【招商食品】乳业空间持续打开，伊利增速重回双位：液态奶市场空间专题暨伊利更新深度报告（一）

2017-08-07 董广阳、杨勇胜等 招商食品饮料

伊利估值目前面临三重门：行业空间是否见顶、行业竞争中能否胜出、品类拓展能否实现，我们就此做系列专题研究，本文作为首篇报告讨论乳业行业空间。过去几年快消品的低迷拖累乳业增速，进而带来投资者预期悲观，事实上中国乳业消费量在城镇化加速及中产壮大背景下，空间将会持续打开。伊利受益于自身较强的产业链竞争力，市占率持续提升，双位数增速有望常态化，这将带动市场对伊利估值的重新审视。我们上调伊利12个月目标价27.5元，33%确定性收益。

摘要

乳业人均消费量：成长仍未见顶，未来数年仍将保持低个位数增长。本文通过详细对比日韩港台等临近地区在我国目前经济发展阶段，发现其人均乳制品消费量均有0-5%年复合增长率。中国当前在中西部城市消费提升、中产阶级壮大及农村乳业消费量激活的推动下，我们预计我国乳业市场未来数年在量上仍可保持低个位数增长，中国人均乳制品消费量在未来数年有望增长至接近40kg。
成长预判：乳业未来增长中枢5-8%，4000亿空间将持续打开，结构升级是重要推手。中国当前经济发展阶段下，乳制品消费已由从“量的增长”转变为“量质并重”，且“质升”的趋势将愈发明显，在消费升级后端的高端化乳品将更为受益。中国液态奶市场已开始进入结构全面提升时代，量和价共同促进乳业空间的持续打开，而乳企间在前两年促销拉锯后已到临界点，边际影响趋小，叠加通胀因素，因此判断行业未来增长中枢将在将会有5-8%，预计2021年市场规模将达到4000亿元。
近期跟踪：行业明显回暖，伊利收入增速加快至两位数。受益快消品行业17Q2环比改善，乳业增速明显好转，行业增长恢复至6-7%。伊利今年改变市场推广策略，但市场推广力度明显显效，17Q2市占率预计提升明显，同时安慕希、金典等高端产品表现强势，占比不断提升，有望带动收入增速加快至两位数。
持续性探讨：市占率持续提升，双位数增速将是常态化。行业5-8%的增速中枢，且伊利的竞争优势已经开始显现，市占率继续提升将带动增速更快于行业增速，仅这两大层次就可成为伊利收入10%左右增速常态化的重要支撑。此外在品类外延上，伊利四季度推出的豆奶值得关注，若能成功，则将给予市场对公司长期发展更大的信心。
投资建议：短期买点已现，长期收益冠军，上调目标价至27.5元。过去几年，市场普遍认为乳制品行业发展空间有限，国人消费习惯异于欧美及亚太别国，但我们对行业需求分析认为，国内乳业需求必将随着城镇化加速及中产壮大，步入量质并重的结构提升时代，伊利受益自身竞争优势，市占率持续提升，理应享受快于行业增速，重回双位数增速将成常态。短期需求回暖推动市场重新审视伊利估值，长期来看行业空间打开，加快公司估值回升。我们维持17-18年EPS0.98、1.10元，给予18年25倍PE，12个月目标价27.5元，相比现价33%的确定性空间。
风险提示：行业需求回落；食品安全风险；高端产品受进口冲击。

前言：市场当前对于伊利收入增速的复苏是否常态化还未有清晰认识，伊利收入增速能够告别低个位数增长，回归早期10%左右常态增速，已经成为市场当前最大疑问。

这一疑问进而延伸到乳业行业空间、行业竞争以及伊利的品类拓展，我们也将之总结为伊利市值提升的三大层次：

第一层次：行业空间。液态奶市场未来是否仍有更大发展空间？未来行业增速中枢究竟如何？
第二层次：竞争格局。行业拉锯战是否临近尾声？伊利能否在行业竞争中胜出？
第三层次：品类拓展。伊利除了牛奶，还能做哪些产品？如何迈向健康食品龙头？

