【招商食品】洋河股份：改善如期至，价值仍低估

我们4月中旬报告《洋河股份：增长稳健，价值洼地》，提示公司基本面改善背景下价值低估，公司披露季报得到验证，一季报收入业绩超预期，现金流大幅增长。全年来看，公司梦之蓝占比逐步提升，省外新江苏市场增长迅猛，增长路径清晰。当前18年估值20倍仍被低估。上调18-19 年EPS 5.55 和6.93 元，给予18年25倍，略上调年内目标价138 元，继续强烈推荐。

报告正文

年报符合预期，Q1超预期，现金流大幅增长。公司17年营收199.18亿，同比+15.92%，归母净利润66.27亿，同比+13.73%，符合我们的预期。Q4单季收入30.4亿，同比+20.81%，归母净利润10.46亿，同比+5.82%。18Q1收入95.38亿，同比+25.68%，归母净利润34.75亿，同比+26.69%，超出市场的预期。Q1末预收款14.68亿，同比+7.86%，现金回款84.92亿，同比+26.03%，经营净现金流18.92亿，同比+61.64%。公司拟每10 股派发红利25.5元（含税），现金分红率达58%，逐年提升。

消费税调整及产品结构升级，推动毛利率显著提升，费用率及净利率保持稳定。公司17年毛利率66.46%，同比+2.56pct，18Q1 毛利率74.8%，同比+13.56pct。公司毛利率提升主要有两个原因：一是洋河之前的消费税由受托加工单位代扣代缴，计入生产成本之中，影响当期毛利率，自17年9月1日起，改由洋河为纳税主体缴纳，因此毛利率有所回升，但营业税金税率也明显提升；二是由于产品结构不断升级所致，梦之蓝增长迅速占比不断提升。公司17年销售费用率提升1.1pct（其中广告促销费用增长47.5%），管理费用率下降1.5pct，净利率同比基本保持稳定，18Q1销售及管理费用率分别小幅下降0.4pct、1.1pct，净利率小幅提升0.36pct至36.44%。

梦之蓝加速增长，省外新江苏市场不断拓展，将为洋河持续增长提供动力。年初部分投资者担忧公司增速难以加速，我们认为，对公司成长的持续性不必担忧，公司有望实现加速增长：1）消费升级推动次高端扩容，公司产品结构不断提升，梦系列终端价格逐步上行，动销良好，17 年梦系列增长约60%，收入占比近25%，18年占比有望提升至30%；2）省外增速快于省内，全国化进程加快。分区域看，17年省内收入同比+12.5%，占比53.4%(-1.65pct)，省外收入同比+20.2%，占比46.6%(+1.65pct)，省外增速快于省内。未来随着新江苏市场的不断开拓，公司全国化进程将加快，省外市场收入有望超越省内，为洋河持续增长提供动力。

季报业绩改善如期至，当前价值仍被低估，维持“强烈推荐-A”评级。公司Q1增速明显加快，中报预计增长20-30%。全年来看，公司梦之蓝占比逐步提升，省外新江苏市场增长迅猛，增长路径清晰。当前18年估值20倍仍被低估。上调18-19 年EPS 5.55 和6.93元，给予18年25倍，略上调年内目标价138 元，继续强烈推荐。

风险提示：省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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