【招商食品】洋河股份：增长稳健，价值洼地
公司17年任务完成后发货放缓为来年蓄力，近期草根调研反馈，渠道积极动销良好，实际成交价格稳步上行。长期看，次高端扩容大逻辑清晰，公司梦之蓝占比逐步提升，省外新江苏市场增长迅猛，增长路径清晰。当前18年估值仅20倍，价值洼地凸显。略调整18-19年EPS为5.37和6.63元，给予19年20倍，维持一年目标价135元，继续强烈推荐。
草根调研反馈良好，实际成交价稳步上行。近期草根调研反馈，春节期间经销商打款和进货热情为近年来最高，计划内配额很多使用完毕，打款进货增速和完成进度均好于预期。前两次价格调整后实施效果良好，去年中秋节海之蓝650元/箱，今年春节675元/箱，现在已至720元/箱，反映春节真实动销良好。产品结构不断升级，梦之蓝增长迅速占比不断提升，且渠道费用持续优化，净利率将不断提升。
17年蓄力改善渠道，18年加速增长。去年以来，市场对渠道调研高增长与报表业绩相对保守有所疑虑，我们认为公司17年蓄力改善渠道及产品结构，18年增速将更加逼近终端情况。去年以来，公司梳理价格及费用投入，多次小幅上调核心产品的终端价及出厂价，渠道利润率从个位数回升至10%左右，过去困扰经销商的低毛利问题得到了明显缓解，同时公司实施配额制对市场库存进行调控，尤其是去年底面对经销商积极打款，并未大笔发货，有效降低了渠道库存，同时实现梦之蓝加速增长。进入18年，公司在轻库存、渠道顺的状态下，轻装上阵，有望实现加速增长，报表增速将更加逼近终端调研情况。
产品结构优化+省外新江苏市场增长迅猛，公司中期增长路径清晰。公司近年来增速偏低，市场对公司未来增长的持续性表示担忧，我们认为，消费升级下次高端扩容的大逻辑仍然清晰，洋河未来有望保持稳健增长：1）产品结构持续优化，17 年梦系列增长约60%，收入占比近25%，18年梦之蓝占比有望提升至30%，对报表贡献更加明显，同时终端价格逐步上行，给海、天留下价格空间；2）省外新江苏市场成为新增长点，17 年新江苏市场数量已达450多个，收入增速20%+，占到公司省外收入的80%。未来随着新江苏市场的不断开拓，公司全国化进程将加快，省外市场收入有望超越省内，占比将进一步提升，为洋河中期增长打开新空间。
增长路径清晰，投资价值洼地，维持“强烈推荐-A”评级。近期草根调研公司渠道积极动销良好，实际成交价格稳步上行。短期看一季报有望实现20%增长，消费税虽有影响但费用有下降空间，长期看次高端扩容的大逻辑清晰，公司梦之蓝占比逐步提升，省外新江苏市场增长迅猛，增长路径清晰。当前18年估值仅20倍，价值洼地凸显。略调整18-19年EPS为5.37和6.63元，给予19年20倍，一年目标价135元，继续强烈推荐。
风险提示：省内竞品加大投入，需求不及预期。
参考报告
1、《洋河股份（002304）—改善窗口打开，价值仍被低估》2017-10-29
2、《洋河股份（002304）—增速有所保留，料将逐季加快》2017-04-28
3、《洋河股份（002304）—2016春季糖酒会见闻系列之四》2017-03-29
附：财务预测表
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
附录：
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