【招商食品丨最新】布局估值切换，首推白酒调味品（附白酒业绩弹性思考&重点公司点评）

中报看来，白酒、调味品仍为景气度最高的子行业。当前时点，紧盯需求布局估值切换品种。继续买入全国性高端（茅台/老窖/五粮液）、次高端（洋河/汾酒/水井），地产白酒精选古井/口子。大众品优选具备行业定价权的龙头，尤其是中报延续高增长且具备估值切换潜力的调味品。

一、渠道调研周周鲜

茅台：最近飞天茅台批价持续小幅上行至1730，个别零售渠道报1900-2000。7月中旬已到货，终端仍持续紧缺，库存水平很低。预计9月初茅台将加大中秋发货，同时加大云商供应，批价有望小幅回落。

五粮液：上海地区当前批价830，江苏地区批价839，西南和广深地区810-820。经销商预计后续价格将稳步上行。

国窖1573：华东地区挺价840，实际批价740，团购780元，西南地区挺价810，实际批价720-730，渠道库存40-50天，部分终端库存超过去年。

二、重点公司跟踪

1、水井坊中报点评：业绩符合预期，次核心市场表现抢眼。公司二季度收入增长33%，其中高端酒增长35-40%，扣非利润增长464%，业绩符合预期。北区（京津冀鲁）和南区（广东福建）等新核心市场翻倍增长，表现抢眼，彰显持续增长能力，西南和华东市场亦保持30-50%增长。我们渠道调研了解到江苏市场一季度发货量较高，二季度放慢脚步降低渠道库存，当前总代库存不足2周，终端库存月余，保持正常水平。将计提诉讼损失和所得税还原后，二季度利润率站稳20%，预计下半年费用率仍在30%以下，所得税仍可抵扣，利润弹性较大。预计下半年收入增速较二季度环比持平或略高，利润率继续保持20%以上。调整18-19年EPS为1.36和1.89元，考虑业绩高增的持续性及确定性，帝亚吉欧要约后，外资占比大幅提升（预计超过75%），估值中枢上移，给予19年35倍，对应66元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。推荐阅读最新报告《水井坊（600779）—业绩符合预期，次核心市场表现抢眼》。

2、古井集团数据点评：上半年表现靓丽，结构升级+费用优化带来收入利润高增长。2018年上半年，古井集团营业收入同比增长30%，利润总额同比增长61%。2017年上市公司收入占集团比重83.3%，利润总额占比97.2%，2016年收入占集团比重79.2%，利润总额占比104.3%，以此推断，18年上半年古井股份公司收入47亿以上，Q2收入增速有望达到40%。公司今年产品结构大幅升级，高端产品增长较快，同时费用控制效果明显，利润率出现跃升。我们之前多次强调安徽白酒价格带向200-300升级，古井口子从去年开始主动导入次高端产品，渠道快速放量，利润率提升。古井作为安徽白酒龙头，受益最为明显，结构升级叠加费用率优化，净利率有望持续提升。继续强烈推荐。推荐阅读深度报告《古井贡酒（000596）—十年复盘暨展望：回归与振兴的徽酒龙头》。

3、涪陵榨菜中报点评：成本+提价利好业绩，高增逻辑持续验证。公司发布中报，Q2收入5.56亿（+23.71%），归母净利1.90亿（+75.87%）。在提价和成本下行的双重贡献下，单Q2毛利率提升至58.6%，显著超预期，带动报表高增。展望全年，成本端，原材料采购充足、上游整体价格体系下移，成本红利可看至全年。销售端，公司思路清晰，一方面积极推动渠道整合，加大竞品份额挤压，一方面推动多目标平衡奖，拉动新品销售。我们前期深度报告提示，公司18年处于三周期景气高位，且享受成本红利，年内高增无虞，逻辑持续验证。略提高18-19预测EPS至0.81，1.00元，暂维持“审慎推荐-A”评级。再次推荐阅读《看懂榨菜的三个周期》，18年高增逻辑持续验证。

