【招商食品】乳业新周期，伊利领风骚：乳业格局专题暨伊利更新深度报告（二）

您好：

我们在长假前夕发布伊利更新报告，上调伊利股份三季度及18年盈利预测，并重点提示伊利开启三年改善周期、市场份额进入全面收获期的中长期逻辑，伊利蒙牛股价在节前均有抢眼表现。

我们通过模型测算下来，伊利三季报较市场预期更加乐观，相信短期股价上涨更多源自于此。但我们更希望投资者能认识到，乳业正在步入全产业链整合能力为王的品牌3.0阶段，龙头将持续收割市场份额，伊利中报的超预期仅仅只是新周期开启的预演，伊利蒙牛在这轮新周期中展现出来的实力，将远不止几次业绩的超预期，困扰伊利估值的三重门，将逐个被证伪或打消，未来乳业龙头估值中枢将上移至25-30倍！

诚邀您十一长假之后，查阅我们最新撰写的乳业及伊利深度报告之二——乳业新周期、伊利领风骚。本报告从搭建框架到完稿，前后历时近两个月，其间三易其稿，旨在为您全面呈现乳业新周期的全貌，推荐阅读！

我们认为伊利估值面临“空间、格局及拓展”的三重门，8月初第一篇深度报告回应市场对空间质疑，揭示三四线市场的乳制品需求潜力巨大。本篇报告则深入分析竞争格局及发展阶段。我们认为，当前乳业进入第三轮新周期，常温奶双寡头快速收割市场份额，行业混战期临近尾声，产业链整合能力将是乳企未来核心竞争力。在此过程中，伊利市占率提升速度有望最快，份额收获期刚展开，中报超预期并非偶然，更看好未来3-5年发展新周期。给予1年目标价35-40元，对应18年25-30倍PE，三年市值目标3000-3600亿，继续现价买入。同时蒙牛受益份额提升及经营改善，业绩弹性充足，市值亦有潜力。

最新观点

• 行业混战拐点已现，乳业进入第三轮新周期——品牌3.0时代，伊利蒙牛全面收获市场份额。中国乳业过去经历两轮周期，第一轮以市场为重，区域性乳企伊利蒙牛依托利乐包利器，进击全国市场，奠定江湖地位；第二轮周期起始于08年食品安全事件，产业资源加码布局、甚至抢夺上游原奶资源，此轮周期在13年奶荒中走到顶点，进入14年产能过剩后，即使通过大幅促销买赠，仍无法与品牌龙头相抗衡，原奶企业逐渐退出下游市场，更有财务状况堪忧者，行业开启去产能及整合过程；当前来看，乳业已经逐步迈入第三轮周期——品牌3.0时代，在消费升级及运营效率两大背景下，原奶企业逐渐退出，区域乳企寻求低温产品及酸奶的差异化运营，娃哈哈及旺旺等品牌式微，腾出市场空间，伊利蒙牛加速收割市场份额。

• 龙头收获份额，伊利更领风骚：产品线对比来看，伊利多点开花，潜力更胜一筹。我们在15年发表的《挡不住的商业周期》深度报告中，就伊利和蒙牛的渠道模式进行对比，认为伊利在渠道模式上潜力更大，本文从产品结构视角再度对比乳业双雄，我们发现伊利产品线多点爆发，在常温、奶粉、冷饮各方面，均具备更强的盈利能力，尤其是安慕希、金典和金领冠等单品贡献显著，且占比持续提升，而蒙牛全产品线以特仑苏为中流砥柱，其近年并购的奶粉业务及原奶业务，并未在业绩上给予贡献，也造成其近年整体盈利能力明显逊于伊利。我们预计，在第三轮乳业新周期中，伊利市占率提升速度有望最快，蒙牛受益份额提升及改善，低盈利能力改善幅度更大。