本文作为系列报告之一，重点讨论第一层次，即行业空间能否持续打开，结合伊利竞争力提升，即可清晰认识伊利收入10%左右增速将是常态化增速。对于第二和第三层次，我们在前期《国民营养，东方饮品—豆奶行业暨伊利布局展望深度报告》中已作简要分析，后续也将陆续发布专题报告，欢迎持续关注。

正文目录

精彩内容

一、中国乳业市场：Bigger than bigger

1. 中国乳业：增速虽放缓，仍潜力无穷

本文对中国乳业市场的讨论聚焦在液态奶市场，因为中国乳业市场以液态奶为主。本文对其定义包括常温UHT奶、低温巴氏奶、酸奶、及调制乳和乳饮料，此定义是在国际乳业联合会（IDF）标准基础上，考虑调制乳和乳饮料仍是乳业市场重要组成部分（如伊利味可滋、蒙牛真果粒、乳酸菌饮料等），故将其也纳入液态奶范围。本文最后附录也对主要市场包括液态奶及干乳等所有乳品市场空间情况进行列示。

中国已是全球最大的液态奶市场。从液态奶市场角度分析，Euromonitor数据统计中国市场规模已达429亿美元，远超美国（250亿美元）、日本（143亿美元）、印度（116亿美元）、巴西（106亿美元）、英国（67亿美元），成为全球最大的液态奶消费市场。若不将调制乳和乳饮料纳入液态奶讨论范围，仅考虑UHT奶、低温巴氏奶和酸奶市场，Euromonitor数据显示中国也仍是全球最大的液态奶市场。

国际横向对比：增速虽有放缓，成长潜力仍拔头筹。近年来，中国液态奶市场增速回落，纵向看，国内市场进入个位数较缓慢增长的新常态。但横向对比看，全球主要液态奶市场均已放缓，美国、日本、英国等成熟市场规模已出现负增长现象，印度、俄罗斯和巴西等新兴经济体市场也告别高增速时代，中国市场增长率经历调整期后，已重回加速通道，国际横向对比仍然最具成长潜力。

品类横向对比：液态奶增速快于其他品类。国内碳酸饮料、果汁和茶饮料等传统软饮料市场在近年均出现过负增长，相较而言，液态奶行业无论从市场规模，还是从行业增速保持，均优于传统软饮料品类，所以就国内市场不同品类的横向对比来看，中国液态奶市场潜力也是最高。

近年跟踪：快消品市场全面放缓，拖累液态奶增速放缓。根据第三方咨询公司凯度消费者指数研究显示，中国快消品市场销售增速在13年后下滑明显，增速从13年的7.4%下滑至16年的2.9%，也解释了液态奶和传统软饮料增速均明显下滑的原因。

2．消费量空间：成长远未见顶，下沉带动空间

（1）中西部省份：消费潜力巨大

人均收入持续提升，中西部地区空间巨大。从各省份比较来看，乳制品消费额随着人均可支配收入增加而提升，整体而言，东部发达省份的人均乳制品消费额明显高于西部各省份。以收入水平最高的上海与西部收入水平较低的贵州为例，上海2012年人均可支配收入4.02万元，人均乳制品消费达494元/年，较2004年将近翻倍增加，而贵州当年人均可支配收入与上海2004年水平相当，而乳制品消费较上海2004年情况更低，随着当地居民人均可支配收入的逐步提高，乳制品消费将相应明显提高。以贵州为代表的中西部市场若能追随以上海为例的东部市场发展路径，将给中国乳业市场消费量带来极大的驱动力。

（2）收入阶层：中产阶级壮大，推动乳品量增

中产阶级壮大孕育巨大乳品消费潜力。中产阶级在居民收入分布中的不断提升，而且中等收入家庭平均可支配收入不断上升，2015年已达3.18万元，十年间已翻3倍。随着收入的提升，对营养和健康的重视将推动居民在乳品上的消费将明显扩大。根据《中国奶业年鉴》数据，中等收入家庭乳业消费平均较低收入家庭提升近8kg，显著高于高收入家庭相较于中等收入家庭的提升，后者的提升或更多体现在质而非量上，中产阶级的壮大对乳品消费量的提升促进最为明显。

