【招商食品】伊利股份：需求强劲，份额新高，坚定推荐

本文重点分析国内外上游原奶价格波动影响，及伊利最新跟踪情况。国际奶价短期波动不改周期向上趋势，国内外奶价价差仍处于合理区间，国内奶价影响较少。我们建议投资者当前投资下游乳企更应关注需求端的全面好转，龙头企业加速收割市场份额逻辑再验证。我们多地调研，伊利终端市场表现愈发强势，预计市占率再创新高，渠道动态良性循环已加速。我们暂维持17-19年盈利预测1.07、1.35和1.65元，销售端强劲逐步向报表端传导，当前预测看似激进实则保守，给予18年30倍PE，上调目标价至前期目标价区间上限40元，坚定强烈推荐。再次推荐阅读我们前期原奶及伊利四篇深度报告。

• 上游原奶：国际奶价波动不改向上趋势，国内奶价缓慢复苏，国内外奶价价差仍在合理区间。GDT拍卖平均价格连续四期环比下跌，当前GDT全脂粉均价近折算成生鲜乳近3元/kg，与国内生鲜乳价格价差仍在合理区间，相比上轮奶价低位时相去甚远，替代性实为较弱。再者，液态奶产品中，能使用大包粉复原乳生产的液态奶产品主要是乳饮料和低端酸奶，乳企更多将大包粉用于配方奶粉和冰激凌，当前能使用大包粉生产的液态奶产品增量有限。全球主产国存栏总体下降，产量低位稳中向下趋势确定，奶价周期向上趋势不改；国内18年初存栏量预计相较16年初下降11%，是2010年规模化牧场兴建前最低水平。部分投资者疑虑国际奶价下跌是否会对国内原奶价格造成负面影响，进而担忧对下游乳企的影响，我们认为，这种担忧实为过虑。

• 投资下游平台型乳企更应关注需求端的全面好转。我们认为，当前在上游去产能趋势完全确立的背景下，对于下游平台型乳企，需求端全面改善相对供给端的短期波动，实为更应关注。本轮下游乳企基本面反转具有非常明显的两大特征，第一是三四线及以下市场潜力被激活，形成最强力的支撑，第二是高端产品受益消费升级，占比不断提升。而这些特征的背后的逻辑是需求端的全面好转。

• 伊利近期跟踪：需求强劲，份额新高；渠道加速，士气高涨。

(1) 终端市场表现愈发强势，预计市占率再创新高。我们全国范围内草根调研最新情况，预计伊利常温液态奶前十月累计增速近16%，延续强劲增长；10月完成度预计达到105%，部分大区完成度甚至更高。更为重要的是，多地调研反馈，伊利常温业务在终端愈发强势背景下，预计市占率再创新高。

(2) 动销良好，周转加速。伊利Q3存货周转天数已降至32.5天，降幅明显，已达近年新低。而我们近期在华南、华东和西南等地终端走访，伊利重点单品出厂日期已至11月，新鲜度相较其他企业明显更好，渠道库存同比下降两位数，动销持续加速。

(3) 动态良性循环，体系士气高涨。伊利经销商体系今年利润不断增厚，动力更强；公司销售层面一方面从经销商体系不断正反馈，另一方面任务持续超额完成，当前士气大振。在市场份额不断向龙头集中背景下，公司打法也更加游刃有余，横向调货集中处理等方式消化大日期产品，尽显渠道细分优势，进一步拉动库存循环加速。

• 投资建议：销售端强劲逐步向报表端传导，目标价40元坚实可靠，再次强烈推荐，现价继续加买。今年公司基本面强势反转，市占率加速提升，收入超预期是传导到报表端的第一步，中报和三季报已经验证。18年费用制定下降趋势明确，利润弹性释放，基本面强势反转逐步向利润端传导。17Q4公司销售层面马不停蹄，虽为淡季，但增速可期；18年春节较晚，备货期主要在18Q1，明年一季报有望进一步超预期。我们暂维持17-19年EPS预测 1.07、1.35和1.65元，当前预测看似激进实则保守，给予18年30倍PE，上调目标价至前期目标价区间上限40元，再次强烈推荐，现价继续加买。

• 风险因素：需求不及预期、新品接力不及预期

一、国际奶价波动影响甚小，投资伊利更应关注需求端

11月21日GDT拍卖价格最新出炉，全部产品整体价格水平连续四期环比下跌，最新一期环比降幅4.3%，至2979美元，全脂奶粉继上期下跌5.5%后，本期继续下跌2.6%，至2778美元；脱脂奶粉下跌6.4%，至1701美元。部分投资者疑虑国际奶价下跌是否会对国内原奶价格造成负面影响，进而担忧对下游乳企的影响，我们认为，这种担忧实为过虑。

1、国内外奶价价差仍在合理区间，大包粉替代性实为较弱

国内外奶价价差仍在合理区间，大包粉替代性实为较弱。目前国内进口以全脂粉为主，当前GDT全脂粉均价在3000美元/吨平台波动，折算成生鲜乳近3元/kg，与国内生鲜乳价差仅约0.5元/kg，相比16年初将近1.5元/kg价差相去甚远，根据行业经验，一般价差高于1元/kg才会倾向成本明显占优的大包粉，当前国内外奶价其实处于合理区间。再者，液态奶产品中，能使用大包粉复原乳生产的液态奶产品主要是乳饮料和低端酸奶，乳企更多将大包粉用于配方奶粉和冰激凌，在前几年大包粉进口量大幅增加后，其实能使用大包粉生产的液态奶产品增量有限，替代性较弱。

