【招商食品】洋河股份：业绩靓丽，来年可期

我们8月初报告《洋河股份：十五年复盘暨展望》，提示公司基本面改善背景下价值低估，公司披露中报得到验证，Q2收入业绩加速增长，超出市场预期。我们认为，公司当前渠道库存调整到位，经销商利润逐步改善，已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间，未来三年成长路径清晰。当前18年估值20倍被低估。略调整18-19年EPS 5.55 和6.69元，目标价154元，对应19年23倍，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

Q2收入利润加速增长，超出市场预期。公司18H1收入145.4亿，同比+26.1%，归母净利润50.1亿，同比+28.1%，其中Q2收入50.1亿，同比+27%，归母净利润15.3亿，同比+31.3%，Q2收入利润加速增长，超出市场预期。一是7月1号提价经销商提前备货，同时公司上半年减少促销折扣等费用，带来报表收入提升（公司是净收入口径，在全口径基础上促销折扣费用比例减少带来收入提升），二是公司梦系列保持高增，产品结构持续优化，18H1梦增速50%+，海天增速10%+，梦在蓝色经典中占比提升至35%，推动收入业绩双升。Q2预收款20.6亿，同比+40.7%，经销商打款积极性高；回款140亿，同比+30.5%，经营净现金流16.6亿，同比+89.3%，表现靓丽。

消费税调整及产品结构升级，推动毛利率显著提升，费用率下降推升净利率。公司18H1毛利率71.5%，同比+11.6pct，毛利率大幅提升主要有两个原因：一是洋河之前的消费税由受托加工单位代扣代缴，计入生产成本之中，影响当期毛利率，自17年9月1日起，改由洋河为纳税主体缴纳，因此毛利率有所回升，但营业税金税率也明显提升；二是由于产品结构不断升级所致，梦之蓝增长迅速占比持续提升。公司18H1销售费用同比去年增长22.7%，主要是广告促销费、劳务费等增加所致，营收高增背景下，销售费用率摊薄下降0.22pct至8.1%，管理费用率下降0.89pct，净利率同比提升0.6pct至34.42%。

渠道调整完毕+清晰产品线+省内升级+省外拓展，公司三年成长路径清晰。公司近年来增速偏低，市场对公司未来增长的持续性表示担忧，我们认为，洋河未来2-3年有望保持稳健增长：1）当前公司省内外去库存已完成，渠道库存降至1月左右，且终端价格提升后经销商毛利得到了较好恢复，渠道动能被重新激活。2）产品线清晰，目前在100/300/400/600等关键价位段，分别有海/天/梦3/梦6等单品卡位，在千元以上则有梦9和手工班等高端产品，清晰产品线为未来发展打下坚实基础；3）省内尽享产品升级，表现为海向天升级，天向梦3、梦6升级，而洋河大曲、老名酒及双沟则逐步被海、天所替代。蓝色经典占比不断提升，产品结构持续优化；4）省外增长提速，18H1省内增长22.8%，省外增长30.2%，省外增速提升明显，占比达46.1%。Q2新江苏市场继续保持高增长态势，带动省外高速发展。公司目标2020年省内:省外达到3:7，我们认为，随着新江苏市场的不断开拓，公司全国化进程将加快，省外占比将进一步提升，为洋河中期增长打开新空间。

基本面改善逻辑持续验证，当前价值被低估，维持“强烈推荐-A”评级。公司Q2加速增长，超出市场预期，基本面改善逻辑持续被验证。我们认为，公司当前渠道库存调整到位，经销商利润逐步改善，已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间，三年成长路径清晰。当前18年估值20倍被低估。略调整18-19年EPS 5.55 和6.69 元，目标价154元，对应19年23倍，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。

参考报告

1、《名酒复兴之标杆：洋河十五年复盘暨展望PPT》2018-08-13

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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