【招商食品丨最新】从渠道库存变化看白酒阶段

近期市场关注需求数据疲软，担忧白酒后期需求回落，整体而言，目前尚未看到白酒需求疲软迹象，库存水平分析显示当前白酒尚未进入泡沫化阶段，来年行业降速换挡，周期不改，建议聚焦核心品种，关注高渠道价差及强营销力的公司。食品板块需求稳健，买点渐现，建议买入行业龙头，关注超跌个股。

一、渠道调研周周鲜

茅台：普飞批价北京上海1750-1780，四川地区1730-1750，部分终端价格接近2000元。公司发货节奏加快，华东地区8月6日已到货，终端仍持续紧缺，库存水平低。经销商预计中秋国庆发货量加大后供需关系会好些，批价可能往下走一点。生肖酒二季度发货加大后价格正常回落，狗茅当前在3750左右，较之前的4800有所下降。

五粮液：北京、上海地区批价830，西南地区810-820。当前库存1个月。经销商预计中秋节批价涨到840-850的可能性是有的。

国窖1573：华东地区实际批价740，团购 780 元，北京地区团购790-800，西南地区挺价810，实际批价720-730。

江苏市场草根调研反馈：1）截止目前动销情况良好，洋河按时完成全年任务压力不大：目前洋河库存不足1个月，8月23日前后开始中秋活动，终端开始打款备货，预计9月初将有终端动销数据陆续反馈，当前经销商判断完成年初既定目标压力不大；2）各品牌竞争情况：洋河占绝对大头，今世缘增速很快，剑南春、古井在江苏销售还不错。南京地区，洋河年销售额25亿（出厂口径），18年南京市区增长预计12%左右；其次是今世缘7亿（去年同期4亿+）；剑南春在南京仅有不到1000万，但在苏州有两亿，所以总体销售情况不错；郎酒在江苏卫视投了5亿（从17年中秋），但效果甚微；徽酒方面，古井在苏州、南京投入很大，口子窖营销团队早已退出南京，迎驾量很少但投资很多。3）洋河：梦之蓝增速最快，海持平，天微增。南京地区，梦之蓝增长最快，目前梦占比近50%，海之蓝上半年下滑10%，天之蓝量上没有增长，但由于提价收入增长6-8%。当前南京海天梦3梦6一批价与终端成交价118/125、270/280-285、360/380-400、480/520，经销商利润提升。4）今世缘：国缘增长迅速，淮安、南京、盐城表现突出。当前国缘双开终端价270，四开420，渠道利润比洋河高，终端主动推力更强。且今世缘基数低，增速更快，今年在南京增速预计会达到60%。

二、最新思考：从渠道库存变化看白酒阶段

核心结论：我们结合历年草根调研，对核心白酒公司渠道库存梳理，显示当前渠道库存仍处于合理水平，并未出现厂商目标过于乐观的压货情况，也未出现经销商有意囤货带来的渠道堰塞湖，部分公司库存提升，系年初目标激进有关，也显示企业及投资者线性外推预期增速。整体而言，库存水平分析显示当前白酒尚未进入泡沫化阶段。

1.当前渠道库存仍处合理水平。经销商为保证正常动销，需保持1-2个月的渠道库存，目前来看，大部分公司库存仍然落于合理区间，其中茅台库存最低，仅为0.5个月，不少经销商在执行1399促销政策时，已无足额库存执行合同量20%的促销计划，中档酒淡季压货，保证经销商旺季主要销售自家品牌，古井淡季3个月库存仍处于警戒线以内。

2.历史库存最高为5-6个月，出现在13年底-14年初。历史上最高库存出现在13年底，核心原因是12年下半年受三公限制，需求回落，企业仍然按照惯性计划发货，将库存压力传导到经销商层面，直至13年底库存足够多，影响产品批价，导致经销商不赚钱，并且占用经销商半年左右资金流水，经销商不再进货。

3.部分公司较去年库存略有增加，系年初目标制定激进有关，企业及投资者预期系线性外推结果。春节后看到部分公司库存有所增加，包括舍得、水井坊及老窖。这些公司库存上升，主要是受公司年初制定目标激进有关，其中水井坊全年计划40%增长，但年初各大区目标更加乐观，计划完成全年60-80%增长，最终春节发货并未完全消化，导致节后库存高企，经历4-5月份的停货消化期后，6月份逐步回归正常。此现象显示，在经历过17年爆发增长后，投资者及企业对需求预测均有线性外推的特征，对终端需求及来年增速预期较高。

4.本轮周期经销商囤货意愿弱，未形成渠道堰塞湖。上轮周期中，受三公推动，次高端品种涨价速度快，市场预期高，经销商主动囤货意愿强烈，不仅是茅台，其他名酒及次高端白酒均有经销商囤货。本轮周期中，除茅台经销商外，其他经销商囤货意愿都较弱，未形成渠道堰塞湖。

