【招商食品】山西汾酒：改革步伐加快，开局势头良好

事件：公司公告将汾酒集团所持上市公司11.45%股权转让予华润创业子公司华创鑫睿，转让价每股52.04元。

事件评论

1、华润入驻迈出改革重要一步。在汾酒改革的大背景下，具备全球视野的华润成为战略投资者，对公司治理结构改善大有裨益；借助华润集团旗下子公司宣传和营销渠道网络，对汾酒渠道开发和品牌力有长远提升。华润入驻是汾酒改革的重要一步，根据集团混改方案的方向，多项改革措施有望循序展开，实现内部管理最优化，助力长远发展。

2、营销和人事改革早已开启，成效显著，开局良好。营销公司混改和销售团队市场化激励早已展开：集团在经营决策上给予充分自主权，缩短决策链条；干部竞争上岗，进行市场化招聘，自上而下激发团队活力。成绩斐然：17年集团酒业收入增长37%，虽相较前三季度放缓，仍超额完成全年任务，预计Q4收入增长放缓，主要系任务超额完成下，主动控制发货节奏，全年利润增长40-60%。渠道库存在三季度偏高后逐步恢复良性，一月份青花保持较快增长。

3、市场基础夯实，18年增长动力十足。展望18年核心市场的基础更加夯实：1）省内继续挤压为数不多的地方品牌，省外京津冀、鲁豫板块终端门店大幅增加，市场氛围逐步提升；2）终端价格逐步回升，渠道利润较低的问题扭转，由之前不足5%的渠道毛利逐步向10%靠近，库存也在恢复良性。18年是公司管理层继续奋发的一年，高端、次高端市场氛围继续向上，价量空间仍然具备，根据公司在各个大区制定的销售目标和市场趋势，一季度开局势必延续高增长，全年业绩预计也将继续超军令状目标。

4、期待治理结构超预期改革，助力持续增长。在之前报告中我们多次强调，如何把一时压力和决心转化为持续推力，将决定汾酒能否走多远，当前集团和股份公司治理结构改善，将铸就汾酒体系化推动力。随着改革进一步落实，之前市场担心的持续性问题也将得以解决：1）预期18年后华北以外市场日臻成熟，由点成面，成为新增长点；2）在中高端产品成为绝对主力基础上，费用销量提升，利润率在市场预期的20%基础上也有更高空间，如此汾酒的业绩和估值空间则可进一步打开。

5、改革红利持续释放，增长空间可看更远，维持“强烈推荐-A”评级。此前汾酒在管理层极强的决心和极佳的市场环境下，成绩斐然，唯缺股权上的激励和制衡，当前公司改革的步伐正在加速，省内仍有挖潜空间，省外华北市场夯实，其他区域有点到面，潜在市场足够支撑其持续增长。略调整17-19年9.57、15.96和22.10亿利润，省内费用低投入和产品结构升级，潜在利润率将继续拔高，收入增长持续性更强，给予19年30倍，对应一年目标市值660亿，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：改革不达预期，省外竞争激烈。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富、金牛奖、水晶球等最佳分析师第一名。

附录：

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