【招商食品】山西汾酒：改革红利持续，高增长态势不改

公司三季度收入保持较快增长，业绩超预期，主要系费用投入较低，自然动销加速，预收款继续增加，省内市场保持高增长，省外市场基础夯实，对四季度和明年高增长充满信心。随着公司经营自主决策、市场化体制逐步推进，未来混改如能更进一步，潜在市场空间足够支撑其未来几年的持续增长。提升17-19年利润到9.95、15.94和22.18亿，给予19年27倍，提升目标市值600亿，70元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。

最新观点

• 收入符合预期，利润超预期增长。前三季度收入48.56亿，净利润8.06亿，同比增长42.8%和78.5%，其中单三季度收入利润增长46.8%和121.0%，与集团公布1-8月份收入利润数据基本吻合，超出市场预期。渠道草根调研三季度动销50%增长，其中省外鲁豫、京津冀板块基础已经夯实，省内也保持高增长。市场预期三季度开始加大费用投入，但自然动销良好，费用并未大量投放，同比环比变化较小，管理费用稳定增长。预收款环比增加1.33亿，去年三季度环比略有下降，显示经销商打款较报表更高，现金回款低于收入主要系打款政策影响。从经销商打款的节奏和公司计划看，四季度预计收入仍可近50%增长，去年Q4费用较少导致今年四季度利润增速会明显放缓，但并不影响公司全年和明年的业绩预期。

• 产品结构优化，潜在市场不断挖掘。未来公司持续增长的着力点正在形成。分区域市场看，省内市场继续挖掘潜力，受益煤炭经济结构快速升级，对地方品牌强势挤压，今年省内预计30%以上增长，金奖占比提升，未来在省内百亿市场中占据50%以上甚为轻松。京津冀、鲁豫板块增加销售团队配置，终端扫店，网点数再翻一倍，明后年将成为最大的贡献点，京津冀明年预计含税收入13.5亿，鲁豫板块也有望翻倍超过15亿；其他市场逐步培育，未来有足够增长空间。产品结构上，今年是两头的青花和玻汾增长较快，未来低端产品自然增长，核心发力次高端，顺应消费升级趋势，实现结构继续升级。

• 系统化机制渐成，军令状任务完成后仍有持续增长动力。汾酒在二线酒中发力较晚，自上而下的改革决心之大，加上持续好转的市场环境，业绩爆发也是必然，如何把一时的压力和决心转化为系统化的推动力，将决定汾酒能否走多远。集团在经营决策上给予充分自主权，缩短决策链条；公司员工待遇采取双轨制（国企机制和市场化机制），自行选择，市场化待遇远高于前者，员工逐步转向市场化，自上而下激发团队活力。未来混改层面也释放积极信号，系统化机制逐渐形成，将有力支撑公司持续增长。

• 三季度高增长强化市场预期，提升一年目标市值到600亿。公司自上而下改革决心之大和极佳的环境，17-18年的业绩高增长也是必然，随着经营自主权、市场化机制推进，未来混改若能更进一步，潜在市场空间足够支撑持续增长。考虑公司费用投入好于预期，提升17-19年利润到9.95、15.94和22.18亿，省内费用低投入和产品结构升级，利润率有望超过历史最高的20%，给予19年27倍，对应600亿市值。短期业绩高增长将强化投资者对潜在市场空间和利润预期，目标市值预计将在18年上半年实现，维持“强烈推荐-A”评级。

• 风险提示：改革进程低于预期，费用单季度投入较大。

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。