三、板块判断：白酒聚焦品种，食品买点渐现

白酒板块思考：降速换挡，周期不改，聚焦核心品种

1.目前尚未看到白酒需求疲软迹象。我们近期对江苏、安徽等市场草根调研反馈，目前茅五洋古等公司终端动销情况仍然不错，需求尚未显示疲软状态。其中洋河8月23日左右开始中秋备货计划，经销商普遍认为中秋完成全年计划的既定目标问题不大。

2.市场关注需求数据疲软，担忧白酒后期需求回落，影响板块估值中枢。市场近期看到家电、汽车、百货等数据反馈，担忧周期偏后的白酒，后期需求会有所放缓。在Q2报表靓丽、全年盈利尚未下调的背景下，对下半年及明年增速预期回落，导致估值中枢下移，是板块回调的核心原因。我们认为当前估值跌入合理中枢以下，若整体需求数据企稳，白酒旺季动销良性得以验证，三季报高增确认，估值水平在年底有望边际回升。

3.来年行业换挡前行，周期不改。我们认为，去年Q2水井坊爆发增长、Q3茅台业绩爆表，在基数提升、需求平稳的背景下，下半年及来年爆发增长不再，增速回归常态，若以PEG估值体系视角来看，拐点似乎隐现，但考虑大众消费升级驱动力，以及渠道库存、茅台价格尚未泡沫化，来年行业稳步成长仍是趋势，行业向上周期不改。

4.聚焦核心品种，关注高渠道价差及强营销力的公司。在此阶段建议聚焦核心品种，关注高渠道价差、强营销力带来的企业经营护城河的品种。

食品板块思考：需求稳健，买点渐现

1.需求更加稳健，调味品及乳业需求更优。从Q2跟踪来看，食品板块需求更加稳健，其中乳业及调味品表现更佳。

2.Q2增速环比下降，部分品种预期回落股价超跌。受春节效应影响，Q1食品公司普遍增速提升，Q2一方面无旺季效应，另一方面受春节晚，消化更多春节库存影响，增速环比下降，典型公司如洽洽等。整体食品板块处于预期回落阶段，部分品种超跌至合理估值水平线之下。

3.乳业经历预期降温后，中期买点渐现。我们认为，乳业在经历一季报及中报预期降温后，市场对全年盈利预测及行业竞争加剧的预期，已经降至底部，中期买点渐现。

4.买入行业龙头，关注超跌个股。行业龙头估值回归合理，中期买点凸显，双汇受疫病影响，绝味等受预期回落影响，股价超跌，关注买入机会。

四、投资组合

白酒首推（茅台/洋河/古井/顺鑫），推荐低估值（五粮液）及超跌品种（汾酒/老窖），关注尽享升级趋势的（今世缘），观察（酒鬼）改善趋势。大众品首推（中炬高新/伊利/华润），关注超跌的（安琪酵母/绝味食品）。港股方面买入啤酒龙头（华润/乳业蒙牛）。

五、公司跟踪

舍得酒业中报反馈：真实增速更快，期待渠道强化。公司发布18年中报，18H1收入10.18亿，同比+15.82%，归母净利润1.66亿，同比+166.05%，Q2收入4.98亿，同比+10.05%，归母净利润0.83亿，同比+286.81%。白酒上半年收入8.43亿，中高端酒8.16亿，分别同比+8.4%、17.84%。公司总收入及白酒收入均低于预期，主要是公司自17年10月1日开始执行新的会计政策，将折扣从收入中扣除所致。若剔除会计政策变更影响，公司酒类产品收入同比+41.52%，其中舍得酒同比+84.75%，仍保持高增长。公司Q2降低发货减少经销商库存，当前发货和动销基本平衡，库存和批价也已企稳，18年迎来渠道放量关键期，期待公司进一步强化渠道和终端管理，提升经销商信心和凝聚力。略调整18-19年EPS 为1.03、1.48元，给予19年20倍，目标价30元，维持“强烈推荐-A”评级。

海天味业中报简评：业绩稳健，毛利新高。海天味业发布半年报，H1收入87.20亿，同比+17.24%，归母净利润22.48亿，同比+23.30%，其中单Q2收入40.26亿，同比+17.48%，归母净利润10.45亿，同比+23.52%。单Q2毛利率为47.59%，创历史新高，高端化逻辑验证。海天高度注重实销，渠道库存良性，不断强化内生增长逻辑，以对抗外部风险。海天历史上两年提价一次，根据历史规律，海天有望明年年初再度提价，下游粘性及独大格局保障提价成功率。18年为收官之年，19年开始新五年再启程，酱油稳定增长、蚝油有望发力加速，多品类梯队建设有序，成长路径清晰，有望保证10-15%的增长中枢。我们预计18-20年公司EPS为1.59、1.97、2.33，维持“强烈推荐-A”评级。