• 行业三年展望：CR2有望提升至70%+，定价权更强。今年初以来，乳业市场自上而下打开，下线城市消费体量巨大，支撑需求强势复苏。伊利有望在三年内各项表现远超市场预期，原因在于：一是伊利收割行业份额持续加速；第二是消费升级下，纯奶、酸奶为代表的品类，加速取代其他软饮料品类；第三是伊利在进入市场份额全面收获期后，费用率将有下行空间，叠加高端产品占比不断提升，利润率有望更高。蒙牛新团队致力于渠道下沉，但受过去大经销商制影响，速度稍慢于伊利，预计未来市占率提升稍慢，但提升也是必然。我们预计行业CR2在未来5年内将提升至70%，双子星格局将愈发明显，龙头定价权更强。

• 投资建议：从行业混战到引领行业，市占率加速进击的乳业龙头，一年目标价35-40元，三年目标市值3000-3600亿，继续现价买入。乳业经历市场抢占、资源布局的两轮周期后，当前已逐步买入第三轮新周期——品牌3.0时代，原奶企业陆续退出，区域乳业避开常温寻求产品差异化，龙头伊利蒙牛加速收割市场份额。其中伊利渠道建设具备明显先发优势，内部产品业务多点开花，加速内生增长，竞争优势一触即发，市占率提升势不可挡。我们预测17-19年EPS1.07、1.35，1.65元，增长15%、26%，23%，一年目标价至35-40元，对应18年25-30倍PE，预计2020年实现1000亿元收入，120亿元净利润，三年目标市值3000-3600亿，继续现价买入。

• 风险提示：需求回落，新品接力不达预期

【序】伊利估值三重门：空间、格局、品类

我们认为伊利估值面临“空间、格局及拓展”的三重门，三大问题是当前市场对伊利的主要疑虑，也是我们认为存在显著预期差的核心要点。

对三重门要素的理解，能够拨开短期业绩超预期，股价跳涨后估值看似略贵的迷雾，发现伊利及乳制品行业真正的潜力空间和投资价值：

• 第一层次：行业空间。液态奶市场未来是否仍有更大发展空间？未来行业增速中枢究竟如何？

• 第二层次：竞争格局。大乳企持续收割小乳企及软饮料市场份额，伊利市占率提升展望为何？详见本篇报告。

• 第三层次：品类拓展。伊利除了牛奶，还能做哪些产品？如何迈向健康食品龙头？请期待下一篇。

针对第一个问题，我们在8月初第一篇深度报告中，揭示三四线市场的乳制品需求潜力巨大。详见8月6日深度报告《乳业空间持续打开，伊利增速重回双位》。

本篇报告作为我们伊利系列深度报告第二篇，深入分析竞争格局及发展阶段。我们有如下核心发现：

1、行业混战拐点已现，乳业进入第三轮新周期——品牌3.0时代，伊利蒙牛将全面收获市场份额。中国乳业过去经历两轮周期，第一轮周期以市场为重，伊利蒙牛进军全国市场，奠定江湖地位；第二轮周期产业资源加码布局，14年产能过剩后原奶企业逐渐退出下游渠道；当前来看，乳业已经逐步迈入第三轮周期——品牌3.0时代，伊利蒙牛加速收割市场份额。

2、龙头收获份额，伊利更领风骚：产品线对比来看，伊利多点开花，潜力更胜一筹。伊利产品线多点爆发，在常温、奶粉、冷饮各方面，均具备更强的盈利能力，尤其是安慕希、金典和金领冠等单品贡献显著，且占比持续提升，而蒙牛全产品线以特仑苏为中流砥柱，其近年并购的奶粉业务及原奶业务，并未在业绩上给予贡献，也造成其近年整体盈利能力明显逊于伊利。我们预计，在第三轮乳业新周期中，伊利市占率提升速度有望最快，蒙牛受益份额提升及改善，低盈利能力改善幅度更大。

