【招商食品】伊利股份：全年预期低点，价值买点凸显

伊利披露中报，Q2收入维持高增，核心单品增速快，毛利率持平，现金回款良好。由于新品集中宣传、竞品体育营销、和季度不均衡因素，费用率成为唯一低于预期的财务指标，短期压低市场预期，但从市占率新高、核心单品高增方面看，龙头潜力更显。展望下半年，费用率有望边际改善，远景千亿目标争取提前实现，我们预计中报将成为年内市场预期低点，在份额提升、单品放量的背景下，公司价值买点凸显。调低18-20年EPS至1.08、1.21和1.37元，收入维持两位数以上增速，给予19年25倍PE，调整目标价30元，重申“强烈推荐-A”评级。

报告正文

18Q2收入维持高增长，业绩低于预期。公司18H1收入399.4亿元，同比增长19.3%，扣非净利31.2亿元，同比增长3.5%，其中18Q2收入201.9亿元，同比增长14.1%，维持接近15%增速，与我们中报预览基本一致，符合市场预期，扣非净利12.3亿元，同比下滑-15.9%，显著低于市场预期。Q2现金回款226亿，同比增长15.3%，经营性净现金流36.1亿，同比增长7.6%，现金回款良好，各项运营资本保持健康。

各核心业务继续保持高增，市占率加速提升，捍卫龙头地位。分业务结构看，18H1液奶业务收入319.2亿元，同比增长20.5%，奶粉业务38.7亿元，同比增长27.3%，冰激凌业务37.3亿元，同比增长14.9%，草根调研核心单品金典20%+、安慕希40%增速。值得关注的是，伊利的核心液奶业务二季度增速相对竞品更快，伊利上半年常温市占率35.8%，同比显著提升2.4pcts，其中6月份市占率37.1%，同比大幅提升3.5pcts，上半年低温市占率17.5%，同比提升1.01pcts，奶粉业务市占率5.8%，同比提升0.81pct，说明当前费用处于高效阶段，更彰显乳业龙头实力。

毛利率基本持平，费用率是唯一低于预期的指标。伊利二季度销售费用率28.1%，同比大幅增长3.9%，竞品进行世界杯营销，伊利也贯彻年初策略，捍卫市场份额，两家费用率在上半年都显现明显上升。从伊利销售费用细项来拆分投放类型，上半年广告营销费59.6亿，同比增长38.9%，广告费用率14.9%，同比提升2.1pcts，职工薪酬17.0亿，同比增长32.8%，结合草根调研，我们推测费用增长主要是在三个方面：（1）冬奥会是去年下半年开始摊销费用，今年上半年有同比基数原因，（2）线上广告是公司针对竞品世界杯营销，加大微博、分众等新媒体的品牌投放，综艺赞助费用集中在Q2确认，（3）低温买赠增加，主要是中小乳企退出常温奶市场后，在低温市场的竞争更加激烈，两家龙头买赠活动相应增加。

未来展望：H2费用边际改善，千亿目标力争提前实现。上半年广宣费的增加虽拖累短期业绩，但利于中期提升品牌形象与长期竞争力积累，预计全年费用率高于去年同期，但二季度已是全年高点，下半年费用率有望边际改善。在公司捍卫龙头地位的导向下，未来2-3年收入有望维持两位数增速，力争公司“五强千亿”战略目标提前实现。

投资建议：市场预期低点，价值买点凸显，重申强烈推荐。当前时点看，市场对管理层稳定的担忧落地，行业竞争激烈程度和盈利预测下调的预期都已是最低点，而伊利未来份额有望持续提升，下半年激烈竞争亦有望边际改善，市场预期低点。我们调低18-20年EPS至1.08、1.21和1.37元，分别增长9%、13%和14%，收入维持两位数以上增速，我们给予19年25倍PE，调整目标价为30元。当前股价对应18年EPS调整后的22倍PE，价值买点凸显，重申 “强烈推荐-A”评级。

风险提示：竞争加剧、需求回落、新品推广不及预期。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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