【招商食品】春节白酒全面深度跟踪（附12家经销商调研反馈）

招商食品团队在春节后，最新跟踪12家白酒经销商，总体感受春节期间动销旺盛，消费升级明显，符合前期市场预期。良好动销之后，库存保持低位。名酒企业稳价放量，利好真实需求，更有利行业长期发展。投资策略上，我们节前提示，此轮回调主因系市场情绪和外盘影响，强劲基本面趋势不改，全年买点再现，春节旺季跟踪之后，更加坚定信心推荐。附12家白酒经销商跟踪，以及进门财经路演全文，包含全年白酒投资策略，推荐阅读。

内容摘要

招商食品团队在春节后，最新跟踪12家白酒经销商，总体感受春节期间白酒动销旺盛，升级明显。1）春节动销旺盛，符合前期市场预期。调研反馈，春节动销旺盛，茅台排队购买，五粮液略超经销商预期，洋河经销商反馈进货太少出现断货；2）良好动销之后，库存保持低位。茅台库存最低，五粮液预计在1个月以内；3）消费升级明显，中高端价位增速更快。春节期间宴请、礼赠、公司活动升级显著。茅台节后预计非标产品发货加大，量价表现弹性更大；4）稳价利好真实需求，企业营销更接地气。茅台终端限价、限量出售，执行层面指令清晰，秩序井然，而渠道稽查也预期成为常态；5）需求再向品牌集中，企业表现略有分化。市场表现较好的品牌，多为价格带核心品牌及核心单品；6）值得一提的是，茅台一批价有所失效。

附12位经销商访谈摘录，详见正文。

报告摘录了我们在进门财经《预期重回低谷，再现买入良机》的演讲内容，我们此前提示，春节旺季反馈是板块行情催化剂，本轮回调主因系市场情绪和外盘影响，随着资金情绪趋于稳定，在旺季基本面背书下，我们认为回调后再现绝佳买点：

• 板块调整深层原因：快涨收窄空间，机构持仓较高，但负面新闻不足为虑。

• 白酒板块基本面跟踪：1）高端白酒：高端白酒受益品牌消费升级，业绩确定性强。茅台1季度发货预期为9000吨以上，奠定全年业绩基础。五粮液改革红利持续释放，业绩走高。2）次高端：扩容与分化并存，选股需在确定性弹性之间平衡。3）中档酒：存量博弈，关注产品升级和国企改革。

• 全年投资策略：预期空间虽降低，收益确定坚实，分化2.0下选股能力凸显。展望全年，预期收益空间降低，波动性有所提升，但收益空间确定且坚实，赚钱效应充足。分化2.0是行业主题，对选股能力要求更高。投资策略上，遵从黄金法则“下跌时买，谨慎追涨”，紧跟行业基本面，把握回调买点

投资建议：继续推荐一线茅台、五粮液、老窖，次高端优选洋河、水井坊、汾酒、舍得、买入徽酒龙头古井。

风险提示：终端需求不及预期

一、春节白酒最新跟踪（附12家经销商反馈

1、总体感受：动销旺盛，升级明显

春节动销旺盛，整体符合前期市场预期。12家经销商调研反馈，春节整体动销旺盛。经济发达地区茅台经销商库存基本出清，不少专卖店及卖场出现排队购买情况。五粮液动销超部分经销商预期，浓香白酒消费受众更广，价格保持稳定。洋河经销商反馈订货偏少，手中库存所剩无几，部分单品畅销缺货。

良好动销之后，库存保持低位。茅台库存最低，不少经销商在公司要求下，将1月份计划全部售出。五粮液整体库存良性，预计在1个月以内。洋河汾酒等次高端品牌库存保持合理水平，春节动销去化库存，洋河部分经销商还反馈出现断货情况。古井今年对销售公司考核动销率，省内库存整体不高。

消费升级明显，中高端价位增速更快。在春节期间宴请、礼赠、公司活动带动下，次高端白酒消费升级现象明显，以洋河梦之蓝、汾酒青花瓷最为明显。

稳价利好真实需求，企业营销更接地气。茅台春节期间终端限价、限量出售，执行层面指令清晰，秩序井然，旺季价格得到有效控制，渠道囤货风险降低，利好消费者的真实购买需求。另外企业营销也更加务实，据了解茅台物流年前再度空运配送，年后初六即开始上班配送。

需求再向品牌集中，企业表现略有分化。从经经销商反馈来看，市场表现较好的品牌，多为价格带核心品牌及核心单品，如洋河梦之蓝M3、汾酒青花瓷，其他品牌表现不一，反映出企业表现略有分化，需求再向品牌集中。