（3）下沉带动空间：农村消费潜力即将激活

农村消费潜力即将激活。根据《中国奶业年鉴》统计，中国农村2012年奶类人均消费量仅为9.61kg，与城镇居民1997年人均消费量9.42kg基本相当。而从1997-2007年十年间，城镇居民人均消费量已提升至26.23kg，年复合增长率达10.9%。农村乳品消费潜力在当前消费升级下主要体现为量的增长，随着农村居民对营养饮食需求的提升及乳企渠道的进一步下沉，农村乳品消费潜力将逐步释放。同时，随着城市化进程的推进，农村人口不断转换为城镇人口，消费能力的提升和消费理念的转变，将不断地位乳品消费提供增长动力。

3．国际对比：量质终将并重，升级有迹可循

液态奶消费国际经验：先实现量的增长，后实现质的提升。在人均GDP低于2000美金阶段，基础食品和低端两轮交通工具消费受益经济发展最大；而在人均GDP处于2000-5000美金阶段时，服装消费、肉制品蛋白产品消费潜力随着经济增长提升最大；当人均GDP提升至5000-10000美金阶段，包括乳制品、健康食品饮料、汽车、电子产品及美装护肤产品等消费潜力逐步打开；人均GDP上升到10000美金以上时，对基础食品和蛋白补充的需求从“量的增长”变为“质的提升”，消费量或将减少，但对品质要求明显提升，另外享受消费升级偏后端的教育、健康、旅游等消费会更加受到关注。

国内乳业市场，逐步由“量的追求”进入“量质并重”阶段。中国乳制品消费量虽在2000年代随着UHT奶的全国化推广快速上升，国民乳业消费在“每天一斤奶，强壮中国人”的理念下支撑乳业消费量迅速放大，乳业高速发展也埋下了质量隐患，2008年，潜伏已久的乳品安全隐患爆发。中国于2010年整体人均GDP超过5000美金，乳品消费结构也将分化增长，在人均GDP已经破万的经济发达省份，品质化的乳品更加获得健康消费趋势下消费者的青睐，而在平均或以下的省份，乳制品经常化消费理念不断普及，乳制品消费量提升潜力更大。

邻国的过去，我们的现在：乳制品消费量提升仍有较大潜力。由于饮食习惯的巨大差异，西方国家大量乳制品消费是通过干乳形式消费，在判断中国人均乳制品消费空间与西方国家对比或会有发生较大的偏差，而东亚日韩台等国家或地区消费是以液态奶消费为主，其中韩国为82%、日本和中国（台湾）均为67%，与中国78%占比相近，所以本文国际对比聚焦在东亚邻国或地区。

通过与中国内地消费习惯的临近国家或地区相比，在中国当前人均GDP增长阶段（5000-10000美金阶段），各国家或地区乳制品消费呈现明显的上升趋势。

已发生的：人均GDP5000-8000美金阶段，中国人均乳业消费量已有提升。中国人均GDP于2010-2014年处于5000-8000美金阶段，此阶段内中国人均乳品消费也从30.6kg提升至33kg左右。而在同等经济水平发展阶段，日本人均乳制品消费量从51.4kg提升至64.4kg，韩国从16.6kg提升至21.4kg，香港从37.7kg提升至38.8kg，而中国（台湾）由于个别年份偏差，此阶段人均乳制品消费略有下滑。