4、伊利股份最新跟踪：市占率再创新高，以份额提升逻辑看待乳业龙头价值。在蒙牛18Q2线上投放世界杯背景下，伊利亦在线上投放及线下促销跟进，投放效率高效。从市场份额反馈来看，伊利6月常温产品市占率再创历史新高，蒙牛亦有所提升。伊利蒙牛年内费用投放虽较去年加大，但双雄份额不断提升，当前乳业投资视角下，不宜给短期业绩过高预期，但应重视乳业龙头份额提升后的内在价值提升，以及未来品类拓展的潜力，继续坚定推荐乳业龙头。

5、承德露露中报点评：经营延续改善，期待更大突破。承德露露发布18年中报，18H1收入11.8亿元，同比增长13.6%，归母净利润2.53亿元，同比增长11.1%，其中Q2淡季收入2.8亿元，同比增长15.0%，归母净利润0.34亿元，同比增长12.0%，延续Q1以来的双位数增长，但仍未恢复至15年水平。受益于热露露等新品推出，18H1毛利率52.4%，同比大幅提升7.26pct，但销售费用率同样大幅提升7.6pct至20.7%，随着销售薪酬体系的改革，管理费用率提升0.7pct至2.9%。公司18H1经营性现金流净额-0.28亿元。公司经营当前整体呈现改善趋势，我们更期待进一步改善内部激励，精耕北方成熟市场渠道及终端，保持品牌活力，在植物蛋白饮料行业日趋激烈的竞争中保持市场地位，取得更大突破。

三、啤酒行业跟踪：百威英博披露中报，啤酒逻辑持续演绎

百威中国18Q2收入增速升至7%，中国市场营收增5.7%。百威英博披露18年中报，18H1全球营收270.87亿美元，有机增长4.7%，EBITDA增长6.8%，18Q2全球营收140.14亿美元，有机增长4.7%，EBITDA增长7%。其中中国市场18H1营收增长5.7%，销量增长2.4%，受益产品结构升级及年初提价等因素，吨价提升3.3%，EBITDA增长8.2%，EBITDA Margin达到35.5%，其中18Q2营收增长6.8%，销量增长3%，吨酒价格提升3.7%，百威英博中国区18H1经营数据表现靓丽。

产品升级+产能优化，推动啤酒行业逻辑持续演绎。我们认为，啤酒行业在前期成本连续上涨已经逼近行业盈亏平衡线（主要企业低盈利水平）及行业销量增长空间有限背景下，之前依靠低价争夺市场份额的竞争思路不能持续，当前主要啤酒企业高端化进程加速，叠加产能优化等思路打开，行业利润率提升拐点已经到来，参考重庆啤酒前面数年产品结构升级，以及产能优化带来的净利率提升路径，我们认为未来行业净利率有望持续提升。行业底部不断抬升过程中，我们建议不断把握股价回调低点，逢低即可布局，标的上推荐华润啤酒、重庆啤酒

四、最新思考：从水井坊中报，看此轮白酒业绩弹性

水井500元以上价格带放量较慢，费用率维持高位。从水井坊分产品结构增长趋势来看，臻酿八号和井台分别增长79%和53%，新典藏增长23%，可以很清晰看出300-400价格带仍然是增长主力，产品结构升级的速度有些不及预期。我们从渠道调研了解到，江苏和河南市场的典藏受到低度国窖和五粮液竞争压力比较大，虽然竞争对手不多，但500以上价格带仍有比较高的品牌壁垒。从费用投入上看，公司费用率较高，超过30%，且空中广告占销售费用40%，地面广告和促销费用占35%，面对较强的竞争对手，公司为拉高品牌高度、抢占市场份额，费用率料很难明显下降。我们预期水井以较慢的结构升级和提价速度，毛利率将稳定在82-83%的水平，销售费用率30%，营业税金及附加、管理费用率分别稳定在14.5%和7%，公司利润率将均衡在23-24%，达到07年27%的利润率高点有一定难度。

我们判断，此轮白酒周期中，企业业绩弹性小于上轮周期。其中高端白酒与次高端白酒本轮净利率预计最高为上轮最高点水平，强势地产酒由于产品结构升级的速度较高，预期净利率水平稳中有升，但需要注意的是，地产酒主要是强势区域品牌结构升级带来，大多数地产酒由于结构升级难度大，面对外来酒竞争，净利率提升的幅度较小。

