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【招商食品|最新】中炬改制再推进,社保利好行业集中度

杨勇胜、李晓峥等 招商食品饮料 2022-07-30

近期板块受降预期影响,回调明显,中期来看估值已进入价值区间,短期布局中秋旺季行情,建议持有品牌力或渠道力最强的企业,推荐茅台、洋河、古井、顺鑫。大众品中,伊利中报后全面调低全年预期,中期买点已现,调味品仍是景气度最好的子行业,继续推荐中炬高新和海天味业,关注恒顺醋业的改善预期,布局防御性较好的双汇发展,啤酒分化趋势已清晰,休闲食品市场关注度升温仍需时间,建议精选潜力品种。

一、渠道调研周周鲜


茅台:本周普飞批价小幅回升,北京上海批价从1650小幅回升至1680-1700,终端需求持续旺盛,下批茅台预计9月中旬左右会到货。经销商预计发货量加大后供需关系会好转,后续批价可能继续往下回落一些,但跌破1500的可能性不大。生肖酒狗茅目前价格稳定在3200-3400左右。

五粮液:北京批价830,上海批价825-830,西南地区810-820,批价较为稳定。当前库存不足一月,动销正常。经销商预计中秋节批价可能会上涨一些。

洋河股份:8月20号备货中秋后,截至目前经销商打款节奏较好,公司实行配额制,梦之蓝及新上市的海之蓝、天之蓝升级版配额均很抢手。当前终端动销良好,库存不足一个月,经销商预计中秋节江苏地区海之蓝价格能到130,天之蓝从280到300,梦3从380到400以上。中秋最后一周的终端动销情况关键,继续紧密跟踪。

二、最新跟踪


中炬高新:改制进度加速,超越市场预期,继续强烈推荐。中炬高新(600872)9月7日晚间公告,前海人寿将其持有的公司1.99亿股A股股份(占公司总股本的24.92%)转让给中山润田。转让价格为28.76元/股,转让价款合计57.09亿元。转让后,中山润田持有公司24.92%股权,成为公司第一大股东,前海人寿不再持有公司股份。中山润田为宝能控股子公司,此前保监会层面鼓励险资仅作为财务投资者,前海作为第一大股东,在推进改制方面存在一定的监管约束,我们判断此次股权变更有利于扫清制度障碍,是继公司章程修订后,改制推进的又一积极信号。改制后续推演来看,短期利好估值及明年目标、激励,长期来看,在更为灵活的机制下,对外渠道狼性、对内精益管理均有改善空间,企业核心竞争力有望持续提升。暂维持18-19年EPS为0.81,1.04,继续强烈推荐,19年目标市值290亿。

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顺鑫农业:白酒加速冲刺百亿,盈利弹性有望继续显现。公司白酒业务在全国化布局及产品结构中高端化驱动下,持续高速增长。其中北京等成熟市场今年明显受益产品结构高端化,陈酿及黄龙等高端产品增长明显,贡献主要收入增速,全国范围看,公司去年已有18个亿元级市场,且规划布局清晰,当前重点侧重5-10亿元级别市场打造,重点打造”2“(北京、天津)+”6“(山东、河南、河北、山西、内蒙、辽宁)+”2“(珠三角、长三角)市场。牛栏山品牌在光瓶酒中竞争力凸显,叠加公司渠道推力,加速冲刺百亿收入目标。随着白酒业务规模效应、治理改善及资产结构优化带来的费用率下行,未来利润率有望逐步提升至15%。地产项目根据施工情况预计在19年确认收入后推进剥离,屠宰业务当前贡献6000-7000万盈利,在地产业务后预计亦会剥离,上市公司平台聚焦白酒业务。公司聚焦白酒且盈利弹性不断显现过程中,我们暂维持目标市值280亿元,重申强烈推荐。

伊利股份:短期费用率见顶,长期空间持续打开,价值买点凸显。公司H1收入保持快速增长,重点产品增长30%,新产品占比提升5个百分点,高端产品安慕希增速达到40%,各项经营指标优异。Q2费用率偏高拖累季报盈利能力,主要系广告等费用确认季度间波动所致,市场预期随之回落至低点,风险得到释放。中秋旺季备货情况来看,供需关系偏紧,上游原奶价格有提升趋势,下半年竞争有望边际趋缓。未来2-3年,公司或保持较高的费用投放,来支撑五强千亿目标的顺利实现,及长期品牌价值、企业护城河的持续提升,并有望依靠持续的产品结构提升,保障盈利能力。长期来看,伊利饮料板块独立事业部运营,大健康食品生态雏形初现,拟通过并购等方式切入海外市场,持续打开发展空间。短期费用率或见顶,竞争边际趋缓,中长期路径清晰,空间打开,预计公司18-20年EPS至1.08、1.21和1.37元,给予19年25倍PE,目标价30元,重申 “强烈推荐-A”评级。