即将来临的：人均GDP8000-10000美金阶段，邻国人均乳业消费平均提升6.5kg，平均CAGR为4.9%。中国人均GDP于2014年临近8000美金水平，当前向人均10000美金水平迈进。东亚各主要市场人均乳制品消费在人均GDP8000-10000美金阶段，日本从64.4kg提升至70.6kg，韩国从38.8kg提升至45.8kg，中国（台湾）也从37.1kg提升至45.8kg，而在联合国粮农组织统计口径下人均消费相对较低的韩国也从21.4kg提升至26.4kg，分别增加6.2、7.0、7.7和5.0kg，平均提升6.5kg，平均CAGR为4.9%。中国乳制品消费在“质量并重”的带动下，人均消费量在未来数年预计也将有一定提升，若以邻国平均CAGR略低的3%测算，中国在人均GDP将在未来5年左右达到10000美金阶段时（假设人口总量平稳，GDP增速为6%），人均乳制品消费量将接近40kg。

再往前看一步：人均GDP10000美金以上时，乳业消费将全面从量的增长转为质的提升。邻国人均GDP10000美金以上时，乳品消费量增长将有所放缓，其中中国（台湾）和韩国更是出现消费量下降的情况。而中国一线城市目前经济发展也已到达此水平，人均乳制品消费量已达饱和状态，此阶段乳制品消费从“量增”到“质升”的趋势更加明显，在消费升级后端的高端化乳品将更为受益。

再从GNI角度看看：邻国在进入较高人均国民收入时期，乳品消费量平均CAGR为3%。根据世界银行定义，高人均国民收入水平国家的人均收入1.26万美元以上；较高人均国民收入水平国家人均收入为0.41-1.26万美元；较低人均国民收入国家为0.1-0.41万美元；低收入国家为0.1万美元以下。中国于2010年进入较高人均国民收入阶段，日本、韩国、中国（台湾）、香港等邻国和地区在此阶段的乳制品人均消费量具有低个位数的年复合增长率，平均年复合增长率为3%，各国或地区平均历时12年进入到下一发展阶段，结合中国当前经济发展水平和乳业行业情况，未来数年在迈向更高国民收入时期过程中，人均乳业消费量预计也将有低个位数的复合增长率。

恩格尔系数同样说明：邻国在相对富足阶段，乳品消费量平均CAGR为4.7%。根据联合国标准，恩格尔系数在低于40%时进入相对富裕阶段，20%-30%为富足阶段，20%以下则为极其富裕阶段。中国城镇恩格尔系数于2000年首次低于40%，进入相对富裕阶段，而随着乳业市场的高速培育，在相对富裕阶段人均乳制品消费量年复合增长率高达9%，但日本、韩国、中国（台湾）、香港等邻国和地区在此阶段的情况相对平缓，对中国农村乳制品人均消费量未来几年增长的消费借鉴也更合理。在此恩格尔系数40%-30%期间，相邻四国或地区乳品消费量平均消费量CAGR为4.7%，中国农村乳品消费量若能在未来保持5%左右的增长，考虑基数较大，将给中国乳业市场带来巨大增量贡献。

总结：中国乳业消费量仍有较大潜力，未来仍将有低个位数增长。以上从人均GDP、人均GNI和恩格尔系数三个角度，对比中国当前经济发展水平与饮食习惯相对接近的日本、韩国、香港和中国（台湾）等邻国或地区经济发展水平相同年代的乳制品消费量。不同角度分析结果显示，在邻国或地区经济发展相似阶段，人均乳制品消费量均有3%-5%的提升，以中国当前人均乳制品消费量计算，未来在量上仍有低个位数的年复合增长率，人均消费量在未来数年或将达到40kg。

4．结构提升时代：产品高端化带动价格提升

一二线城市成熟乳品市场高端化进程加速。国内一二线城市经济发展已进入更高水平阶段，乳品消费也从销量扩张时代进入到结构升级时代，品质化和高端化升级将是一二线城市乳业市场主要的驱动力。根据麦肯锡2016中国消费者调研报告，更多消费者倾向于选择牛奶的升级消费，中高端乳品品类将推动乳品一二线市场继续向上打开。国内酸奶和牛奶零售价仍以0-5%的同比增速不断提升。

