【招商食品丨最新】 中秋白酒动销会如何？

近期市场担忧白酒后期需求回落，影响板块估值水平，当前看估值已回落至历史中枢以下，白酒板块降速换挡，周期不改，建议继续聚焦核心品种，关注个股超跌机会。食品板块需求稳健，乳业及调味品表现更佳。乳业在经历一季报及中报预期降温后，中期买点渐现，调味品受益需求高景气及公司改善逻辑，继续强烈推荐。

一、渠道调研周周鲜

茅台：普飞批价北京上海1750以上，四川地区1730-1750，部分终端价格接近2000元。当前库存仍低，终端持续紧缺。进入中秋旺季，公司发货节奏加快，8-9月发货7000吨以上，经销商已开始备战中秋，预计发货量加大后批价有望小幅回落，利好真实消费。

五粮液：北京、上海地区批价830，西南地区810-820，河南批价805-820元。当前库存一个月左右。五粮液的中秋发货已经开始，但目前还看不出效果，预计临近中秋前15天会出现高峰。

国窖1573：华东地区实际批价740，团购780 元，北京地区团购790-800，西南地区挺价 810，实际批价720-730。渠道库存40-50天，河南区域库存同比略有增加。

二、公司跟踪

茅台加大发货：保证供货+提前执行计划，双管齐下平价供应，Q3稳健增长有迹可循。本周有媒体称，茅台即日起可以提前执行9、10月份计划，专卖店尽量8月底前下单打款，公司全力保证开票及物流发运，同时年份酒不再占用经销商配额，预计中秋节期间保证7000吨以上发货量。我们判断公司变化策略主要基于几点原因：1）上半年发货量整体偏紧，批价由1500上行至1700以上，前期专卖店1399促销意在压低一批价，指引消费者前往专卖店购买平价茅台，但在缺量下对渠道价格管控的效果并不理想，中秋国庆旺季前放量稳定价格尤为重要。2）连续5个季度预收款下降到百亿内，减轻公司占用经销商资金的舆论压力。3）Q3新酒上市可供量增加，旺季前有量可放。此次透露中秋节7000吨计划投放量，加上10月份计划提前执行，预计三季度供应量将达到9000吨左右，三季度业绩将符合甚至超过20%的预期。高发货量后，经销商缺货将会阶段性缓解，批价预计将小幅回落，利好消费者真实需求，发货量加大同时让Q3报表稳健增长有迹可循，茅台仍然是业绩确定性最高的品种。

中炬高新：中报整体超预期，改制有望加速推进，继续强烈推荐。中炬高新发布18年H1中报，收入/归母净利润同比增长20.49%/60.99%。业绩超预期主要来自于房地产收入、本部亏损同比收窄。公司同时公告，修改章程中反收购发行、董事提名规则等部分条款，我们认为此次章程修改，为前海、地方政府合作转变的积极信号，前海增加董事会席位、公司改制推进等有望加速。中炬受制体制原因，对外扩张狼性、对内精细化管理程度与龙头海天有一定差距，估值因此受到一定压制。若改制推进顺利，有望促激励、动力同步提升，实现发展提速。18年中炬调味品业务保持稳健增速，非调味品业务今年持续贡献收入利润。19-20年，美味鲜继续享收入滚雪球效应和利润弹性，房地产有望带来资金回流，滚动支持调味品板块发展。章程修改释放积极信号，改制加速可期，我们预计18-19年EPS为0.81，1.04，继续强烈推荐，19年目标市值290亿。

顺鑫中报点评：白酒剑指百亿，业绩仍具潜力。公司18H1收入72.33亿，同比增长10.45%，净利润4.81亿，同比增长96.78%，其中Q2收入利润分别增长20.5%和104%，接近业绩预告上限。上半年白酒业务收入57.74亿，同比增长62.3%，超市场40%的增长预期，季度间环比加速。得益于行业集中度快速提升和渠道推力增强，白酒收入增长超预期，未来仍将持续演绎，我们预期牛栏山将在大众光瓶酒市场占有20%以上市场份额，加之中高端业务，未来收入规模有望130-150亿。结构升级和成本趋稳，毛利率继续下行空间已小，规模效应和治理改善带来费用率有继续下降的空间，资产结构改善财务费用延续下行趋势，未来利润率有望提升至15%。由于白酒收入超预期增长，百亿有望提前实现，费用率持续下降，提升18-19年利润预期8.36亿和11.46亿，给予19年25倍，对应280亿市值，维持“强烈推荐-A”评级。