3、行业三年展望：CR2有望提升至70%+，定价权更强。伊利有望在三年内各项表现远超市场预期，原因在于：一是伊利收割行业份额持续加速；第二是消费升级下，纯奶、酸奶为代表的品类，加速取代其他软饮料品类；第三是伊利在进入市场份额全面收获期后，利润率有望更高。蒙牛新团队致力于渠道下沉，但受过去大经销商制影响，速度稍慢于伊利，预计未来市占率提升稍慢，但提升也是必然。我们预计行业CR2在未来5年内将提升至70%，双子星格局将愈发明显，龙头定价权更强。

一、行业周期：混战临近拐点，迈入品牌3.0时代

1、乳业周期回顾：市场→奶源→产业链整合

乳业周期迈过两阶段，当前站在新周期起点。中国乳业过去经历两轮周期，第一轮以市场为重，区域性乳企伊利蒙牛依托利乐包利器，进击全国市场，奠定江湖地位；第二轮周期起始于08年食品安全事件，产业资源加码布局、甚至抢夺上游原奶资源，此轮周期在13年奶慌中走到顶点，进入14年产能过剩后，即使通过大幅促销买赠，仍无法与品牌龙头相抗衡，原奶企业逐渐退出下游市场，更有财务状况堪忧者，行业开启去产能及整合过程；当前来看，乳业已经逐步迈入第三轮周期——品牌3.0时代，在消费升级及运营效率两大背景下，原奶企业逐渐退出，区域乳企寻求低温产品及酸奶的差异化运营，娃哈哈及旺旺等品牌式微，腾出市场空间，伊利蒙牛加速收割市场份额。

（1）市场为王时代（1999-2008年）。以1999年蒙牛成立为起点，中国乳业竞争大致可分为三大阶段，第一阶段可归为“市场为王”时代，该阶段的特点是以放量为主的主推的行业迅速扩容，利乐包利器成就了常温奶，常温奶迅速放量成就了草原双雄。伊利从06年开始就不断推进织网计划，而蒙牛00年代在原管理层带领下，大经销商制+营销配合以火箭速度成长，而坚守低温的巨头光明市场差距逐步被伊利蒙牛拉开。

（2）奶源为王时代（2008-2016年）。08年在三聚氰胺事件后，行业进入对上一阶段的矫枉过正，全行业均在为食品安全补课，极力强调奶源建设，大批规模化牧场投建也伴随着乳业消费信心的恢复，需求的复苏，乳业12-13年进入一轮短暂的增长期。此间诞生了一批具有奶源优势的品牌，凭借着奶源优势及打开渠道的动力，依靠价格打折进行厮杀，这些企业在13年奶荒中，达到发展顶点。随后14年后规模化牧场在开始放量，奶源全面过剩，奶源型乳企竞争激烈，行业进入混战期。而16年行业在小企业价格扰乱混战下，龙头企业被迫加入行业价格战，而龙头的大幅促销成为压死众多小企业求生的最后一根稻草，行业多年的整合期基本告一段落。

（3）全产业链整合能力为王时代（2016年-今）。行业整合期结束后，叠加17年消费复苏，行业龙头已初现受益。行业下一阶段的增长动力由上一轮的放量增长转变为量价并举阶段，行业在酸奶等更符合消费升级的品类带动下逐步复苏，我们预计行业未来数年的增长中枢将可达5-8%。对于市场格局而言，乳业3.0时代核心是产业链整合能力，对公司整体运营能力要求更高，未来更多的小乳企将会被迫继续退出，或是转型低温差异化竞争，市场出清后，17年开始新一轮消费动力带来的乳业需求将全面由大型乳企享有。我们预计，本轮周期中，大型乳企将全面进入市场份额收割期，伊利在前期“织网计划”成效持续显现和平台化乳企定位愈发清晰，前面数年上下游布局及渠道建设先发优势明显，最占优势；而蒙牛通过渠道体系调整，竞争力优势也将逐步体现。

