【招商食品】伊利股份：超预期进一步确认，上调目标价至35-40元
我们近期继续全国大范围渠道草根调研，与过去供应过剩促销激烈不同，今年中秋前产品供需紧缺、渠道主动提价已成普遍现象，明显进入了一个新的景气周期。我们认为三季度收入2位数已确认，利润率提升将带来业绩超预期，我们测算Q3利润增速有望达30%以上。我们上调17-19年EPS1.07、1.35，1.65元，增长15%、26%，23%，景气向上，稀缺白马，估值理应回归18年25-30倍PE，一年目标价上调至35-40元，坚定买入，值得拥有。
最新观点
渠道反馈：动销超预期，从折价到提价，渠道生态持续改善。我们近期继续全国范围内渠道草根调研，核心反馈如下：
（1） 库存极低，供需紧张。从我们对华东、华中、华南多地区反馈看，全国经销商库存已明显降低至5-10天超低水平，供货紧张非常明显。部分地区普通纯奶已经出现断货。我们近期走访全国各大区KA店反馈，金典和安慕希等重点大单品出厂日期已是9月初，终端动销强劲。
（2） 渠道提价，生态好转。除重点产品减少打折促销外，我们了解到部分地区基础白奶经销商出货价已经上调2元/箱，终端价格已上调4元/箱，这将使渠道生态持续正反馈，产业链利润都得以好转。我们预计牛奶行业供给过剩过度竞争的日子将过去，牛奶产品将开启终端涨价通道。
中性预计17Q3单季盈利增长可达30%以上，大超市场预期。从当前反馈看，公司Q3 整体收入2位数增长基本确认，我们预计17Q3单季收入增长将达15%。更值得关注的是，高端产品以金典有机奶和安慕希PET瓶为代表高速增长，普通白奶出现终端断货，批发和零售环节提价，意味着产品结构显著上升，毛利率保持高位甚至进一步提高，渠道从过去折价到现在提价，买赠促销费用可能大幅下降。我们审视公司季度报表，测算Q3收入增速可达到15%左右，单季净利增长可达30%以上，前三季度收入或达12%以上，利润在低基数下更高成长。我们认为这只是中性估算，但仍大超市场之前10%的预期。
三年改善周期刚展开，18-19年正向反馈加速。我们认为伊利未来三年新景气周期已经开启：一是伊利收割行业份额持续加速，此轮乳业复苏的重要支撑动力来自于低线市场，伊利当前渠道已大面积渗透至乡镇一级，领先竞争对手2-3年，且低线市场竞争弱，利润率更丰厚；第二是牛奶行业加速整合和替代其他软饮料品类，伊利畅意100%乳酸菌饮料，上半年翻倍以上增长仅是开始，后续推出的豆奶及其他品类将持续接棒，乳饮料等行业若被整合，空间巨大；第三是伊利在进入市场份额全面收获期后，费用率将全面下行，叠加高端产品占比不断提升，利润率向上提升将是必然。
稀缺白马龙头，景气强劲回升，估值尚未溢价，伊利将是未来一年最具性价比的白马。大众品龙头企业收获市场份额已经全面开启，今年仍在年初预算的高费用模式下运转，但随着正反馈继续，来年景气和业绩将继续加速。中报初现改善，三季度加速催化，我们认为之前目标价30元将提前实现。产品周转加快，利润率改善，将加速ROE提升，迎来股价戴维斯双击。我们上调17-19年EPS1.07、1.35，1.65元，增长15%、26%，23%，上调一年目标价至35-40元，对应18年25-30倍PE，继续“强烈推荐-A”评级，值得现价买入。
风险因素：18年需求不及预期、新品需求不及预期
参考报告：
1、《伊利股份（600887）—旺季需求强劲，外延预期再起》2017-09-22
2、《伊利股份（600887）—强势回归双位增速，上调目标价至30元》2017-09-04
3、《乳业空间持续打开，伊利增速重回双位：液态奶市场空间暨伊利更新深度报告（一）》2017-08-07
4、《伊利股份（600887）—回归常态增速，回归应有价值》2017-07-11
5、《伊利股份（600887）—开局良好，雄心不改》2017-05-01
6、《伊利股份（600887）—需求改善，新品发力，迈向“五强千亿”》2017-04-05
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。
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