【招商食品】安琪酵母：年报顺利收官，保健品潜力逐步释放

公司17年年报披露，收入业绩增长符合预期，海外市场增速加快，保健品业务高增60%亮眼，盈利能力开始释放。公司同时公告新建营养健康食品产能，18年保健品业务有望保持高增，贡献业绩增量更为明显，潜力逐步释放值得关注。18年有望达到收入15-20%，业绩30%的稳定增长。我们维持前期目标价43元，仍具备稳定收益空间。

 报告正文

收入业绩增长符合预期，国内外市场均衡增长，盈利能力提升至应有水平。公司17年收入57.8亿元，同比增长18.8%，归母净利8.5亿元，增长58.3%；其中单Q4收入15.9亿元，业绩2.4亿元，分别增长17.2%和54.7%，增长总体符合预期。公司海外市场17年收入17.1亿元，增长18.8%，增长明显加快，与国内市场均衡增长，全球销售调控能力日益增强。公司17年毛利率37.6%，同比大幅提升5pct，除受益糖蜜价格下降外，主要系公司保健品等高毛利产品高增，及供需紧张状态下，产能高利用率带来固定成本下降。17年净利率15.5%，继16年突破10%水平后进一步提升3.7pct，当前才应是作为一家独大型行业绝对龙头常态的利润率水平。

分业务情况：各项业务均保持良好增长态势，保健品高增亮眼。公司基础业务酵母类产品在17年产能提升9%的情况下，通过销售地区调配提升，收入增长12%；YE业务17年收入达到约7亿元，增长30%；动物营养业务增长20%；微生物营养业务增长40%；保健品收入规模达到3.4亿元，同比高增60%，贡献利润达到6300万元，净利率已达到19%，公司保健品业务经过多年发展，在医药等渠道深耕多年，之前受限于收入体量，盈利能力并不突出，17年收入规模效应初显，盈利性提升明显体现。

保健品潜力逐步释放，业绩高贡献值得关注。公司今日同时公告将投资2.5亿元用于新建营养健康食品数字化工厂，以布局在销售规模进一步扩大后的产能需求。保健品业务18年收入增长有望达到50%以上，达到5亿元以上销售体量，业绩更有望更快增长，预计可达约1.3亿元。保健品行业属于高盈利行业，产品毛利率可达60%以上，行业龙头汤臣倍健在10多个点的高广告投放费背景下，净利率仍可达到25-30%，安琪保健品业务与之相比，主要聚焦在医药等重点渠道，无需大额广告投放费用。我们草根调研湖北市场，安琪保健品在儿童医院等渠道销售情况强劲，且用户反馈良好。我们认为，安琪保健品业务模式逐步成熟过程中，理论净利率水平有望达到30%。

18年展望：收入继续稳增，业绩有望达到30%以上增长。公司在国内外产能进一步释放推动下，包括柳州YE工厂和俄罗斯产能进一步释放（18H1贡献同比增量），及赤峰扩建产能等释放，18年收入有望达到15-20%增长区间。公司糖蜜成本价格方面，俄罗斯糖蜜价格明显下降，国内北方甜菜糖蜜价格已经锁定下降10%，当前南方甘蔗糖蜜采购方案更加灵活，中性预计下今年糖蜜整体采购价格同比持平。公司产能高利用率运转，保健品、微生物等高盈利业务高增，以及盈利能力更强的海外产能贡献，18年业绩增速有望达到30%以上。预计18Q1收入业绩增幅与全年节奏保持基本一致。

维持前期目标价43元，仍具备稳定收益空间。公司全球化布局下，成本等周期波动因素有望得到平滑，未来随着产能持续扩张续力，高盈利衍生品业务高增推动。我们基于17年年报，调整18-20年EPS至1.40、1.70和2.04元，增长36%、22%和20%，公司目前股价对应18年业绩仅24倍PE，仍具备稳定收益空间。

风险提示：行业需求回落、衍生品增长不及预期

参考报告

17年初重要更新报告，对公司产能利用率、收入增速和净利率提升进行跟踪分析。

附：财务预测表
作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录：

 免责声明： 

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。