2、新周期起点：常温双雄傲立，资源乳企收缩

（1）伊利蒙牛：双雄傲立，格局稳定

行业格局已然清晰，伊利蒙牛双子星格局确立。“草原双雄”伊利和蒙牛作为基地型乳企的代表，通过常温UHT奶的发展战略，打破了乳制品的销售半径制约，迅速将市场铺向全国，同时以强大市场营销能力获得消费者青睐，如蒙牛的航天营销和超女营销、伊利的奥运营销等，两者迅速成长。而城市型乳企代表光明虽在00年代初是全国最大乳企，却因坚守低温巴氏奶产品战略，难以突破销售半径，销售差距迅速被伊利蒙牛拉开。当前行业格局已较为清晰，伊利蒙牛第一阵营明确，光明处于第一二阵营之间，第二阵营以销售额在50-100亿的君乐宝、三元和新希望为代表，第三阵营为销售规模20亿以内的区域性乳企。

消费复苏助力，加速提升龙头份额。近年来年消费低迷压制，小品牌生存持续紧张，导致其品牌投放持续减少，渠道投放持续收缩，而大品牌的资金实力保持了其产品不断创新，品牌持续曝光，渠道持续下沉。在今年二季度经济超预期回升后，消费者全面转向，大品牌全面进入份额收获期。随着收入加速，格局集中，后续利润增速也将更快。

（2）区域乳企：追捧低温+酸奶，避开龙头锋芒

低温市场百花齐放：众地方性诸侯差异化竞争。各地方性乳企近年更多选择差异化竞争，以低温产品为主导，通过本埠市场多年的精耕，获得区域性市场较高的口碑。一批知名的地方性品牌由此诞生，如广东风行、燕塘、晨光和香满楼、福建长富等、江苏卫岗、河南科迪和花花牛、北京三元、陕西银桥、辽宁辉山、甘肃庄园等等。地方性乳企在伊利蒙牛的行业巨头的冲击下，唯有采用差异化竞争，近年纷纷转向低温领域，获得特定地方市场已有的市场份额。

区域性品牌难以走出本埠市场，20个亿将是商业模式极限。地方性乳企以低温为优势，在本埠市场建立强大渠道优势和市场口碑，要出走本埠市场，却受到供应链和渠道上很大的制约，难度极大。而一区域分割乳业市场通常以20亿规模为极限，所以对于地方深耕壮大的区域性乳企而言，20亿市场规模将达到商业模式极限。

新希望另辟蹊径，泛全国化推进。近年来，新希望作为区域品牌整合者的形象出现，重庆天友、四川华西、四川杨坪、昆明雪兰、昆明海子乳业、云南碟泉、云南七彩云、西昌三牧、长春苗苗豆、内蒙古非常牛、燕牌乳业、苏州双喜、浙江双峰、湖南亚华、青岛琴牌乳业、合肥白帝、河北天香等19家区域性乳企先后被新希望整合其中。新希望战略上定位于城市型乳企，产品上以低温产品为主，布局泛全国化的低温奶进程。但目前而言，新希望收购乳企仍在西南地区，西南地区收入端贡献占比较高。

（3）资源乳企：奶源过剩，压力凸显

14年奶源过剩以来，资源乳企压力凸显。08年三聚氰胺事件后，乳业质量安全空前提高，加之政策性导向，大量偏小型乳企退出；11-13年在奶源布局背景，偏小型乳企通过牧场资源，行业增长仍在较高景气值下，乳企数量进一步提升；但14年乳业增长全面放缓后，小乳企求生迫境突显，全国乳企数量进一步减少，同时存在大量地方性选择性放弃全国性巨头强势的常温领域。16年行业在小企业价格扰乱混战下，龙头企业被迫加入行业价格战，而龙头的大幅促销成为压死众多小企业求生的最后一根稻草，根据《中国奶业年鉴》数据，16年行业乳企数量降至631家，已经为十余年来最低水平。

（4）乳饮料企业：受困消费升级，爆款渐显疲态

消费升级趋势逐步显现，乳业则更为明显，龙头伊利蒙牛不仅整合乳业小品牌，更整合相关蛋白饮料行业。娃哈哈、旺旺等品牌的主流产品，受困消费升级，品牌明显老化，市场份额加速退让给伊利、蒙牛等大型乳企。

