【招商食品】山西汾酒：省外市场挖潜，景气可看全年

公司Q1业绩高增，奠定全年良好开端。公司产品结构不断优化，省内继续挖潜，省外渠道深耕效果逐步显现，全国化布局稳步推进，预计全年业绩将保持高增长，未来混改若能更进一步，则能激发公司潜力，全面释放汾酒品牌力。维持18-19年16.00、22.11亿利润，省内费用低投入和产品结构升级，潜在利润率将继续拔高，给予19年30倍，一年目标价76.5元，继续强烈推荐。

报告正文

年报和一季报业绩高增，符合预期。公司17年营收60.37亿，同比+37.06%，归母净利润9.44亿，同比+56.02%，接近业绩预告上限。Q4单季收入11.82亿，同比+17.64%，归母净利润1.39亿，同比-10%。Q4利润负增长，一方面由于前三季度已超额完成目标，四季度发货放慢消化渠道库存，另一方面，由于16Q4销售费用投入不到0.7亿，远低于正常水平，导致基数较高所致。18Q1收入32.4亿，同比+48.56%，归母净利润7.1亿，同比+51.82%，其中中高端收入20.68亿，同比+43.5%，低价酒收入10.82亿，同比+65.7%，这与渠道调研青花60%增长、金奖老白汾酒40%增长接近，低端增长超预期。整体来看，一季度收入利润符合预期，奠定全年良好开端。

Q1费用率下降推升净利率，省外市场增长加速，消费氛围持续好转。公司Q1毛利率下降0.53pct，但销售和管理费用率分别下降1.1pct/1.16pct，推动净利率提升0.92pct至23.57%。由于春节备货打款政策导致票据大幅增加，四季度打款也在一季度进行发货，导致一季度回款较低，后续回款比例将持续提升。17年省内增长45.8%，省外增长26%，省内增长更快，而今年在重点市场河南已有6.6万家终端店，形成河南区域全覆盖，山东、京津冀终端也有近翻倍增长，终端消费氛围持续好转，省外增长基础更为扎实。18Q1省外增长52%，省内增长46%，省外增速快于省内，预计全年省外将持续快速增长，环山西市场(京津冀/鲁豫/陕蒙)是主力，新进市场(广西/广东/海南)培育成效也将逐渐显现。期待公司在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。

期待混改更进一步，激发企业活力，助力持续发展。公司管理层锐意进取，销售团队动力增强，从汾酒18年开局可以看出公司立足长远。但市场对于公司18年之后的增长持续性表示担忧，我们认为：1）汾酒具备足够的品牌力，次高端扩容背景下产品结构不断升级，青花系列高增长将推动公司收入业绩双升；2）公司未来挖潜增效的核心，是将自上而下的压力转化为系统性的竞争力，唯有内部完全理顺、营销激励改善方可延续高增长。2月华润入股是汾酒改革的重要一步，使得公司治理结构进一步改善。我们对公司的变革充满信心，期待公司在混改上更进一步，激发企业活力，助力长远发展。

Q1业绩高增，改革红利持续兑现，继续维持“强烈推荐-A”评级。公司产品结构不断优化，省内市场继续挖潜，省外市场渠道深耕效果逐步显现，全国化布局稳步推进，预计公司全年业绩将保持高增长，有望完成90亿收入目标，未来混改若能更进一步，则能激发公司潜力，全面释放汾酒品牌力。维持18-19年16.00、22.11亿利润，省内费用低投入和产品结构升级，潜在利润率将继续拔高，给予19年30倍，一年目标价76.5元，继续强烈推荐。

风险提示：改革不达预期，省外竞争激烈。

参考报告

1、《山西汾酒（600809）—Q1预增点评暨2018年糖酒会见闻录之三》2018-04-04

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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