产品创新带动消费升级，高端化新品推动价的提升。在乳品市场整体消费放缓的背景下，乳企纷纷推出新品，通过产品创新及推广，带动乳品消费的整体升级，驱动收入增量，同时由于新品大多属于终端零售价8元以上的高端产品，进而推动企业整体利润率的提升。伊利安慕希、金典、畅轻、甄稀等重点产品16年占公司收入比已达49%，而蒙牛16年的高端产品占收入比也达到45%，随着高端化新品的不断蓄势发力，预计乳企高端产品的收入占比仍将不断上升。

品质提升时代，结构全面升级：酸奶时代到来，低温奶消费拐点出现。酸奶由于其口感上的的优势，休闲化场景拓展，增速将领涨液态奶市场，根据Euromonitor数据，酸奶市场未来5年将保持每年15%-20%的增长率，市场有望扩容至两千亿规模。而营养价值相对更高的低温巴氏奶也将消费升级趋势和冷链运输的完善，增速将高于常温UHT奶，根据Euromonitor预测，低温巴氏奶未来5年的CAGR为8%，在白奶中终端占比将在未来5年逐步提升至25%。

5．行业空间：增长中枢5-8%，五年后看4000亿规模

液态奶行业缓慢增长将成新常态，但行业成长远未停滞。14年以前，中国液态奶市场在居民营养消费提升和政府的支持下，多年保持两位数的高速增长（除08年受三聚氰胺和经济环境影响滑落至7%以外），市场规模迅速扩容，从02年的350亿高速增长至14年的近2600亿，CAGR达18.2%。但15年开始，随着以一二线城市居民为主的已有的习惯性消费群体的饱和，液态奶市场增速明显回落，但中国乳制品市场量和价成长仍均有潜力，中国液态奶行业仍有成长空间。

量价共同推动，行业促销边际影响变小，未来五年CAGR将有5-8%，预计2021年市场规模达4000亿。通过前文对中国乳制品市场量和价的分析，中国乳业消费量在未来数年仍将有低个位数的复合增长率，而产品结构升级也将推动价的提升，量和价共同促进，而在前两年促销拉锯后，乳企也认识到加剧促销已无边际增量，促销已到临界点，叠加通胀因素，因此判断行业增长将会有5-8%。而根据Euromonitor预测，未来数年中国液态奶市场14-21年进入缓慢发展新常态后，期间CAGR预计为6.7%，预计2021年市场规模为4076亿元。

二、最新跟踪：行业明显回暖，伊利增速加快

1. 快消品行业边际回暖，惠及乳业

快消品行业17Q2环比改善，乳业受益显著。随着宏观经济超预期好转，凯度快消品数据显示，17Q2快速消费品市场销额增长3.2%，在16Q2增长基数并不低的背景下，增速仍然明显高于前几季度。从历史数据来看，近五年来液态奶行业增速始终果汁、碳酸饮料等品类，在快消品行业复苏背景下，预计乳制品行业受益更加明显，17H1行业增速预计恢复至6-7%。

2. 中小品牌价格上涨，大型乳企份额提升

行业价格逐渐回升，品牌企业份额提升。从跟踪的京东价格数据来看，自年初以来，中小品牌的高端奶售价开始回升，如辉山超高温灭菌奶（12盒礼盒装）去年底均价25元/箱，自年初起提升至35元/箱，提价幅度40%，圣牧全程有机奶（12盒礼盒装）去年底均价47元/箱，自年初起提升至58元/箱，提价幅度23%。我们预计是由于中小品牌受纸箱包材等原材料涨价影响，在春节前提升产品价格，春节后为消化成本上涨，降价力度渐弱。大型乳企伊利蒙牛，受益利乐包未涨价，成本压力较地方品牌略小，且产品价格体系一贯稳定，并未提高终端价格，反而如伊利自3月份起，适当增加市场推广力度，料市占率提升明显。