3、新周期舞者：常温仍是主角

常温奶仍是新周期中的主角，玩家仍是国内企业为主。随着消费升级和乳品消费意识的提升，营养价值相对更高的低温巴氏奶增速虽将略高于常温UHT奶，但常温UHT奶体量明显高于低温巴氏奶，短中期仍将保持3倍以上的市场规模。酸奶产品中，常温在供应上具备优势，仍将较高增速，而更为重要的是，随着乳企产品线边际的不断扩容，以常温乳酸菌饮料为代表新兴乳饮料正在大幅收割传统软饮料市场。至少从中期而言，常温奶仍将是中国液态奶市场的主要品类，且由于产品新鲜度等因素限制，主要市场参与者仍以国内企业为主，进口常温牛奶仅仅只是市场的小幅补充。

二、乳业双子星：伊利百花齐放，竞争优势更足

1、巨头成长录：双雄交替发展，伊利再度跟上

从1999年蒙牛创始以来，伊利和蒙牛的竞争可以分为三个阶段：

第一阶段：99-06年，伊利领先的阶段。伊利93年改制，96年即A股上市，长期是内蒙第一乳业品牌，并初创常温UHT奶将中国乳业带入新纪元，也取代光明成为全国乳业龙头。而99年成立的蒙牛在创始人牛根生带领下，初创期以“内蒙第二乳业品牌”定位，通过利乐枕产品、航天和超女等营销、大经销商制全国铺货、以及引入战略投资，04年H股上市等产品、营销、渠道和资本一系列发力，拉动公司以“火箭速度”发展，成为“全国第二乳业品牌”。

第二阶段：07-10年，蒙牛领先的阶段。蒙牛凭借着火箭速度发展，并于07年在收入规模上首次超过伊利，成为全国乳业龙头。相比蒙牛的火箭速度，伊利06年开始逐步推进织网计划，可谓厚积稳进。08年三聚氰胺事件给乳业带来沉重打击，蒙牛于09年引入中粮作为战略投资者，并将乳业龙头地位保持至2010年。

第三阶段：11-至今是伊利再次领先的阶段。伊利在三聚氰胺事件阵痛后，持续保持厚积稳进，而蒙牛在经历管理层变更、内部改革等一系列变动，在渠道管理和市场开拓上上已落后于伊利，而伊利全面稳步推进织网计划、在市场营销和品牌打造上不断收效，并于11年重新领先蒙牛，并延续至今。

液态奶业务：伊利液态奶业务也已反超蒙牛。蒙牛00年代在原管理层带领下，通过大商制迅速铺开市场，及在航天营销和超女营销等事件催化下，液态奶业务连续多年获得全国销售第一名。而12年后，伊利液态奶销售在前期渠道深耕中厚积薄发，收入开始赶超蒙牛，近年更是通过安慕希等大单品的强势增长，更是全面反超。16年伊利液态奶收入为495亿元，而蒙牛液态奶收入为481亿元，若剔除蒙牛股权投资而未输出管理的君乐宝约50亿元液态奶收入，伊利与蒙牛液态奶收入差距已经拉开50亿元以上。

2、08年后的反超：伊利二次织网，蒙牛外延扩幅

伊利二次织网：内生增长抢占上下游资源，成效不断显现。伊利“织网计划”自2006年起不断推进，在全国不断扩张生产和销售网络，08-10年受“三聚氰胺事件”影响，织网计划虽有所放缓，但公司2012年定增募集50亿元资金，更大规模推进投资原奶示范园区（10项），通过示范园区带动全国2400多座品质化奶源供应基地，此外在生产加工线上，也投入液态奶（7项）、奶粉（1项）、酸奶（1项）和冷饮（3项）等项目，公司11-15年固定资产增加额均在10亿元以上，其中便可见一斑。整个过程可谓伊利的“二次织网”，为公司抢占了大量的上游牧场资源及下游市场资源。伊利14年后更在新西兰建立全球最大的乳业基地，在美国与DFA签约建厂，在欧洲设立研发中心，将织网计划向全球范围延伸。伊利二次织网为公司长期发展奠定了良好的设施和市场基础，这一优势预计还将在未来持续显现。

