，加上房地产给予185亿市值，今年看30%空间，提升评级到“强烈推荐-A”。

• 风险提示：调味品行业竞争加剧

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。