洋河股份（002304）—加速增长，逆风飞扬

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公司Q3收入净利加速增长，主要系公司坚持渠道下沉策略，省内市场保持稳定，产品结构持续有明显，省外新江苏市场快速增长。同时公司分红率持续提升，投资价值凸显。略调整15-16年EPS3.37、3.96元，目标价100元，对应16年25倍，重申“强烈推荐-A”投资评级。

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Q3收入利润增速加快，符合我们之前预期，超市场预期。公司前三季度实现收入136.6亿元，净利44.6亿，同比增长11.0%、12.0%，其中Q3实现收入40.9亿，净利12.8亿元，同比增长12.0%、13.1%，与我们之前预期相符（8月30日报告明确提出，预计下半年加速增长趋势延续），超市场预期，增速继续加快。年初以来，通缩预期明显，终端需求疲软，公司在此背景下仍实现加速增长，产品结构升级，实属难能可贵，全年两位数增长基础奠定。

Q3现金流情况稳定，产品结构稳中有升。公司Q3销售商品收到现金53.48亿元，同比微增1.3%，预收账款3.5亿，同比增长62.5%，环比增长124.4%，渠道信心较高，打款意愿强。行业调整以来，经销商利润空间挤压，资金成本上升，在资金资源的有限前提下，公司仍能保持较强的议价能力，减少经销商将资金投入其他品牌，间接起到竞品挤压的目的。公司Q3毛利率61.7%，保持高位稳定，草根调研显示，年初以来，海之蓝继续放量增长，天梦系列触底反弹，均有两位数以上增长，M3省内终端成交价360-400元，婚宴使用比重大幅提升。

省外新江苏市场费用高效投放，抢夺份额带动稳定增长。公司坚持三性九化（精细化、极致化、标准化）工作原则，在稳固省内市场优势地位基础上，加大省外市场的开拓与竞品争夺。公司于09年首次提出新江苏市场战略，意在省内优势基础上，将人口基数大、竞争格局散、市场容量大的省份界定为新江苏市场（如河南、山东、浙江等），重点投入市场资源，在省外核心市场寻求更大增量。自14年起，公司强化费用投放效率，提出“增加高效投入，减少低效投入，杜绝无效投入”，以县市为单位，对新江苏市场重新划分和细化，在全国筛选百余个新江苏市场（市或县），重点投放费用资源，保证在整体费用稳定前提下，收入增速加快。年初以来，河南、山东、浙江等市场增速较快，带动公司营收加速增长。

重申“强烈推荐-A”投资评级。公司Q3收入净利加速增长，主要系公司坚持渠道下沉策略，省内市场保持稳定，产品结构持续有明显，省外新江苏市场快速增长。同时公司分红率持续提升，14年47.76%分红率，对应2.27%股息率，预计未来分红率仍有提升空间，投资价值凸显。略调整15-16年EPS3.37、3.96元，目标价100元，对应16年25倍，重申“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：终端需求低于预期，省外核心市场增速放缓。

作者风采

董广阳：食品专业本科，上海财经大学经济学硕士，2008年加入招商证券，期间在UBS瑞银工作1年，7年食品饮料研究经验。

杨勇胜：武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011年加入申万研究所产业研究部，负责消费品行业与公司研究，2014年加入招商证券。

李重阳：食品专业本科，北京大学金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，2015年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

朱卫华：清华大学学士，中国科学技术大学硕士，招商证券研发中心董事总经理、消费品研究小组组长。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续获得2005-2014年度《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中三年第一，2014年获第2名。