【招商食品|最新】白酒分化握核心，食品优选景气度—三季报前瞻暨板块最新观点

本月逐步进入三季报业绩验证期，白酒板块结合近期调研跟踪，整体需求平稳，但品牌间仍存在明显分化，核心品种估值依然在价值区间，继续建议紧握强品牌力或渠道力强势企业。大众品板块动销延续良好，龙头保持稳健成长，乳业龙头伊利蒙牛短期业绩预期不宜过高，建议把握预期底部的价值买点。调味品板块仍是景气度最好的子行业。肉制品板块短期受非洲猪瘟影响仍需观察。啤酒行业结构升级加速，叠加提价效应不断显现。继续核心推荐茅台/洋河/伊利/海天/顺鑫。

一、行业三季度概览：白酒品牌分化明显，食品龙头成长稳健。

高端品：白酒需求平稳，品牌分化明显。茅台报表靓丽，洋河稳健增长，五粮液老窖收入业绩增速平稳，但现金流略差，汾酒水井坊销售增速有所回落。白酒行业整体呈现降速分化趋势，拥有品牌力和渠道力的公司表现比较好，基地市场在经济发达地区（华东、华南）的企业表现比较好。

大众品：整体动销良好，龙头成长稳健。调味品仍是景气度最高子行业，龙头海天终端动销良好，收入增长平稳，中炬受基数影响短期有所波动。乳业龙头伊利Q3终端销售仍保持15%高增，但成本上涨较明显，竞争亦仅略有改善。肉制品销量延续正增长趋势。啤酒销量增长乏力，但提价及产品结构提升效应不断显现。

茅台：预计Q3收入增长20%，利润增长30%，由于去年三季度发货量较大，基数高，今年三季度增速较上半年略有回落，但公司提前执行9-10月份计划，预计三季度发货9500吨，和去年同期持平，提价和结构升级贡献收入增量。另外考虑提前执行计划打款，预计预收账款和现金流指标也会非常不错。全年目标是收入15%，之前定的比较低，完成毫无悬念。

五粮液：预计Q3收入增长25%，利润增长35%，公司三季度控量保价，停止招募小商，单个经销商发货量没有增长，预计公司整体发货量10%增长，叠加提价贡献，预计收入20%以上增长，另外部分由系列酒等贡献，实现收入25%增长，三季度消费税率提升不再影响，在费用控制背景下，业绩会有一定弹性。但经销商盈利状况弱，打款积极性不高，推测票据正则在继续使用，故现金流情况依然较弱，应收票据仍然比较高。

泸州老窖：预计Q3收入增长25%，利润增长32%，1573三季度增速放缓，预计20%，且中秋节后终端库存比较高，特曲产品增速加快，故三季度维持上半年的增速。预计现金流指标略疲软，继续使用票据政策，预计现金回款低，应收票据会略高。全年目标是收入25%，利润35%，目前看完成压力不大，但报表质量低于茅台。

洋河股份：预计Q3收入增长23%，利润增长25%，洋河7月1日提价，不少经销商6月份集中打款，7月份进货略少，中秋节动销情况不错，但受提价影响，销量增速有所放缓，三季度报表增速比二季度略慢一点，全年任务是收入25%，利润25-30%，目前看完成压力不大。

山西汾酒：预计Q3收入增长43%，利润增长58%，公司二季度青花瓷带动的内生增长只有20%，剩下的增量主要来自于新招经销商。三季度公司青花老白汾动销环比二季度略差一些，考虑到今年并入汾牌带来增量，同时公司有可能三季度继续招商，报表有望延续高增，以完成全年任务目标。但现金流会略弱，应收票据估计会比较高。

水井坊：预计Q3收入增长27%，利润增长45%，河南等市场销售压力比较大，三季度增速明显回落，江苏等市场增速也有所放缓，增速预计会有一定幅度的回落。预计现金流质量略有下降，但报表未平滑，也未给经销商票据政策，现金流整体还好。

舍得酒业：业绩预告披露前三季度收入2.65-2.9亿元，同比增长177.6%-203.8%，18Q3业绩1-1.2亿元，同比增长199%-275%区间，主要由于低基数原因及费用率下降。

古井贡酒：预计Q3收入增长30%以上，利润增长50%左右，维持上半年整体增速。中高端产品继续保持高速增长，8年以上（200元以上）产品翻倍增长，100元以下的产品只有个位数增长，50元以下产品下滑。省外市场没增长，主要依靠省内，核心依靠合肥市场。不对经销商赊账，预计现金流和预收款指标也会不错。