总结下来，主要有两点原因：

原因1：结构升级和提价速度慢于上轮周期

上轮白酒周期由于商务、投资活动较多，以三公和商务消费为主，价格敏感度较低，表现出消费层次和产品价格不断提升，中档酒产品结构快速升级，核心产品快速放量。而本轮周期由大众消费驱动，价格敏感度较高，呈现稳步升级的趋势，企业提价后渠道销售压力较大，最后不得不以费用或补贴的形式返还经销商，各白酒企业产品结构升级和提价速度相对较慢。

汾酒青花系列09-10年销量增速分别为122%、25%，占比从22%提升至29%，产品结构升级明显。而本轮周期中，17年销量增长40%，产品结构升级节奏较为稳健。古井年份原浆系列10-11年销量增速超100%，收入占比从09年的26%迅速提升至11年的64%，本轮周期16-17年古井8年及以上产品销量增速分别为10%、45%，；洋河梦之蓝11-12年销量增速分别为120%、36%，海天也保持两位数增长，蓝色经典系列12年占比达73%，本轮洋河梦之蓝增速25%、40%。

原因2：渠道深耕带来费用高投入，费用率下降速度慢于上轮

本轮白酒复苏由大众消费驱动，消费者对产品的选择至关重要，各家白酒企业都开始修炼内功更适应市场化，具体效果体现在产品聚焦、渠道深耕上。不同于过去重视政商团购、餐饮酒店，渠道服务少，终端只需服务关键人，顺周期时费用率较低。但随着消费结构的变化和渠道多元化，烟酒店、商超、电商等渠道占比提升，势必带来渠道开发费用和消费者服务费用的增长，这在高端白酒中体现较弱，但预期将逐步显现，次高端白酒和地产白酒中体现较为明显。未来费用率仍将处于稳定或者小幅上行态势，费用规模效应较难出现。

行业判断：业绩弹性虽弱于上轮，但需求结构和企业发展更加良性，行业红利周期可看更长。净利率大幅波动的核心在于行业集中度较低，渠道和终端较为粗放。虽然结构升级和提价的幅度较慢，费用率难以下降，净利率提升幅度较慢，但不同产品定位清晰，渠道和终端的波动性较小，价格和品牌体系相对稳定。300-500价格带产品以渠道放量为主，价格提升幅度较小，未来3年仍有一倍空间，且较高的品牌壁垒和名酒企业高费用投入，集中度还将进一步提升，高端产品价量齐升，五粮液国窖亦以放量为主，消费价格带整体上移，给高端和次高端白酒带来持续的增长空间。

五、投资策略：布局估值切换，首推白酒调味品

三季度白酒消费步入中秋旺季，下半年需求及报表仍保持乐观预期。二季度部分企业库存高于年初水平，多源于发货节奏导致，实际动销并未出现明显放缓，三季度我们预计在较高的发货量基础上，价格和库存都将保持良性水平。茅台上半年1.4万吨明显供应不足，下半年1.6万吨预计将顺利消化，五粮液下半年任务缩减，预计在9000吨水平，老窖、洋河、汾酒等去年基数并不高，地产白酒仍保持较快升级，我们对下半年需求及企业报表仍保持乐观预期。

布局估值切换品种，白酒、调味品的景气度最高。中报看来，白酒、调味品仍为景气度最高的子行业。当前时点，紧盯需求布局估值切换品种。继续买入全国性高端（茅台/老窖/五粮液）、次高端（洋河/汾酒/水井），地产白酒精选古井/口子。大众品优选具备行业定价权的龙头，尤其是中报延续高增长且具备估值切换潜力的调味品（海天/中炬/恒顺/榨菜），首推中炬高新，乳业（伊利/蒙牛），啤酒（华润），烘培（桃李／安琪），重点关注安琪酵母，休闲食品（绝味/好想你）等。

六、本周市场回顾

七、下周重要信息提示

八、行业重点公司估值表

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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