洋河股份（002304.SZ）：增速有所保留，料将逐季加快

公司年报预收款大增，现金回款良好，与我们前期判断完全一致，一季报增速虽略低市场预期，但已重回两位数增长轨道。全年来看，受益次高端白酒复苏，梦之蓝17年料突破40亿规模，毛利率将持续提升，有望带动收入业绩增速逐季加快，全年看15%增速，增速稳健更显持久。调整17-18年EPS4.45和5.17元，维持1年106元目标价，维持“强烈推荐-A”。

摘要

• Q1收入业绩分别增长10.9%、11.7%，略低于预期，但已重回两位数增速轨道。公司2016年营业收入和利润为171.83亿、58.27亿，分别同比增长7.04%和8.61%，扣非净利润增长10.02%，白酒毛利率65.4%，同比增长2.15%，连续保持稳步增长趋势，受年底控货影响，Q4收入业绩分别增长5.21%、9.29%，增速保持稳健。每10股派发21元红利（含税），现金分红率54.31%，持续提升。17年Q1收入利润达到75.88亿和27.38亿，同比增长10.90%和11.68%，增速虽略低于市场预期，但已重回两位数增速轨道。

• 现金流保持两位数增长，1季报业绩应有保留。由于春节提前，我们合并Q4+Q1收到现金128.35亿，同比增长11.4%，与同期合并收入增速10.6%基本吻合，显示公司剔除春节因素后，已回归两位数增长轨道。年报预收账款38.47亿，符合我们之前测算，创上市以来最高水平，除了经销商备货意愿提升外，春节提前是主因。一季度末仍有13.61亿预收款，同比增长228.0%，我们认为这是业绩有所保留的体现，因为洋河的细分深度分销模式要求公司不占用经销商资金周转率，正常情况下3月末预收款应很低。

• 促销减少及产品升级推高Q4毛利率，梦之蓝实际增速40%+。公司Q4毛利率达到81.2%，同比大幅增加14.0%，17Q1毛利率61.2%，同比微增0.6%，季度间毛利率波动较大。Q4毛利大幅提升主要是营业成本额明显下降，我们推测主要原因是去年四季度起销售形势向好，公司生产的大量促销货品（原本是计入成本而不计入收入），拿来用于满足大量春节订单，导致Q4显示真实成本，而Q1促销品生产恢复原状。另外我们草根调研春节期间梦之蓝增速40%以上，全年看有望维持30%增速，全年梦之蓝料将突破40亿规模，也推升了毛利率。

• 增速逐季加快，分红逐年提高，维持“强烈推荐-A”评级。公司指引中期增长10-15%，暗示2季度增速有所加快。从预收款现金流指标看，我们认为公司实现我们之前盈利预测没有问题，业绩增速有望逐季加快，且公司今年分红率每年提升3-4个百分点，17年有望接近60%。我们继续看好公司区域拓展及产品升级空间，预计全年有望实现15%增长。微调17-18年EPS4.45和5.17元，给予18年20倍PE，维持106元目标价，维持“强烈推荐-A”。

• 风险提示：省内需求不达预期

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。