啤酒行业:旺季销量平淡,重点关注高端化趋势带动行业盈利改善。结合本周高端投行会交流及我们近期跟踪反馈,华润及青啤等龙头企业7-8月旺季销量并未取得增长,这与我们判断行业销量见顶逐步趋稳回落预期一致,各家产商在销售考核上,加大对利润项的考核,在此过程中亦有一定影响。行业当下核心逻辑在于产品结构高端化起步,叠加产能优化进度开始,行业利润率向上拐点已至,未来数年将有望逐步改善,重点市场份额微观层面的变化亦值得重点关注。在此过程中,主要企业或将逐步走向分化,我们建议在股价回调中逐步买入行业优质标的,继续首推具有最良好的市场基础和运营体系,且不断弥补品牌短板的华润啤酒,推荐区域啤酒优质标的重庆啤酒,在行业利润率改善期,关注具备业绩弹性潜力的青啤和燕京。

三、最新思考:社保新政影响待细则,利好行业集中度提升


社保征收划归税务执行,基数将更为严格,具体执行方案仍未定论。市场近期对于社保征收划归税务政策变动普遍关注,根据《国税地税证券体制改革方案》新规,社保征收划归税务后对征收基数要求将更为严格,征收比例基本保持一致。市场担忧社保增加影响居民可支配收入,也将增加生产型企业费用负担。但本周媒体报道,最新国常会提出抓紧研究适当降低社保费率,确保总体不增加企业负担。我们仍基于现有应缴比例规定,对食品饮料行业主要上市企业的影响进行分析。

按现有方案测算:龙头企业执行更加规范,且利润绝对额更大,社保新规执行影响相对较小。根据社保新规对我们覆盖且紧密跟踪的34家食品饮料上市公司的影响分析(下表仅列示前20家),总体而言,行业龙头企业由于前期缴纳基数规范程度更高,且利润绝对额体量更大,即便在现有新规的方案下,所受影响相对更小。结合我们测算及草根调研反馈,茅台、海天、伊利等行业龙头企业在新规下影响较小(测算补缴额分别仅占利润0.6%、2.6%和6.7%)。相较而言,古井贡酒在新规下补缴比例对利润或存在一定影响(测算补缴额占利润18.5%),而燕京啤酒和光明乳业等企业,由于利润绝对额体量相对较小,新政影响相对较大(测算补缴额分别占利润达86.2%和55.9%)。我们的测算按照资产负债表相关科目进行还原,且仅考虑企业总部所在地应缴比例,或与实际情况存在一定误差。

行业影响:社保新规或将利好行业整体集中度提升。在社保征收划归税务执行的新规下,由于中小企业规范成本更高,在按现行新规方案下所受压力相较更大,预计在产品开发、品牌建设和渠道开拓等经营方面均或会受到一定影响。而龙头企业受益前期规范程度更高,且其现金流更加稳定,社保新规对其经营层面的影响相对更小,在此情况下,我们预计社保政策变动或将进一步推动各细分行业集中度提升,也将密切关注社保新规的具体执行方案落地。

四、投资策略:布局中秋旺季,优选确定品种


投资建议:布局中秋旺季,优选确定品种。近期中秋旺季调研反馈,高端白酒及中档酒经销商打款积极,完成全年目标信心足,次高端增速边际有所放缓,洋河今世缘表现不错。近期板块受降预期影响,回调明显,中期来看估值已进入价值区间,短期布局中秋旺季行情,建议持有品牌力或渠道力最强的企业,推荐茅台、洋河、古井、顺鑫。大众品中,伊利中报后全面调低全年预期,中期买点已现,调味品仍是景气度最好的子行业,继续推荐中炬高新和海天味业,关注恒顺醋业的改善预期,布局防御性较好的双汇发展,啤酒分化趋势已清晰,休闲食品市场关注度升温仍需时间,建议精选潜力品种。

推荐标的组合:白酒首推(茅台/洋河/古井/顺鑫),推荐低估值(五粮液)及超跌品种(汾酒/老窖),关注尽享升级趋势的(今世缘),观察(酒鬼)改善趋势。食品板块优选调味品、啤酒,关注乳业预期底部,推荐调味品(海天味业/中炬高新),啤酒(华润),乳业(伊利/蒙牛),休闲食品(绝味/桃李/香飘飘)等。

五、本周市场回顾


六、下周重要信息提示


七、行业重点公司估值表


参考报告

1. 《食品饮料行业周报(2018.09.03)—白酒分化中聚焦,食品买入高景气》2018-09-04

2. 《揭秘江小白成功之秘诀—江小白,小众市场的大成功》2018-08-29

3. 《食品饮料行业周报(2018.08.27)—中秋白酒动销会如何?》2018-08-27《食品饮料行业周报(2018.08.20)—从渠道库存变化看白酒阶段》2018-08-20

4. 《食品饮料行业周报(2018.08.13)—聚焦核心品种,关注超跌个股》2018-08-13

5. 《食品饮料行业周报(2018.08.07)—如何看待茅台1399的促销政策》2018-08-07

作者风采

杨勇胜:食品饮料首席分析师,武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,2011-2013年就职于申万研究所,2014年加入招商证券,6年食品饮料研究经验。

李晓峥:食品饮料高级分析师,数量经济学本科,上海财经大学数量经济学硕士,2015年加入招商证券,3年食品饮料研究经验。

欧阳予:浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士,2017年加入招商证券。

于佳琦:南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,2016 年就职安信证券,2017 年加入招商证券。

李泽明:四川大学本科,北京大学金融学硕士,2017年就职国泰君安证券,2018年加入招商证券,1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓,以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实,连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,其中六年第一,2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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