【招商食品】水井坊：发货动销两旺，增长后劲十足
糖酒会调研反馈水井节前发货高增长，节后库存较低，呈现发货和动销两旺态势。Q1高增长几无悬念，Q2基数增加，但节后公司控货保价，库存消化到较低水平，我们认为公司增速放缓的幅度有限。核心市场仍有继续挖掘的潜力，此外新市场消费基础逐步扎实，成为新增长点。由于资产减值损失降低和费效比好转，18年利润率将逐步恢复。维持18-19年利润7.23和10.33亿，继续看好公司核心市场高成长潜力，给予19年30倍，对应300亿目标市值，继续强烈推荐。
糖酒会调研反馈：发货动销两旺。次高端市场在17年渠道扩容快速放量，水井成为行业专家和经销商聚焦的核心。公司17年超10个省份增长翻倍以上，除核心市场外形成新的增长点；渠道链条利润分配高于多数竞品，推力较强，社会库存保持在1月左右的较低水平；产品结构不断升级，18年1-2月井台增速已超过臻酿八号，同时18年将在高端菁翠和典藏上加大投入，其收入占比有望逐步提升。我们草根调研结果，春节前渠道备货积极，发货量较高，核心市场中江苏广东等有翻倍以上增长，传统强势市场河南湖南等也保持高速增长。节后发货量稍有减缓，但库存大幅消化，实际动销旺盛。在核心门店政策推动下，渠道反馈水井在渠道利润和消费者培育上，具备较强竞争力。
Q1高增长几无悬念，Q2基数提高后，增速放缓幅度有限。公司终端门店拓展顺利动销旺盛，叠加春节错位因素及去年低基数，Q1高增长几无悬念，调研反馈也足以验证。虽Q2基数增加，我们认为公司增速放缓的幅度有限：1）价差过大，高端酒价格预期降低后对次高端并无影响，次高端放量趋势并未改变；2）公司17年下半年核心门店仍继续增加，叠加18年新增门店，将放量延续高增长；3）从区域看，春节前备货主要增量仍在核心市场，其终端深挖的潜力和能力已得到充分验证，仍有较多的薄弱空白市场待发力；4）井台和典藏带来的结构提升甚为明显。节后公司控货保价，库存消化到较低水平，Q2及全年收入增长仍然可期。
费效比渐好转，18年下半年利润率有望逐步恢复。虽然在部分市场次高端进入短兵相接的阶段，但在全国范围内次高端仍是增长最快的价格带。水井坊品牌形象足以支撑起当前价格，且过去两年在终端消费者培育、高端形象上投入较高费用，效果显著，随着产品继续放量，18年费效比将逐步好转。17年Q2计提0.9亿资产减值损失，Q4计提0.3亿预计负债，拉低了当年归母净利润，18年利润率将恢复至合理水平，尤其Q2在去年同期净利润仅有0.23亿的基数上，业绩弹性较强，全年利润率有望恢复到22%左右。
增长后劲十足，估值消化幅度有限，继续维持“强烈推荐-A”评级。公司Q1高增长几无悬念，Q2基数增加，但节后公司控货保价，库存消化到较低水平，我们认为公司增速放缓的幅度有限。核心市场仍有继续挖掘的潜力，此外新市场消费基础逐步扎实，成为新增长点。由于资产减值损失降低和费效比好转，18年利润率将逐步恢复。维持18-19年利润7.23和10.33亿，继续看好公司核心市场高成长潜力，给予19年30倍，对应300亿目标市值，继续强烈推荐。
风险提示：诉讼失败风险、核心市场竞争加大。
参考报告
1、《水井坊（600779）—核心市场抢眼，业绩有望重回高增长》2018-02-25
2、《水井坊（600779）—渠道放量超预期，业绩再续高增长》2017-10-29
3、《水井坊（600779）—次高端龙头业绩腾飞，空间可看更高》2017-07-27
附：财务预测表
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
附录：
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