【招商食品】伊利股份：收入保持稳增，费率见顶回落

伊利18Q3收入增长12.7%，利润增长1.8%，收入保持双位数增长，受原奶成本跳涨影响业绩增速略低，符合我们前期判断。费用率见顶回落，竞争边际改善。虽受消费需求疲软及高基数影响，明年收入增速仍有望维持两位数以上。行业竞争依然激烈，公司市占率持续新高，行业定价权持续提升。我们略调整18-20年EPS至1.03、1.11和1.21元，给予19年23倍PE，调整目标价至25元，维持 “强烈推荐-A”评级。

报告正文

伊利18Q3收入增长12.7%，利润增长1.8%，收入保持双位数增长，受原奶成本跳涨影响业绩增速略低，符合我们前期判断。费用率见顶回落，竞争边际改善。虽受消费需求疲软及高基数影响，明年收入增速仍有望维持两位数以上。行业竞争依然激烈，公司市占率持续新高，行业定价权持续提升。我们略调整18-20年EPS至1.03、1.11和1.21元，给予19年23倍PE，调整目标价至25元，维持 “强烈推荐-A”评级。

18Q3收入保持稳增，奶粉增速所有放缓，利润高基数下实现正增长。公司18年前三季度营业总收入613.27亿，同比增长16.9%，归母净利润50.48亿，同比增长2.2%，扣非归母净利润46.88亿，同比增长2.7%。其中18Q3单季收入213.85亿，增长12.7%，归母净利润16.02亿，增长1.8%，扣非净利润14.6亿，同比增长1.1%，基本符合预期，收入保持稳增，环比增速略有放缓，料系奶粉业务上半年由于新政换包装铺货因素消除，Q3增速回落所致，液奶增速仍高于公司整体，利润同比高基数下维持正增长。单季现金回款244.78亿，同比增长11.7%，预收账款38.64亿，同比增长6.0%。

常温竞争优势凸显，低温行业竞争激烈。伊利前三季度常温市占率36.9%，同比显著提升2.7pct，其中9月份市占率37.6%，与我们草根调研反馈相符。前三季度低温市占率17.2%，同比提升0.9pct，奶粉业务市占率6.2%，同比提升0.6pct。与H1市占率对比来看，常温、奶粉竞争优势在拉大，低温市占率环比出现回落，这与中小乳企退出常温、转型低温，导致低温竞争加剧有关。

奶价上升压制毛利率，费用率见顶回落，但同比有所提升。单Q3毛利率36.2%，同比明显下滑1.8pct，符合我们前期判断，主要由于Q3原奶价格跳涨约5%，对单季毛利率形成压制。单季销售费用率为24.1%，环比大幅回落4.0pct，但同比提升2.2pct，Q2费用集中投放后见顶回落。合并研发费用后，单三季度管理费用率为3.7%，同比下降2.5pct，料与部分修缮等固定费用错期发生有关。18Q3净利润率7.5%，同比下滑0.8pct。

来年虽有高基数影响，收入增速仍有望维持两位数以上，行业定价权持续提升，稳步迈向千亿。公司单三季度收入仍保持双位稳增，受奶粉业务影响增速环比略有放缓，来年虽受消费需求疲软及高基数影响，公司收入仍有望维持两位数以上增长。中期看，行业在三四线市场续力下扩容、行业份额加速向龙头公司集中、及常温高端化等逻辑依然在持续演绎，助力伊利稳步迈向“五强千亿”战略目标。长期来看，伊利有望在乳业持续深耕，并切入健康饮品领域，逐步开拓国际市场，向优秀健康食品龙头公司迈进，不断打开自身成长空间。

收入保持稳增，费率见顶回落，维持“强烈推荐-A”评级。公司三季度收入保持稳增，费用率见顶回落，盈利边际改善。谨慎预期需求下行背景下，我们略回调核心产品来年收入增长假设，但中期行业及公司成长逻辑不改，调整18-20年EPS至1.03、1.11和1.21元，给予19年23倍PE，调整目标价至25元，维持 “强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录：

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