绝味食品：深耕鸭脖主业，构建美食生态，供应链效率持续提升，继续强烈推荐。渠道管控能力为公司经营壁垒。根据调研反馈，公司加盟商粘性在于公司对加盟商资本回报、经营持续性等方面的利益保障，并通过四级加盟会等渠道创新管理方法，着力提升加盟商单店盈利能力，并及时有效监管加盟商行为。在禽流感等危机情况下，维护上下游利益，立威信于危难，最大化保持渠道稳定性。发展规划上，公司深耕鸭脖主业，稳步开店，加快线上建设，积极推动海外市场扩张，同时构建美食生态，利用渠道管理优势，赋能品牌连锁，做轻餐饮加速器。受益开店数目增加，规模效应继续释放，同时公司致力于上下游供应链效率提升，规模效应和效率提升有望助益公司保持净利润弹性。公司二季报利润超预期，我们维持一年目标价54元，继续强烈推荐，关注股价超跌机会。

涪陵榨菜：积极布局产能，下沉推动销量，维持审慎推荐。公司召开临时股东大会，审议通过5.3万榨菜生产线建设项目与1.6万吨脆口榨菜项目。受益于消费回暖、提价后渠道积极性提升，公司近年来销量快速增长，涪陵榨菜积极推进扩产，保障产能供应。下游来看，传统榨菜领域，公司积极建设渠道，有望进一步推动渠道深耕下沉，带来增量空间，泡菜等新品也在积极培育。上游来看，青菜头丰产不仅带来年内净利率持续超预期，明年成本亦有望滚动受益。我们预计公司18-19年EPS为0.81,1.00元，维持审慎推荐。

三、双汇发展股东大会调研反馈

本周招商食品团队参加双汇发展股东大会，管理层对当前市场关心问题进行充分交流，核心反馈如下：

（1）非洲猪瘟事件：双汇措施得力，关注事件进展。公司管理层对市场关心的非洲猪瘟事件详细解答：1）郑州双汇是正常接收检测时发现的，说明双汇的检测是有效的；2）双汇郑州以外没有发现任何疫情，当前双汇屠宰日产能达到7万头，而当前日产量4-5万头，产能供应充足；3）郑州工厂第一时间积极配合，产品封存，活猪扑杀；4）确保绝不采购一头发病生猪，绝不发有问题产品；5）产能间调配，绝不影响市场供应。此次郑州双汇事件造成公司直接损失660万元，但国家会有补贴（预计可达440万元）。对于本次国内非洲猪瘟疫情呈现点状式爆发，我们将持续关注事件进展。

（2）屠宰业务：短期或略有影响，中长期利好品牌企业集中度提升。对于本次非洲猪瘟事件，短期或将对公司屠宰业务增速略有影响，18H2屠宰业务增速预计将有所放缓，但全年高增无虞。不过本次疫情也将促进加强疫情控制工作，关停中小不规范养殖和屠宰企业，本促进屠宰行业操作规范化，同时提升消费者对品牌鲜肉的认知程度，或将促进逼清不规范的中小屠宰产能，进而促进双汇等品牌企业的集中度提升。

（3）西式肉制品：产品结构高端化加速，渠道精细化变革推进。高温方面，公司今年推出重点高端产品，包括乳酸菌牛肉肠、巴旦木香肠等，此类产品吨价达到5万元，远高于公司当前肉制品均价；低温方面，除以美式史密斯菲尔德为主力产品外，公司将东北区域品牌马可波罗全国化独立运作，以期欧式肉制品能够落地，后续预计将进一步引进烤肉式产品，提高产品结构。渠道方面，公司已意识到原有渠道体系老化问题，今年加大打造新的客户体系，增加新的渠道客户，通过渠道精细化改革推动公司增长。

（4）中式肉制品：剑指中国第一熟食品牌，门店新模式开拓思路值得关注。公司今年加大以门店模式推广中式肉制品，一是传统卤制品工业化产品（鸿运当头品牌）、二是罗马尼亚产品、三是锁鲜装、四是中华料理，当前的消费以短保为主，公司计划今年开设5000家加盟门店（通过2000多家经销商加盟），19年实现10000家加盟门店，当前在漯河开设的20多家试验店反馈良好，目标开创中国的第一熟食品牌。公司之前并未具有门店模式经验，推广思路及进度值得关注，若公司中式肉制品推广能顺利推进，将打开双汇的成长空间。

