【招商食品】洋河股份：19年提档加速，三年成长路径清晰

近期草根调研公司产品结构不断优化，渠道改善效果显现。渠道利润改善及蓝色经典比重提升，让公司稳健成长可看更久，继续看好公司区域拓展及产品升级空间，19年提档加速，三年成长路径愈发清晰。维持18-19年EPS 5.55 和6.93 元，上调目标价至173元，对应19年25倍估值，继续强烈推荐。

报告正文

产品加速升级，蓝色经典占比不断提升。近年来，海天梦销售占比逐步提升，17年超过72%，18Q1占比进一步提高，其中梦系列增速最快，17年增长约60%，收入占比近25%。公司提出将继续提升次高端产品升级速度和产品占比，站稳次高端地位，18年以梦3为代表的次高端产品增速会更快，18年梦之蓝占比有望提升至30%，对报表贡献更加明显。我们认为，随着公司对梦系列的持续聚焦，产品结构不断升级，将不断推升利润率。

渠道改善效果显现，经销商利润逐步提升。近期草根调研公司渠道积极动销良好。去年以来，公司梳理价格及费用投入，多次小幅上调核心产品的终端价及出厂价，渠道利润率从个位数回升至10%左右，过去困扰经销商的低毛利问题得到了明显缓解。同时公司实施配额制对市场库存进行调控，目前库存水平十分良性。经销商盈利水平逐步提升，渠道动能被重新激活，18年增速将更加逼近终端情况。

产品线清晰+省外拓展+省内升级，公司三年高成长路径清晰，红利可看更久。公司近年来增速偏低，市场对公司未来增长的持续性表示担忧，我们认为，洋河未来2-3年有望保持稳健增长：1）产品线清晰，目前在100、300、400、600等关键价位段，公司分别有海、天、梦3、梦6等单品卡位，在千元以上价格带，公司则有梦9和手工班等高端产品，承接高端需求的升级，清晰产品线为未来的发展打下坚实基础；2）省外优势明显，新江苏市场的迅猛发展带动省外市场高增长，17年省外收入占比提升至46.4%，18Q1比例进一步提升，其中新江苏市场收入已占省外市场的80%+。新江苏市场模式的成功和可复制性，将推动公司加速全国化的进程；3）省内尽享产品升级，本轮消费升级中，经济基础较好的江苏市场对次高端需求量持续增加，300-500元成为江苏省内提升最为明显的价格带。洋河省内渠道深耕、向乡镇市场延伸，有望进一步抢占外来次高端品牌市场份额，提升省内市占率。

19年提档加速，三年成长路径愈发清晰，维持“强烈推荐-A”评级。行业复苏以来，洋河股价滞涨及估值偏低，核心是市场担心公司增速较慢，未来成长路径不清晰。近期草根调研公司产品结构不断优化，渠道改善效果显现，困扰公司的渠道利润问题逐步改善，估值逐渐提升。在此时点，我们认为不宜纠结公司季度业绩是否加速，应重视公司凭借清晰产品线及省内外拓展升级，19年提档加速，未来三年成长路径愈发清晰，估值可看更高。维持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元，目标价173元，对应19年25倍，继续强烈推荐。

风险提示：省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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