口子窖：预计Q3收入增长18%，利润增长30%。口子三季度终端动销良好，维持上半年较高增速，10年以上（200元以上）产品继续保持高增长，产品结构持续优化。省外新招经销商带来一定增量，省内贡献主要增长。口子不对经销商压货，库存一直保持良性水平。

今世缘：预计Q3收入增长28%，利润增长29%。三季度国缘系列继续保持高增长，动销良好，公司整体收入增速跟上半年差不多，略有放缓，库存良性。目前看完成全年目标压力不大，预计现金流指标也会不错。

顺鑫农业：预计Q3收入增长10%，业绩预告前三季度增长80-100%，预计Q3业绩增长80%，接近预告上限。白酒业务近期渠道反馈，中秋销售良好，华东区域增长60%，经销商库存偏低，18年全年任务完成难度不大。

伊利股份：预计Q3收入增长14%，利润增长8%。渠道调研常温液奶保持15%左右高增，但低温竞争依然激烈，同时奶粉业务增速预计将会回落。成本端奶价跳涨，费用端边际略有改善。我们预期单3季度收入增速14%，业绩增速8%。

双汇发展：预计Q3收入持平，利润增长5%左右。渠道调研肉制品业务18Q3销量维持个位数增长，屠宰量增速边际放缓，受非洲猪瘟影响仍有不确定性，业绩按中性预计增长5%左右。

海天味业：发货进度约为全年规划的78%，终端动销良好。三季度预计收入17%左右增长。

恒顺醋业：渠道调研反馈调味品增长10%左右，费用控制因素致使业绩释放，预计单Q3仍可完成扣非20%增长的目标。同时与公司高增长的年度目标相符合，非调味品板块H2也业绩也将逐步释放。

中炬高新：美味鲜Q3增长7%，去年基数原因造成季度间增速波动较大。费用Q3同比预计有一定回落。 由于去年Q3净利率基数较高，利润增速预计与收入同步。

安琪酵母：预计Q3收入增长14%，业绩增长20%，业绩增速略有改善。公司中报运营资本和现金流并不乐观，预计会对下半年形成压力，另外公司近期对国内60%产品提价3-4%，我们测算对收入增长贡献1%左右，短期市场情绪会有一定提振。

青岛啤酒：预计Q3收入持平，业绩增长10%。草根调研Q3销量下滑，但提价效果及结构升级逐步体现，收入端受会计准则调整影响预计持平左右，利润端受益提价和高端化，预计增长10%，未来主要还是看结构升级带来的利润率逐步改善逻辑。

汤臣倍健：业绩预告18Q3盈利3.4-3.9亿元增速55-75%。前三季度业绩9.6-11.2亿元，增速20%-40%。

桃李面包：根据公司业绩快报，公司18Q3收入同比增长19%，归母净利润增速为14%。

洽洽食品：蓝袋和坚果市场表现较好，预计Q3收入预计与上半年持平，考虑到提价等因素，预计利润有20%左右增长。

绝味食品：预计收入端保持10-15%增速，利润率继续提升，利润增长25%。

好想你：受电商行业竞争加剧影响，百草味Q3业绩增速回落，预计整体增长10%。Q3利润端预计下降，但占比较小。

香飘飘：三季度逐步进入旺季，新品MECO水果茶渠道热情较高，由于去年同期基数较高，收入预计仅有小个位数增长，但环比仍有改善。进入旺季后利润释放，预计Q3利润增长20%以上。

二、行业最新动态点评

高端品白酒消费税上调传闻点评：消息来源不详，行业内尚无加税消息。本周市场传闻白酒消费税将上调，据了解类似传闻自八月份游戏税改时即有过，在最近的减税新闻背景下，本周在微信群等社交平台上流传白酒加税消息，消息来源不详，但引发市场担忧。从逻辑上看，本周传闻消费税上调的原因在于上调白酒消费税以填补减税的空缺，但消费税结构中，主要由香烟和成品油贡献，酒类占比不足10%，如传闻中白酒消费税上调并不足以补缺。另根据我们草根调研反馈，目前还没有来自财税体系和白酒产业内关于增加税收的任何消息，未来是否会有消费税调整还需跟踪，但目前仍没有来自产业和税收体系的动态。

古井贡酒三季报业绩预告简评：延续高增趋势，关注全年计划完成后平稳发货，蓄力来年。古井贡酒预告18年前三季度盈利11.96-13.56亿元，同比增长50%-70%，其中Q3单季盈利3.04-4.63亿元，同比增长22%-86%，中位数在3.84亿（同比+54%）。结合草根调研，我们预计Q3单季收入30%以上，业绩增速靠近中位数50%左右，符合市场之前预期，继续保持快速增长趋势。渠道调研反馈，三季度古8以上产品仍保持较高速增长，公司产品结构持续升级，带来利润率提升。安徽白酒价格带向200-300升级，古井作为区域地产龙头将持续受益。当前公司已基本完成全年计划，四季度保持平稳发货节奏，维持良性库存水平，来年增长空间清晰，维持“强烈推荐-A”评级。