伊利市占率不断提升，优势放大已有体现。根据尼尔森数据，伊利常温产品市占率自16年以来稳步提升，目前市占率已达33%以上；而低温产品自16H2市占率也明显上升，已达到17%以上，与蒙牛20%的市占率差距逐步缩小。根据我们草根调研了解，伊利市占率在17Q2有进一步提高，伊利在产品、商业模式、渠道、品牌营销等多方位优势，在市场份额数据上已得到体现。

3. 伊利跟踪：高端占比上升，收入增速加快

伊利高端产品占比上升，安慕希17年剑指110亿，金典增速保持两位数。根据我们草根调研数据判断，伊利高端产品（包括：安慕希、金典、儿童奶等）16年占比已达46%。近期草根调研情况反馈，安慕希受益传统包装及今年5月份推出的PET瓶共同促进，17年以来仍保持30%以上的增长，有望在16年75亿元收入的基数上实现110亿收入规模，超越年初市场及公司自身预期；而金典17年以来也保持两位数增速，增长态势良好。

高端产品高速增长带动收入增长加快，亦贡献更高利润率。伊利高端产品强势的市场表现，为伊利收入增长带来明显的动力，带动伊利今年收入增速，回归两位数左右的常态化增速。且高端产品相对基础产品毛利率，有利于公司在前期成本上涨背景下，对费用投放更有收放自如，既保持较高利润率水平，也争取更大市场份额。

三、投资建议：短期买点已现，长期收益冠军
伊利作为乳制品行业龙头，市场当前对于伊利收入增速的复苏是否常态化还未有统一认识，伊利收入增速能够告别低个位数增长，回归早期10%左右常态增速成为市场最大疑问。这一疑问可以延伸到乳业行业空间、行业竞争以及品类拓展，我们也将之总结为伊利市值提升的三大层次。

第一层次：行业空间。液态奶市场未来是否仍有更大发展空间？未来行业增速中枢究竟如何？
第二层次：竞争格局。行业拉锯战是否临近尾声？伊利能否在行业竞争中胜出？
第三层次：品类拓展。伊利除了牛奶，还能做哪些产品？如何迈向健康食品龙头？

上文已对乳业行业空间已作深入分析，行业未来增速将在5-8%区间，叠加伊利竞争优势当前已有一定显现，市占率进击提升将是必然，以此来看，伊利两位数以上收入增速将是常态化。

短期竞争策略效果显现，市场份额明显提升。公司去年上半年竞争稍显被动，下半年调整竞争策略，及时适应行业促销，并加强市场调控，今年上半年效果逐步显现，加上品牌营销出色，公司市场份额持续提升，预计带动公司增速全面领先行业。

空间持续打开，竞争力持续加强。中期而言，乳制品行业空间在量和价共同促进下，且乳企间促销已到临界点，难有进一步恶化可能，行业未来数年增长中枢预计将在5-8%。伊利产业链综合整合优势将持续显现，市占率进一步提升将是必然。行业空间的持续打开叠加市场份额的持续提升，伊利10%左右的增速将是常态化。

投资建议：短期买点再现，上调目标价27.5元。短期增速的加快和行业内估值比较是上涨催化，公司及时有效的市场应对显示公司的竞争力仍在加强；中长期期行业空间的继续打开，公司竞争力优势持续显现，市场份额提升将是必然，将是公司市值提升的最强力保障，且还未考虑公司长期在品类扩张取得成功给予的估值提升。我们维持17-18年EPS0.98、1.10元，给予18年25倍PE，12个月目标价27.5元，相比现价33%的确定性空间，是价值投资者的性价比之选。

附录：全乳品市场国际对比

由于中国液态奶占全乳品比较大，故在正文国际对比部分聚焦液态奶市场。下文将全乳品市场进行对比，包括低温巴氏奶、UHT灭菌奶、酸奶、复原乳、调制乳及乳饮料、奶酪、黄油、替代性乳饮料等。根据Euromonitor统计，中国乳品市场2016年市场规模552亿美元，是全球第二大乳品市场，仅次于美国，但成长性在全球主要乳业市场中最好。