值得一提的是，茅台批价有所失效。在限价销售的政策下，经销商对二批商放货更加谨慎，茅台酒一批市场交易量明显萎缩，更多发货通过经销商专卖店、云商渠道直接销售给消费者，之前市场关注的茅台一批价，当前来看已经有所失效。

2、高端白酒反馈（7家经销商）

经销商1：茅台经销商

春节动销&渠道库存：1月发货量近5000吨，2月截止到现在1500吨，经销商基本全部出清。

价格情况&产品结构：散装价格1499和1399为主，成箱小部分1499出货，北上深以1580-1650出货，春节期间一直到正月十五价格比较失真。经销商打款已近到3月份。经销商预计节后仍后少量发货，生肖酒以1299打款，较去年930提价40%，3月份开始以生肖酒代表的非标产品占比提升，普飞发货量有限，批价仍有继续上涨的动力。

经销商2：茅台经销商（华东市场）

价格情况&公司政策：活动价1399元，从2月初开始执行，专卖店节前排队购买，每个人限购两瓶。排队的真正的消费者更多，节前排队的话还是都能买到，开发票的也不多。经销商一般都拆箱卖，哪怕是三个人一起买，也要拆箱。

库存情况：库存当前很少；1月份计划春节前都到了，投放量比往年多不少；春节期间云商占比不高，全年计划量40%要放到云商，但春节期间没达到40%。

经销商3：茅台经销商（华东市场）

春节动销：春节销售情况非常好，1月份的计划已经全部卖光，2月份的还没到，2月6日已经打款，预计节后就会到。公司物流初六开始就在发货。从消费者的角度来看，很多人买了是为了过年送人，自己喝的也很多。与同行交流之后，从各地情况来看，主要集中在经济发达地区，上海、江苏苏南比较好，苏北地区就稍微差一些。

公司政策：原来要求云商要放40%的计划量，但后面把一些云商的量挪到店里销售。实名登记购买，会登记购买流水、每瓶号码，确保拆箱购买，避免整箱出售。当前一批价已经失效，很多专卖店都不敢批给二批商，怕被公司追责高价卖酒。年前公司查的非常严，各地检查发现问题是直接取消或减量。可以预见，今年渠道检查会是常态。

价格情况：2月8日开始执行1399元价格，全部是1399。1月份计划量的20%，集中在春节这几天销售。消费的承接力还是很强，1499已经成为社会的普遍共识。

渠道库存：目前没有库存，其他同行还是有一些库存的，主要是拿货太晚，最后一批货送的太晚了，春节后还有消费小高峰，库存消化不是问题。

经销商4：五粮液经销商（华东市场）

春节动销：公司的五粮液1月份出货量同比有两位数增长，批价没有回升。五粮液比去年动销要理想一些，去年2月份打款后，春节后还在卖11月份的货，今年已经在卖18年的货。终端消费者之前有涨价预期，会提前买一点，今年春节没有出现缺货情况。

公司政策：打款情况35-40%都有，会有一些支持政策。

渠道库存：库存情况比较合理，当前还有酒，但也不太多。终端会有一些，春节应该消化了七八成，元宵节再消化一部分。

价格情况：五粮液终端卖场价格900多，比较稳定。

经销商5：五粮液经销商（华东、华北）

春节动销&价格情况：节前打款比例普遍在40%，发货量近30%，价格短期有所回落，经销商出货量基本在个位数增长，新增经销商增量较为明显，节前价格在820-830。

经销商6：五粮液经销商（华东市场）

动销情况&价格情况：五粮液今年销售略微增加了一点，价格没有回升，有承兑汇票的有补贴。

经销商7：泸州老窖（西南区域）

国窖动销增长仍保持30%以上水平，价格较为坚挺，维持在760-770，打款比例较高，发货有序，库存合理。特曲增长态势好于去年。

3、次高端白酒反馈（5家经销商）

经销商8：山西汾酒经销商（西北区）

春节动销&价格情况：1月青花增长较快，部分区域反馈在50%以上，价格较为平稳，经销商库存在去年Q4较高后逐步消化，经过春节前动销，当前已处于非常合理的水平，其中得益于终端网点的深耕。

经销商9：洋河经销商（苏北市场）

春节动销&库存情况：市场对梦之蓝产品的接受度比较高，天梦增速都比较快。今年海之蓝进的多了一些，目前有库存，天之蓝春节前5天全卖完了，梦之蓝也定少了。梦之蓝M9今年也出现暴增，同比去年是7-8倍。当前只有海之蓝和M3有存货。