安琪酵母提价动态点评：行业清晰格局下成本推动提价，促进18-19年任务达成。安琪酵母本周发布上调国内部分产品出厂价格通知，提价产品占国内酵母产品60%，平均提价幅度3-4%，我们测算提价影响收入约1pct，有利于促进18-19年销售任务达成。我们认为，安琪选择当前时点提价显示其在国内酵母行业绝对龙头地位，今年糖蜜等原材料成本及环保成本上涨直接催化提价，另据草根调研反馈，行业内其他企业亦正考虑跟进提价，但渠道及下游行业接受情况仍需观察。我们暂维持安琪18-19年1.29和1.59元EPS预期，分别增长26%和23%，在中报业绩波动及市场预期回调后，安琪当前股价对应18年23倍、19年19倍PE，我们建议继续关注公司成长价值。

肉制品：非洲猪瘟或加速猪肉供应链由“调猪”向“调肉”转变，关注对品牌屠宰企业利好。农业农村部副部长于近日到辽宁营口市督查非洲猪瘟疫情处置工作时表示，要切实保障基层动物防疫体系正常运转，严格执行生猪及其产品调运监管有关规定，严格限制风险生猪及其产品调运，并加速猪肉供应链由“调猪”向“调肉”转变。在非洲猪瘟疫情背景下，若生猪跨省禁运政策实施，将有利于屠宰企业在产业链议价能力，品牌屠宰企业相对于定点屠宰企业优势亦将明显。根据近期对双汇屠宰产能草根调研，受非洲猪瘟影响各个产能利用率有升有降，短期或受到影响，但中长期看或将利好双汇屠宰业务发展。另外我们建议关注双汇肉制品业务调整成效，今年销量持续正增长，渠道及产品结构调整不断推进，我们认为此是支撑双汇利润及市值空间打开的核心支撑点。

三、渠道调研周周鲜

高端白酒：

茅台：茅台最新批价1700，部分地区1670（不开票），也有些1730。目前库存不到半个月，很低，10月中下旬提前执行11月的计划预计库存会提升一些。狗茅当前团购价3500左右，变化不大。

五粮液：五粮液华东地区当前批价810，相较节前批价有所回落，一是与公司节前放量有一定关系，二是终端需求比较一般。目前库存不高，半个月左右，但是10月要把全年剩下的计划量全部发完（大概占全年计划20%），预计到时库存水平会提升。

泸州老窖：国窖1573最新批价710元左右，存在价格倒挂，重点工作仍在消化库存。草根调研湖南地区情况完成一般，预计全年完成70%左右任务量。

次高端白酒：

舍得：目前库存有三个月。公司考核层面会加大对200万以上偏大的经销商的考核，100万以下的经销商不纳入考核范围。

酒鬼酒：红坛酒鬼提价后省内价格出现倒挂，提价之后出厂价358元，政策返还之后是260元，当前批价仅是250元，对经销商的积极性有一些影响，9月份经销商打款积极性不高，公司目前没有停货挺价，但Q3发货情况预计仍能达到30%以上。另外本轮省外的经销商增长贡献增速亦可观。

四、最新观点：白酒分化握核心，食品优选景气度

白酒分化中紧握核心品种，食品优选景气度高的子行业。本月下半月逐步进入三季报业绩验证期。

白酒板块结合近期调研跟踪，整体需求平稳，但品牌间仍存在明显分化，核心品种估值依然在价值区间，继续建议紧握强品牌力或渠道力企业，推荐茅台/洋河/今世缘/顺鑫，关注超跌品种五粮液/老窖/古井/汾酒。

大众品板块动销延续良好，龙头保持稳健成长，乳业龙头伊利蒙牛如我们前期提示，近期预期及估值修复，近期跟踪三季度原奶成本有所提升，对短期业绩预期不宜过高，但建议把握中期价值买点。调味品板块仍是景气度最好的子行业，继续推荐中炬高新和海天味业，关注恒顺醋业的改善预期。肉制品板块短期受非洲猪瘟影响仍需观察，但双汇肉制品业务销量持续正增长，当下股价具备安全边际。啤酒行业量增乏力，但结构升级加速，叠加提价效应不断显现，建议继续以中长期视角买入华润啤酒。

五、本周市场回顾

六、下周重要信息提示

七、行业重点信息估值表

参考报告：

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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