蒙牛并购驱动：外延并购切入更多版图。蒙牛自中粮入主后，外延并购步伐明显加快。2010以4.692亿的价格持有君乐宝51%股权，最大限度的扩充了酸奶产能。2013年更是动作频频，首先是以约114亿港元并购雅士利，完成中国乳业最大一次并购；其次增持现代牧业，成为其最大股东；再次并入达能酸奶中国市场业务，同年达能成为战略股东。2014年与Whitewave成立合资公司，推出植朴磨坊。2015年蒙牛和雅士利以1.5亿欧元从达能收购多美滋中国所有股权。2017年增持现代牧业，蒙牛极其一致行动人增持现代牧业股份至57.9%。

3、产品结构剖析：伊利多点开花，蒙牛中流砥柱

我们在15年发表的《挡不住的商业周期》深度报告中，就伊利和蒙牛的渠道模式已进行深入对比分析，本文将重点探讨伊利和蒙牛产品级业务线上的差异。

利润差异之业务端详细对比：伊利和蒙牛产品结构虽类似，但伊利利润支柱更多更丰富。伊利和蒙牛产品结构类似，均可分为常温、低温（酸奶为主）、奶粉、冷饮和原奶业务，但伊利众多业务的盈利能力与蒙牛相比具有明显优势：

• 常温业务：伊利百花齐放，蒙牛中流砥柱。根据公司公告和草根调研反馈，伊利安慕希16年销售收入达75亿元，金典销售收入也达60亿元左右，伊利两大高端重点单品均为常温业务重要利润贡献点，预计可达15-20亿元。同时QQ星和优酸乳等也已是50亿级别产品，利润率同样可观。畅意产品今年爆发式增长，未来具备成为重要利润支撑的潜力。蒙牛特仑苏在高端白奶领域为当之无愧的王者，预计16年销售收入达到约100亿元，也是蒙牛利润贡献的重点王牌，蒙牛近期推出特仑苏谷粒牛奶和酸奶的原因，即指望通过特仑苏品牌力强力背书。而蒙牛纯甄收入规模虽达到40多亿元，但短期内收入规模依靠高额费用投放支撑，盈利能力仍明显低于安慕希。

• 低温业务：蒙牛规模更大，但利润率均不高。根据我们估算，伊利低温酸奶及乳酸菌饮料业务在16年收入在60-70亿元区间，而蒙牛相关业务收入达90亿元左右（仅考虑蒙牛母品牌和达能碧悠业务，君乐宝由于单独计算，不包含在内；若考虑君乐宝收入及常温酸奶，蒙牛公告显示常低温酸奶整体16年整体收入148.7亿元）。由于低温业务在供应链及费用端相对常温明显较高，导致利润率明显较低。

• 奶粉业务：作为高毛利产品，伊利奶粉业务依托内生增长，盈利能力更强。伊利奶粉作为国产奶粉第一品牌，近年虽由于行业不景气，收入下滑明显，但伊利奶粉在市场教育及渠道建设上近几年均处于厚积阶段，且强化呵护、培然和托菲尔等进口品牌，注册制后有望明显恢复。更为重要的是，伊利奶粉业务在毛利率达到55-60%的水平下，且渠道精细化水平更高，金领冠构成重要利润点，具备盈利能力。而蒙牛13年收购雅士利，后于15年将蒙牛欧式品牌注入雅士利，同时联合雅士利收购多美滋中国业务，雅士利近年在渠道端建设相对偏弱，库存较高且价格体系有待进一步理顺，利润率呈现下滑，16年更是亏损3.2亿元，短期并未对利润形成贡献。