渠道利润：今年由于物流等成本下降，利润上来了很多。另外还有一块赚钱的地方，就是库存都升值了。

消费升级：消费升级速度比之前想象的快很多。消费升级来源是家宴、送礼，往年送M3的，今年觉得档次不够，直接升级到M6和M9。很多公司年会也开始用M3。

经销商10：洋河经销商（苏南市场）

动销情况：今年春节同比增长40%。海之蓝量比较大，梦之蓝3、6增长很快，天之蓝没什么增长，情况一般。

价格情况：所在市场价格提升不太明显，因为节前发货比较足。

库存情况：目前库存比较良性，手中有货，但整体不高。

消费升级：海之蓝农村用来走亲访友，梦3梦6条件好的也开始自己消费。

经销商11：洋河经销商（华中）

公司政策：洋河在加强有效费用投入的监督，强调费用的真实性。

春节动销：终端需求市场表现还可以，比去年春节要好一些，同比增长40%。这和经销商增加有关，单个经销商销售额也都有增长。几百箱接货的单子也变多了。

产品结构：梦之蓝情况挺不错，这边市场消费能力不高，之前梦之蓝只占20%，今年梦之蓝比重在提升。

消费升级：消费升级很明显，海之蓝增长也很快，乡镇的婚宴现在档次也不低，都提升起来了，都要用海之蓝。

库存情况：库存不高，春节前有一些，但经过春节的动销，都消化了。现在没有配额，经销商想进货也进不到。

经销商12：水井坊经销商（华东华中）

春节动销旺盛，江苏河南高速增长，江苏节前完成去年一半的量。社会库存较为合理水平（渠道加终端不足1个月），去年12月井台和八号提价30元和20元后，春节价格较为坚挺，终端价格小幅上涨。

二、白酒投资观点：预期重回低谷，再现买入良机

1、白酒基本逆转了么？

年前的板块调整始于上周的白酒限价会议，会议背景和内容也比较明确，是临近春节稳定物价的举措。去年年初，家电板块也有这样一个会议。去年下半年以来，茅台以及白酒各个企业都在涨价，引起舆论和社会关注。尤其是茅台终端价格在上涨，但消费者购买仍有难度，因此监管部门希望对白酒价格进行一定的管理和指导，企业方面也有相应的政策陆续出台。

最近，茅台一部分专卖店拿出少量货做春节活动，从1499到1399，公司直营专卖店调低到1299来让利消费者。价格下调引起了投资者对于白酒价格趋势的担忧。尤其有些投资者从周期品的视角来看，认为行业出现拐点，叠加其他大盘因素的影响，市场开始有所担心，同时大家又开始对五粮液能否正常出货产生担忧。其实茅台的这些活动对于公司的盈利没有影响，发货量也是按照之前计划稳步推进，对五粮液也不会有什么明显的影响。

我们认为白酒行业基本面没有发生逆转，变化的只是市场的情绪。我们认为这些担忧其实不足为虑，板块调整的深层原因不是来自这些新闻，而是去年12月份以来，茅台提出厂价、五粮液1218会议等利好因素刺激市场情绪高涨，白酒板块快涨后收益空间收窄。1月中旬，在北京、深圳路演时明显感到，茅台五粮液估值站到25倍以上后，全年空间比较小，大家买入的意愿降低。另外，机构持仓较重，有些资金对行业的跟踪没有那么紧密，最近的这些新闻让投资者产生了担忧，引起板块下跌，反过来让大家对基本面也开始担忧。

经过这一轮调整，白酒板块当前估值已经回到了合理水平以下，具体更大空间，值得现价买入。一线白酒估值在20-25倍，次高端在30倍以内。去年底茅台估值到了冲到了32倍，今年白马估值能否到30倍有赖于市场情绪，但是25倍还是非常坚实的。在这个背景下，市场还是可以稳赚这些公司业绩成长的钱。

2、2018年的白酒行业会如何？

1）需求向品牌集中

展望18年，板块行情最核心影响因素是公司的成长和业绩的增速。很多朋友在年前找我们要一季报预览，我们确实无法详细测算，毕竟只是2月初，但是这反映了一个问题，大家越来越关注公司的基本面。去年我们策略分析师提出“不以估值和业绩的炒股都是送钱”，也有一定合理性。比较庆幸我们板块公司的业绩都比较坚实，虽然最近政策有些影响，但是白酒公司，特别是一线白酒的量价假设并没有发生变化。

