伊利股份（600887.SH）：—开局良好，雄心不改

公司一季报开局良好，得益于产品升级及费用控制，收入业绩均好于市场小个位数预期。终止定增及圣牧收购不改“五强千亿”雄心。展望全年， 8%的收入增速目标有望实现，扣除优然牧业及政府补贴，真实收入业绩均有望达到两位数以上，略调整17-18年EPS0.98、1.10元，当前股价仅对应17年估值18.6倍，业绩稳健确定，估值可看更高，维持目标价23元，继续强烈推荐。

摘要

• 扣除优然牧业及非经常损益，17Q1收入增长7%，业绩增长17.25%，好于市场预期。公司17Q1年营业收入157.2亿元、营业利润19.5亿元、净利润17.34亿元，同比分别增3.23%、17.30%、11.58%，扣除处置优然牧业因素，预计收入增速7%，业绩方面，费用控制效果明显，扣非净利润同比增长17.25%。收入业绩均好于市场之前小个位数的预期。

• 毛利率下滑4.1%，费用降幅明显，净利率11.05%维持高位。由于白糖和包装等成本大幅上涨，同时促销并未减缓，买赠促销品增加计入成本，17Q1毛利率同比下滑4.1pct至37.64%。但费用控制较好，Q1销售费用率21.27%，下降4.1pct，管理费用率3.76%，下降1.4pct，带动净利率至11.05%，但从全年来看，推测费用降低有部分偶发因素，如部分税金从管理费用调至税金及附加科目，一季度综艺节目冠名较少等，料Q2后期间费用将有所提升。现金流方面，Q1经营性净现金流下降明显，推测是由于原材料成本涨幅较大，公司或提前打款，或改变打款方式，导致当期现金流出量增加。产品结构上，受益安慕希新包装及金典增长，常温产品Q1市占率继续稳步提升，春节期间达到33.8%，酸奶增长带动低温产品已稳步提升至16.5%。

• 终止收购圣牧及定增， “五强千亿”雄心不改，短期业绩摊薄压力亦会降低。由于未在协定日获得商务部反垄断局批准等原因，公司近日公告终止对圣牧收购，同时终止定增。我们认为，本次定增终止并不会对公司的发展战略和生产经营造成不利影响，进入“全球乳业5强”战略目标并不改变，公司未来在产品上通过新品带动产品结构升级，同时进入非乳健康食品领域，渠道深耕上的优势也将继续体现，在行业增长最快的三四线及以下城市和农村获得新消费者，内生继续稳健贡献收入增长，公司外延上预计也将继续广泛关注高质量的国内外机会，从“质量优先”和协同方面继续寻求合作。从短期看，本次定增的终止也将降低公司17年业绩摊薄的压力。

• Q2起奶粉增速料加快，维持全年收入8%的增速预测。由于16Q2奶粉业务基数较低，预计17Q2收入增速可达8%，但考虑政府补贴基数较高，利润增速料回落。上半年整体看，收入增长略有加快，利润增长则将变缓，增长均在5%左右。全年看，公司核心单品仍将驱动收入增长，众多新品也将蓄势发力，调研反馈，17年公司对市场份额也更加着力。随着上游成本上涨向下游的逐步传导，行业格局逐渐改善，促销减少后，预计下半年增长较上半年仍将有所加速，全年8%的收入增长目标有望实现，但成本上涨压力仍将影响利润端，同时去年政府补贴金额较大，预计全年利润增速将略低于收入增速。扣除优然牧业及政府补贴，收入业绩均有望达到两位数以上。

• Q1开局良好，终止收购不改雄心，维持目标价23元，继续强烈推荐。公司一季度势头良好，产品结构升级及新品推广带动，公司龙头优势将会最先受益行业改善，全年收入增长目标将可达成。公司目前估值仅18.6倍，业绩增速稳健确定，估值有望看高。我们略调整17-18年EPS0.98、1.10元，给予18年21倍估值，维持目标价23元，继续维持“强烈推荐-A”评级。

• 风险因素：成本上涨超预期、行业激烈竞争格局延续

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。