【招商食品】安琪酵母：业绩符合预期，利润率仍有上升空间

公司前三季度收入和业绩分别同比增长19.8%和59.8%，业绩高增长符合预告中枢，Q3由于海外市场增速放缓，收入增长13.3%，略低于预期。公司来年成本仍有下行空间，产能高负荷提价或将实现，高利润率将可保持，未来成长也将更加稳健。我们略调整17-19年EPS至1.04、1.32、1.53元，增速60%、27%和17%，上调目标价至35元，对应18年26.5倍PE，维持“强烈推荐-A”评级。

最新观点

• 海外市场增速放缓，收入略低于预期，业绩符合预告中枢。公司17年前三季度收入41.83亿元，同比增长19.8%，归母净利为6.12亿元，同比增长59.8%，公司业绩增长符合预告中枢。其中单Q3收入12.73亿元、归母净利1.91亿元，分别增长13.3%、54.9%，收入增速略低于预期，主要系受人民币升值影响，公司海外市场增速预计仅接近10%，较上半年环比放缓明显；同时公司在产能偏紧情况下，全球销售调控能力日益加强，Q2海外市场20%+高增速后，Q3销售向国内市场倾斜，国内市场Q3预计仍保持近20%较高增速。公司保健品和烘焙原料业务依旧亮眼，预计分别高增长60%和30%+。

• 毛利率大幅提升，盈利能力进一步增强。公司产能延续高利用率，促进单位成本摊薄，且由于公司榨季后期采购成本较前期更低，今年成本优势越往后将越明显，两大因素促进17Q3毛利率同比大幅提升4.9pct至37.6%，环比提升0.4pct。费用端方面，17Q3销售费用率同比略下降0.1pct至10.9%，管理费用率明显下降0.7pct至10.8%，财务费用率下降0.6pct至1.35%。公司盈利能力进一步增强，营业利润率同比提升4.7pct至15.9%，净利润率提升4pct达15%。

• 成本仍有下行空间，产能高负荷提价或将实现。公司主要成本端糖蜜17年新榨季即将到来，今年甘蔗种植面积继续扩大，供给端仍在扩产；而糖蜜需求端受制主要下游酒精需求疲软，酒精生产替代性原料玉米价格长期处于低位，且糖蜜生产受环保压力影响较大，需求量骤降，而安琪受益于前期环保方面投入，生产受环保影响较小。从供需两端看，预计新榨季糖蜜价格仍将保持低位，甚至仍有下行空间，公司历史糖蜜最低采购价格曾低至650元/吨，考虑本轮糖蜜供需两端因素，不排除此轮糖蜜价格将触及历史周期低位。此外，公司当前产能持续高负荷运转，且下游对提价敏感性其实较弱，公司提价具有可行性。公司来年成本仍有下行空间，且提价预期或将兑现，高利润率仍将可保持。

• 产能接连落地，全球布局促进经营稳定性。公司俄罗斯工厂8月已经投产，俄罗斯产能生产成本更低，且海外产能布局在接近海外市场、关税节省上均具备优势，更可分散人民币汇率波动风险，不仅助力公司海外市场开拓，更促进公司增长的稳定性。

• 高利润率仍将保持，上调目标价至35元，维持“强烈推荐-A”评级。二股东减持9月已经完成，对股价影响有限。公司未来产能持续投放，叠加提价预期，收入端仍将保持10-15%。成本下行及提价促进下，高利润率仍可保持，甚至继续稳步提升。中长期而言，公司战略上聚焦及全球布局亦将增强经营稳定性。我们略调整17-19年EPS至1.04、1.32、1.53元，增速60%、27%和17%，上调目标价至35元，对应18年26.5倍PE，维持“强烈推荐-A”评级。

• 风险提示：需求不及预期、海外市场风险

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。