从中国饮食消费曲线来看，中国很多产品的人均消费量已经达到了全球的平均水准，比如白糖，比如啤酒，高端市场和城镇消费已经开始向发达国家看齐。现在大家开始追求优质产品、健康绿色无添加、消费的便利性，最典型的例子是矿泉水，从一开始的康师傅的饮用水，转型到农夫山泉的天然水，再转型到昆仑山的矿物质水，最近起泡水快速增长，这反映的就是品牌的消费升级。

小的时候，很多产品没有多余选择，甚至需要凭票供应，因此有的就是好的，这是一个企业强势的时代。到了第二阶段，有一个词叫做“渠道为王”，只要企业有能力把产品放入渠道里，就可以做到消费扩张，那个时代最牛的是可口可乐和宝洁。现在到了第三个时代，市场最大的特征就是物质过剩，比如货架上的酸奶，可以有20-30种，周边到处都是广告，消费者开始有了自己的选择和主张，大家开始选择品牌性的公司和产品消费。这个时代是另一特征是信息的高度扁平化，大家看《爸爸去哪儿》，看《中国好声音》，发现到处是伊利的品牌广告。因此，在第三阶段，品牌成为最强的驱动。

落实到投资上，白酒复苏的这几年，涨的最好的其实是品牌力最强的企业，一方面反映出消费者对于品牌的青睐，业绩回升更早更快，另外投资者也愿意给龙头一定的估值溢价，因此茅台是过去三年涨幅最好的企业，五粮液紧跟其后。整体来说高端白酒的品牌力越强，股价的表现越好。

行业在升级，企业自身也发生了很大的变化。茅五泸新领导来了以后，公司的工作压力都在变大，这三位领导风格更加市场化、更加开放，工作非常敬业。企业赚钱越来越难，因此企业都在下沉渠道，去打造品牌。企业的竞争力也在提升。

2）高端白酒：行业需求旺盛，企业修炼内功

首先说茅台。从茅台分季度发货表来看，去年3季度开始，公司发货出现了明显的变化。茅台去年6月份价格上涨较快，因此公司在3季度改变了发货策略——执行不均衡发货政策。其背后的原因是，公司担忧淡季发货会被经销商囤积，因此公司减少淡季发货，加大3季度和1季度等旺季的发货，这导致1季度和3季度发货更多，其他季度发货比较少。这样算下来，1季度发货量比较明确，比去年有明显增长。我们预期茅台一季度发货量在9000吨以上。对于一季度的发货量，我们有两个维度的测算：第一是公司宣布春节前投放7000吨，加上元宵节和之后3月份的发货，公司发货量在9000吨以上；第二是按照1季度在全年占比，过去1季度在全年占比在26-27%。随着不均衡发货，18年1季度发货预期占比在30%以上，算下来大概在9000吨以上。因此茅台1季报或者全年报都是比较明确的，最近的政策对于公司的盈利预测没有明显影响。

再来看五粮液。市场比较担忧五粮液最近的批价回落，以及茅台降价会挤压五粮液。我们认为更应该从改革红利的视角看五粮液。五粮液的改革背景主要是从去年3月份开始，从李曙光董事长上任以来，改革主要是两方面：第一是人，第二是渠道。人事方面，竞聘中层核心岗位，同时公司给员工加薪；渠道方面，主要是渠道扁平化，开始从坐商从行商开始转移。我们认为，改革红利会持续释放，但是改革一定不是一蹴而就的，中间会有一定的波折，但这种波折只是中间的小波浪，所以不太担心五粮液在改革方向上碰到问题，中间的每一次波动都是买入的时机。另一个大家担心的茅台降价挤压五粮液的问题，我认为无需担忧。茅台的量在之前就已经预测到了，目前来看一季度就是9000多吨，降价并不会增加放量，对于五粮液的影响不会大，最多只是心态上的影响。

3）次高端：扩容分化兼存在，确定性弹性细斟酌

次高端整体上在四季度出现了一定的业绩波动，稳定性比高端稍差，这个主要是春节错期以及公司自身的原因。18年春节在2月16号，比去年晚了十几天，因此旺季靠近一月份，去年四季报低于预期有这个因素。另外还有公司自己的原因，比如水井坊，在12月份提价后进行了一定的控货，再如汾酒，四季度是营销费用确认比较多的季度，预期1季度开始增速会回来。

高端的风口没有变，但是次高端方面，虽然整体市场在扩容，但是企业之间开始分化。洋河和剑南春的变现是比较好的。其实还是回到刚刚品牌力和消费者上面，品牌力强的企业复苏越快，品牌力差，加上内部机制没有理顺，品牌复苏就比较差。