• 冷饮业务：产品利润率较低，蒙牛前几年盈利能力受制内部管理体制改革。冷饮业务由于供应链及费用端较高，且季度性明显，利润率偏低。蒙牛前几年由于中粮区域事业部制管理改革，将液态奶（常温和低温）及冷饮业务设置在同一事业部下，由于利润率相对常温等产品相对较低，且在精细化运营上不足，对冷饮业务的盈利能力造成一定影响。而伊利冷饮业务在巧乐兹等重点单品的带动下，具备盈利能力。近年来伊利和蒙牛冷饮业务均在进行产品结构升级，且叠加国际大包粉价格处于周期低位，预计利润率将有所提升至接近5%的水平。

• 原奶业务：伊利奶源由规模性、品质化奶源合作基地供应，蒙牛通过股权投资现代牧业。奶源是中国乳业历来的重点争夺战地，08年以后，行业对奶源质量重视程度空前提高，伊利蒙牛对奶源质量管控也是空前重视。但伊利奶源供应的模式主要是通过建设示范园区，带动全国2400多座品质化奶源供应基地，并在产业链支持上游规模化合作牧场，而企业自身定位平台型乳企，专注下游的产品研发和市场开拓，16年更是剥离优然牧业和辉山乳业股权。而蒙牛17年初增持现代牧业，蒙牛及其一致行动人目前已持有现代牧业57.9%股权，蒙牛控股现代牧业获得了优质原奶供应保障，但也承受了前两年上游原奶价格周期波动性带来的影响。

总结：上文通过伊利和蒙牛各大业务的对比，伊利在常温、奶粉、冷饮等业务上均具备更强的盈利能力。伊利安慕希、金典和奶粉的金领冠等单品均可作为利润贡献点，而蒙牛全产品线以特仑苏为中流砥柱，其近年并购的奶粉业务（雅士利、多美滋等）及原奶业务在盈利上均有一定拖累，也造成其近年整体盈利能力明显逊于伊利。但随着大乳企优势的不断显现，伊利蒙牛利润率均具有提升空间。

三、3.0时代展望:双雄份额提升,3年后CR2可达70%

1、3.0新周期预判：龙头份额提升，逻辑有迹可循

第一，龙头持续收割市场份额。在近年来年消费低迷压制，部分地方性乳企及龙头企业的冲击下，已经选择退出或转型专注低温业务；其次大品牌的资金实力保持了其产品不断创新，品牌持续曝光，渠道持续下沉，保证了其对现存小品牌的压制。

第二，下线市场消费动力不断激活。乳业市场自上而下打开，下线城市消费体量巨大，而从市场结构可看出，当前以县和乡镇市场为代表的下线市场增速明显快于一二线成熟市场，构成本轮行业复苏的重要支撑。而我们近期大幅调研反馈，下线市场对常温高端乳品的需求同样旺盛，金典、安慕希、特仑苏等产品在下线市场同样高速增长，带来重要消费动力支撑。另外，相对于一二线市场的高额费用投放，乳企低线市场的利润率更为丰厚。因此，把握渠道下沉将是乳企在未来数年抢占市场份额的重要途径。不过由于市场越下沉则更为分散，在前期投入上不可避免花费更多代价。

2、2020年展望：CR2有望接近70%

伊利：渠道下沉基础更好，助其市占率提升将是最快，预计2020年或接近40%。伊利在“织网计划”持续推进中，渠道端当前已经足够细分下沉，在县一级别市场伊利经销商体系已全面密集，而乡镇一级市场也已初步成熟，并持续渗透，今年初更是提出向村级市场全面下沉，先发优势明显。而本轮伊利蒙牛的增长，都是以县及乡镇市场为代表的低线市场发力支撑，伊利在此轮背景下先发优势更为明显。而且另外在销售人员对比上，也体现出伊利对终端市场的掌控力更胜一筹，近年来伊利市占率已有不断提升，正是其在终端管控的先发优势上将不断显现。当前伊利进入市场全面收获期，我们预计伊利市占率提升未来将持续保持2 pct左右，如此线性延伸，伊利在2020年有望达到40%。