2、原奶观点：国际奶价趋势不改，国内奶价缓慢复苏

四大主产国存栏18E年初总体下降，产量低位稳中向下趋势延续。在主产国中，欧盟18E年初存栏同比继续减少4.7万头，下降0.2%；新西兰在16年和17年初存栏连续大幅下降2.3%和1.3%后，18E年初基本保持500万头低位；澳大利亚18E年初存栏进一步明显下降1.8%；美国18E年初存栏微增0.7%。在四大主产国存栏18年初呈下降趋势的情况下，18年全球原奶产量维持相对低位趋势确立。

GDT拍卖价在3000美元价格带短期波动，不改奶价周期向上趋势。国际奶价短期虽有所回调，但自16H2连续跳涨后，当前实际已处于国际奶价周期相对高位。当前各主产国存栏整体持续下降，作为先验指标，预示18年产量稳中向下趋势较为明确，需求端基本无恶化风险，因此，我们认为，GDT奶价在3000美元价格带蓄势后，将进入新一轮上涨通道。

国内奶价延续缓慢复苏趋势。农业部统计国内生鲜乳主产区12省平均收购价显示，11月最新数据已重回3.5元/kg平台。国内存栏量下降已经确立，USDA存栏数据17年底降至7500万头，已相较15年底减少11%，是2010年规模化牧场兴建前最低水平。在终端消费全面回暖背景下，将持续拉动国内生鲜乳价格呈现缓慢复苏趋势。

国际奶价短期波动对国内奶价无实质干扰。首先，国内外奶价价差仍处于合理水平，替代效应并不明显；其次，在国内液态奶产品中，能使用大包粉复原乳生产的液态奶产品主要是乳饮料和低端酸奶，乳企更多将大包粉用于配方奶粉和冰激凌，在前几年大包粉进口量大幅增加后，其实能使用大包粉生产的液态奶产品增量有限，替代性较弱。

关于对国内外原奶周期研究框架及对本轮周期奶价演变趋势分析，再次推荐阅读我们于16年11月在本轮周期起点的两篇深度报告：《奶价周期，大势初起》和《高点在何方，影响有几何》。

3、本轮投资伊利更应关注需求端

供给端VS需求端：投资平台型乳企更要关注需求端的全面好转。我们认为，当前在上游去产能趋势完全确立的背景下，对于下游平台型乳企，需求端全面改善相对供给端的短期波动，实为更应该关注。本轮下游乳企基本面反转具有非常明显的两大特征，第一是三四线及以下市场潜力被激活，形成最强力的支撑，第二是高端产品受益消费升级，占比不断提升，这些特征的背后的逻辑是需求端的全面好转。前几年小乳企的不断退出，需求全面好转的增量完全被大型乳企特别是龙头乳企获得，此乃当前投资乳业最核心应关注要点。

二、伊利近期跟踪：基本面强劲，渠道生态非常良好

终端市场表现愈发强势，预计市占率再创新高。我们全国范围内草根调研最新情况，预计伊利常温液态奶前十月累计增速近16%，延续强劲增长；10月完成度预计达到105%，部分大区完成度甚至更高。更为重要的是，多地调研反馈，伊利常温业务在终端愈发强势背景下，预计市占率再创新高。

动销良好，周转加速。伊利Q3存货周转天数已降至32.5天，降幅明显，已达近年新低，动销良好。近期我们在华南、华东和西南等地终端走访，伊利重点单品出厂日期已至11月，新鲜度相较其他企业明显更好，库存同比下降两位数，动销持续加速。

动态良性循环，体系士气高涨。伊利经销商体系今年利润不断增厚，动力更强；公司销售层面一方面从经销商体系不断正反馈，另一方面任务持续超额完成，当前士气大振。在市场份额不断向龙头集中背景下，公司打法也更加游刃有余，横向调货等消化大日期库存等推进尽显渠道细分优势，进一步拉动库存。

三、投资观点：重申强烈推荐，目标价坚定看40元

销售端强劲逐步向报表端传导，目标价40元坚实可靠，再次强烈推荐，现价继续加买。今年公司基本面强势反转，市占率加速提升，收入超预期是传导到报表端的第一步，中报和三季报已经验证。18年费用制定下降趋势明确，利润弹性释放，基本面强势反转逐步向利润端传导。17Q4公司销售层面马不停蹄，虽为淡季，但增速可期；18年春节较晚，备货期主要在18Q1，明年一季报有望进一步超预期。我们暂维持17-19年EPS预测 1.07、1.35和1.65元，当前预测看似激进实则保守，给予18年30倍PE，上调目标价至前期目标价区间上限40元，再次强烈推荐，现价继续加买。

参考报告：

乳业系列深度报告第二篇，对中国乳业格局三阶段发展进行深入探讨，站在新时期起点，勾画出中国乳业的下一个十年，更从产品线角度对伊利的竞争优势进行详细分析，推荐阅读。

乳业系列深度报告第一篇，深入分析中国乳业空间和发展趋势，通过详实的数据分析和广泛的横向对比，结合中国当前经济发展阶段，得出中国液态奶市场未来在量价共同驱动下仍有5-8%的行业增长中枢核心结论，再次推荐阅读。

站在16年本轮原奶周期起点，两篇原奶深度报告结合前三轮原奶周期对国内外原奶周期研究框架进行重点探讨，并对新一轮奶价周期涨幅和演变趋势进行客观展望，重点推荐再次阅读。

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。

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