按确定性和弹性两个维度将洋河、汾酒、水井坊和沱牌做一个区分，这几个确定性是逐渐减弱的，但弹性逐渐增大。投资上不能说那个更好，主要是风格的因素。我们认为今年市场确定性更重要，也可以寻求弹性，但是要对盈利要有精准的把握。

4）中档酒：存量博弈，关注产品升级+国企改革

中端白酒行业整体在存量博弈。品牌消费升级以后，大家对于100块钱以下的酒，特别是非纯粮酿造的白酒的消费会下降。在这个背景下，大家关注的应该是产品升级和国企改革。中档地产酒在08年以后有一个快速的发展，发展的背景是09年四万亿投资下，政府的消费主导了地产酒的消费，地产酒的消费有政府支持在背后。但是这一轮白酒消费主导的是大众消费，就是刚刚说的品牌消费。因此中档酒的风口会略逊于前面两个价格带。我们重点推荐的是古井，最近大家对于古井有一定的误解，因此股价回落到了历史上的低点，但我们看到古井产品高端化在持续进行，因此是一个比较好的标的。

3、全年白酒投资策略如何制定？

对于整个行业的判断，大家担心价格趋势发生改变，是不是意味着整个行业见顶。我认为应该重点关注两个指标。一个是价格指标，一个是资本指标。我们回溯了上一轮白酒见顶，对两个指标有了更好的理解。价格指标：茅台价格和宏观经济指标非常相似，城镇最低工资标准，相当于一瓶茅台酒的价格，这个指标在10年以前就比较吻合，11年之后茅台价格泡沫化，12年已经是两倍于最低工资标准。现在茅台价格1499，之前高的时候1600、1700，但现在最低工资标准是2000-2100，因此并没有出现泡沫化。资本指标：11-12年，大量房地产资本进入这个行业，这个指标我们现在没有看到，反而是之前离开的一些经销商重新回到这个行业。因此这个行业目前还没有出现泡沫化的趋势，这是我对于18年白酒行业基本面的一个判断。

在这个判断下我们制定了投资策略，对于18年的预期主要是两方面：16年和17年是行业复苏和价值重估，带来的戴维斯双击的两年，估值赚的钱可能比业绩更多。去年的高收益在今年不会发生，降低的原因一是大家主要赚业绩的钱而估值的钱变少了，二是业绩波动性增大，经过两年锻炼，大家分析的非常细致，因此当短期信息低于预期的时候，波动就会增大。在这两个背景下，全年仍然有赚钱效应，来自于行业还在创造价值，创造利润，现金流为正，但是这并不意味着买入板块就可以高枕无忧，行业主题还是行业分化，而且是分化2.0。

跟大家分享一下我们的调研情况。在四川成都，五粮液开始做终端的布局，说明五粮液开始从坐商向行商转变，另外1573和五粮液在争夺烟酒店上的陈列资源，两家公司开始出现一定的竞争。同时我们看到，洋河和古井在河南争夺终端资源。

我们认为行业在分化，每家企业都在加码营销能力、渠道管理和品牌建设，过去几年是18大名酒吃小品牌，而去年开始行业分化进入2.0。现在龙头公司之间也出现了一定竞争，虽然不会影响利润，因为竞争手段多为送陈列酒，报表影响不大，但是有些企业会开始掉队，出现短期的不达预期。在这种大背景下，对研究员的研究能力要求不断提高。

这种分化背景下，选股要追求确定性，追求确定的收益空间。次高端白酒要算清楚盈利预测。对于不确定的品种，要有波动的预期，拿的时间长一点，公司的成长空间更大，会带来不确定性折价的弥补，要有这样的心态。

4、最新建议及标的推荐

我们认为，全年投资策略要遵从黄金法则：下跌时买，谨慎追涨。这轮调整是非基本面的调整，影响因素一个是情绪，一个是外盘的波动。调整后，一线白酒回到20-25倍，次高端30倍，具有非常高的性价比。下一个行情关键时点，我们认为是春节的反馈和春季糖酒会，今年春节时间比较晚，在大众需求复苏的背景下，春节需求不会差。

最新投资建议和标的：推荐买入确定性标的。我们认为确定性的背后是品牌力，推荐高端白酒茅台、五粮液和老窖；次高端洋河、水井坊、汾酒、舍得；中档酒继续推荐古井。

（注：本纪要为2月7日进门财经直播观点记录） 

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十四年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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