四、最新思考：中秋白酒动销会如何？

1、河南白酒渠道调研反馈：

（1）水井坊：库存略有增加，但仍处于合理水平之内，高任务目标下旺季动销需紧密跟踪。河南水井坊渠道库存当前在2个月左右，终端库存1个月左右，库存同比略有增加，但仍处于合理水平之内，另外值得关注的是，在河南市场今年高增长目标下，当前看Q3完成度略低，中秋旺季发货及动销情况需要紧密跟踪。

（2）五粮液：中秋旺季发货逐步开始，挺价期待顺价。目前河南地区的经销商回款已突破全年目标的70%，发货预计在全年目标50%左右，同比发货量增长约10%，当前河南区域批价在805-820元，公司通过发货来控制库存，以期待在中秋旺季实现顺价。五粮液的中秋发货已经开始，但目前还看不出效果，预计临近中秋前15天会出现高峰，由于省内运输一天即可到达，同时期待旺季顺价，当前经销商不急于囤货。河南百千万项目逐步推进，在周口市场10个县城一共只签了60家终端，平均县城6家，短期由于大商控制，影响力虽有限，但愿意投入资源做市场、招业务人员，对于五粮液渠道改革是逐步进步的过程。

2、中秋白酒动销会如何？我们预判如下：

（1）白酒企业Q2起调低目标及发货量。我们在8月13日周观点中提到，17年白酒公司报表均明显加速，企业对18年信心迅速提升，年初制定的全年目标乐观积极，但目标增速预期斜率过高，超出终端需求承载力，Q2增速有所回落，其中水井坊、汾酒、老窖1573代表性最强。在此背景下，白酒企业普遍在二季度起控量稳价，调低目标，保证渠道轻装前行。

（2）终端仍在正常动销，保持平稳未加速。7-8月份以来，前期库存略高的几家公司，在经过控货挺价后，库存均有回落，终端仍在正常动销，但没有出现去年三季度需求加速提升的情况。

（3）预计中秋动销平稳，超预期概率不大，但也不会形成库存累积。三季度我们预计除茅台外，多数企业发货量增速放缓，化解渠道压力。在公司降低全年目标、终端仍然正常动销背景下，预计中秋节超预期概率不大，但在企业降低任务目标、库存不高的背景下，节后出现库存高企的概率不大。

（4）具体品种上，茅台确定性最强，地产酒需求偏刚性。从公司跟踪来看，高端白酒中茅台需求旺盛，库存最低，确定性最强，五粮液老窖面临中秋节量价平衡，建议公司控量稳价，渠道信心和盈利是核心指标；地产酒受益需求刚性及省内深耕基础，维持稳健增长概率高，其中洋河（既是地产又是全国次高端）、古井、口子、今世缘皆受益；次高端白酒在降低全年目标后，有望实现良性动销，增速上较Q1高增放缓。顺鑫虽为白酒，但消费场景及运作模式可类比快消品，仍有望维持高增。

（5）行业换挡前行，估值有望修复。企业主动降低发货之后，三季报起业绩增速换挡前行，市场对下半年乃至明年的增长预期也将放缓，当前市场对此已有预期，估值回落至历史中枢以下。若中秋实际动销保持稳定增长，库存和价格逐步好转，估值有望逐步修复。

五、投资策略：白酒聚焦品种，食品买点渐现

投资策略：白酒聚焦品种，食品买点渐现。白酒板块降速换挡，周期不改，近期市场担忧白酒后期需求回落，影响板块估值水平，当前看估值已回落至历史中枢以下，建议继续聚焦核心品种，关注个股超跌机会。食品板块需求稳健，乳业及调味品表现更佳，受春节延迟影响，Q2增速环比下降，整体食品板块处于预期回落阶段，部分品种超跌至合理估值水平线之下。乳业在经历一季报及中报预期降温后，中期买点渐现，调味品受益需求高景气及公司改善逻辑，继续强烈推荐。

投资组合：白酒首推（茅台/洋河/古井/顺鑫），推荐低估值（五粮液）及超跌品种（汾酒/老窖），关注尽享升级趋势的（今世缘），观察（酒鬼）改善趋势。大众品首推（中炬/伊利/蒙牛），关注超跌品种（香飘飘/安琪酵母/绝味食品）。港股方面买入啤酒龙头（华润）。

六、本周市场回顾

七、下周重要信息回顾

八、行业重点公司估值表

参考报告

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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