洋河股份（002304）—稳健业绩彰显持续成长力

内容摘要                            

公司年报一季报延续良性增长态势，与我们前期判断完全一致。在行业集中度持续提升过程中，公司省外市场保持20%以上增长，投入持续增加，渠道更加精细化，得益于其管理和营销体制，持续成长空间仍在。预测16-17年EPS3.74和4.22元，给予79元目标价，对应16年21倍PE，维持“强烈推荐-A”评级。                     

核心内容

• 业绩符合预期，稳定增长持续。公司2015年营业收入和利润为160.52亿、53.65亿，分别同比增长9.41%和19.03%，扣非净利润增长10.03%，白酒毛利自14年61.51%提升至63.25%，分区域看江苏省内增长1.79%，省外增速达到22%，与我们草根调研情况相吻合。收到现金和预收款均大幅提高，业绩良性增长。公司四季度提前完成计划，停止开票，预收款增加至12.6亿，保证后续增长。16年Q1收入利润达到68.43亿和24.56亿，同比增长9.32%和10.28%，与我们前期判断完全一致。同时15年公司分红每股1.8元，股息率接近3%。规划16年收入规模到177亿，稳步增长10%。

• 投资收益贡献较大，费用提升带来持续增长。正如之前业绩快报点评中所分析，公司15年四季度确认了投资天江药业的股权收益，投资收益超过4亿，扣除掉投资收益，公司15年收入利润增速10%左右，基本保持一致。公司15年毛利提升得以于公司内部成本控制，降低产品成本，同时销售费用和管理费用均略有提升，16年Q1费用率继续提升，显示公司持续扩大营销，在地方酒企低迷时期抢占市场份额，这也是大势所趋，在激烈的市场竞争中，品牌营销能力强的企业优势明显，在全国市场持续投入强势挤压地方品牌，洋河表现更为突出，公司在年报中战略明确提出顺应市场变化，通过并购重组进一步提升实力。

• 省外市场持续发力，成长空间仍在。根据我们草根调研，公司省外市场保持高增长，尤其是体量超20亿的河南市场，增速超过20%，公司重点打造的新江苏市场整体保持20%以上增速。公司改变费用投放模式，更加精细化，侧重新江苏市场和地面广告投放。省内市场竞争格局得天独厚，公司占比超过40%，除了高端茅五高端产品分一杯羹，几无对手。虽然省内市场渠道营销已经做到极致，经济放缓也带来一定负面影响，但是江苏仍是经济最发达的省份之一，省内消费仍在升级，产品结构逐步提升。今年2月公司对海、天分别提价2元和4元，显示渠道和企业对终端销售保持乐观，对价格敏感程度不高，对16年收入利润有影响积极。

• 业绩稳增，彰显持续成长力，维持“强烈推荐-A”评级。公司省外新江苏市场持续开拓和精细化，省内大本营仍有消费升级空间。公司在白酒市场常态化下走在行业前列，得益于其管理和营销体制，新产品和新营销模式亦在不断探索之中，16年战略中外延并购仍是方向，看好公司持续增长空间。给予16-17年EPS为3.74和4.22元，考虑分红率逐步提升带来估值溢价，给予16年21倍PE，对应79元目标价，维持“强烈推荐-A”。

• 风险提示：省内市场增速放缓

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作者简介

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心董事。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李重阳：食品专业本科，北京大学金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，2015年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

朱卫华：清华大学学士，中国科学技术大学硕士，招商证券研发中心董事总经理、消费品研究小组组长。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。