五粮液经营数据简评：业绩略超预期，期待改革深化。公司18上半年收入212亿，增长36%左右，利润总额97亿，同比增长39%，单二季度收入利润分别增长34%和37%，收入略超30%预期，利润与我们37%增长一致。通过调研了解到，公司上半年发货量1.2万吨左右，其中一季度7500吨，二季度4000吨以上，二季度较去年增长25%，提价6-7%，系列酒4个主品牌增长40%以上。下半年公司对经销商计划量进行缩减，预计发货量8000吨，较去年仍有20%增长，加之价格提升，全年维持30%的收入和37%的利润增长预期。公司下半年发货量不高，全年业绩高增确定性强，从当前渠道调研来看，库存水平维持在1-1.5个月，在公司控货政策下，近期批价有小幅回升。近期公司华东市场营销工作会议，密集推进并部署中秋旺季工作计划，营销改革有望提速，期待公司加快改革进展，实现顺价幅度有效拉开，进而改善小商的盈利能力。近期受终端需求预期影响，股价回落至18/19年估值18.8/15.5倍，价值已被低估，期待公司深化营销体系改革，加速释放改革红利。

口子窖中报简评：产品结构升级，盈利能力持续提升。公司发布18年中报，18H1收入21.59亿，同比+23.7%，归母净利润7.33亿，同比+39.5%，其中Q2收入9.09亿，同比+27.5%，归母净利润2.85亿，同比+43.2%，超出市场预期。分产品看，Q2公司高档酒收入同比增长32.4%，环比Q1加速，与草根调研口子10年及以上增速30%+相一致，收入占比不断提升，目前占总收入比例已近96%，而中低档酒则同比下滑。高档酒占比的提升带动公司毛利率提升至74.39%，叠加销售及管理费用率优化，净利率达33.96%。分区域看，18H1公司省内收入同比增长22.9%，继续保持较高增速；省外同比增长33.4%，增长提速，公司省外经过渠道调整后，今年新增了10个经销商，铺货带来增量。我们之前多次强调安徽白酒价格带向200-300升级，古井口子从去年开始主动导入次高端产品，口子渠道利润较为丰厚，品牌基础扎实，且积极推进省内渠道深度下沉，高档酒快速放量，推动公司收入业绩双升，全年业绩有望保持高增长。当前对应18年估值不足20倍，性价比凸显。

六、双汇中报暨猪瘟事件点评：调整渐显成效，关注疫情进展

1）双汇发展中报简评：盈利高弹性延续，产品结构调整渐显成效。公司本周披露中报，18Q2收入预期中小幅下滑，但净利润增长再加速。肉制品销量维持正增长，猪价18H1大幅下跌背景下，公司屠宰量大增30%，盈利弹性明显释放。公司肉制品业务调整成效初显，渠道精细化深耕加速，转型成效为持续增长打下基础有望成为收入加速及利润率提升驱动力。根据中报业绩，我们略上调18-19年EPS1.52、1.72元。

2）非洲猪瘟疫情跟踪：关注事件进展，中长期或利好品牌企业集中度提升

① 本周五双汇发展发布《关于下属公司郑州双汇食品有限公司屠宰厂划定为疫点的公告》：2018年8月14日，一生猪供应商从黑龙江省佳木斯将一车生猪运至郑州并向郑州双汇屠宰厂销售，在接收检验检疫时，发现生猪存在异常（其中有30头死亡），驻郑州双汇的官方动检人员于当日立即向郑州畜牧局报告，经中国动物卫生与流行病学中心检测确认为非洲猪瘟疫情，公司反应及时，对该批生猪及圈内待宰的其它生猪共计1362头全部扑杀并进行无害化处理，工厂暂停生产并对厂区内出入人员、车辆、圈舍及有关物品进行彻底消毒。

② 双汇发展其他下属公司未发现疫情，当前双汇屠宰日产能达到7万头，而当前日产量4-5万头，产能供应充足。对于本次非洲猪瘟事件，短期或对猪肉消费及供应有所影响（但需注意本次非洲猪瘟不会传染人，仅是消费情绪略受影响），在最坏情景假设疫情若进一步扩散，猪价会出现短期下降，但长期上升。本次猪瘟疫情也将促进屠宰行业操作规范化，同时提升消费者对品牌鲜肉的认知程度，或将促进逼清不规范的中小屠宰产能，进而促进双汇等品牌企业的集中度提升。回顾食品饮料多年来历次行业性事件，优秀的龙头企业均能妥善应对，巨人继续前行，我们继续维持对双汇发展“强烈推荐-A”评级。

七、本周市场回顾

八、下周重要信息提示

九、行业重点公司估值表

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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