蒙牛：渠道体系逐步调整，提升速度稍缓，预计2020年接近30%。蒙牛前期大经销商制特征明显，近年在渠道体制改革也已进行一系列调整，在上海等大中型城市设立分公司直营管理；在县级市场，根据河南草根调研，蒙牛的经销商数量已从20多个增长至100个以上，但相比伊利300多个经销商，渠道精细化程度还存在一定距离。蒙牛前期在渠道建设虽稍落后于伊利，但目前已在逐步调整，行业混战时期已结束，乳业龙头未来加速趋势将更加明显，蒙牛市占率提升虽将慢于伊利，但也将沿上升趋势，我们预计未来1-2年将以0.5-1pct 市占率提升，3年后市占率提升速度会加快，五年内蒙牛常温业务市占率有望接近30%。

总结：伊利先发优势，市占率进击提升速度最快，预计2020年将达到40%；而蒙牛已在调整，未来市占率提升稍慢，但提升也是必然，预计2020年接近30%。蒙牛已在调整渠道体系，而调整初期仍将处于铺垫期，而在未来数年伊利在市场份额收割上将受益先发优势，市场份额提升预计将明显快于蒙牛。

3、新周期演进过程，龙头定价权愈发强化

龙头定价权将会更强，费用投放效率将会更高。伊利蒙牛常温业务在行业混战期结束后，市占率均可保持较快速提升，如前段分析，将两者市占率预测加总，2020年行业CR2将有望接近70%区间，行业双子星格局将更为明显。当行业进入更加明显的双子星格局时，行业内价格混战将一去不再，伴随着龙头的定价权更强，乳企在费用投放上将更加趋于合理，投放效率也将更高。同时伊利和蒙牛未来数年在市占率差距上将会有所拉开，体现在绝对量上将更加放大，保持合适的收入体量差也将减缓双方的短兵相接的拉锯，双方竞争也有望减缓。

4、产品拓展：龙头加码研发，外延或有惊喜

企业对自身的战略布局必将提前准备，当前来看，龙头市占率提升趋势愈发明显，2020年后市占率继续大幅提升空间日益下降，新业务及新品类布局势在必行，且需未雨绸缪。增量业务有内生及外延两种方式，我们能看到两家龙头一方面加码产品研发，一方面密切接触寻找海外并购机会，近期动作频频。我们预计未来5年，伴随着市占率提升的过程中，内生培育及外延并购均有可能有更多惊喜。

（1）加码研发投入，新品蓄力十足

双雄研发支出提升，伊利新品蓄力十足。在一二线城市乳业增长由量的增长转为质的提升时代，乳企产品品质能力的重要性将变得更为突出。中国乳企的产品创新能力整体相对国际巨头略逊一筹，但伊利的研发能力近年来提升明显。伊利16年研发费用大幅增加，达1.72亿元，且在三大乳企横向对比上，明显高于蒙牛和光明。研发支出提升为产品品质提供切实保障，与之对应的是市场端新品的接连落地。16年下半年以来，Joyday、Pureday、褐色炭烧熟酸奶、酪艺和斯谷等新品陆续推进，在产品创新上为公司发展蓄力十足。

品类进一步延伸，不断收获其他品类市场。伊利常温乳酸菌饮料产品畅意100%今年爆发的重要原因，是伊利产品开始加速整合其他乳饮料市场。另外将于今年年底推出豆奶新品，包装化豆奶产品是乳企在切入植物蛋白领域的利器，未来预计数百亿的市场规模值得布局，更是伊利在商业模式和管理边际上逐步向外延伸的重要一步。植物蛋白和软饮料市场空间巨大，伊利若能不断切入，加速整合，想象空间巨大。

（2）外延动作频频，未来或有惊喜

预期不断，静待进展。伊利继5月参与竞标北美有机酸奶巨头Stonyfield终止后，近日又公告参与了澳洲最大乳制品加工企业Murray Goulburn（迈高集团）战略发展方案事项，并提交谨慎的非约束性战略发展方案建议书。虽该事项后续存在若干不确定因素，建议静待市场进展，但我们认为，Stonyfield和Murray Goulburn均属优质标的，公司当前外延动作，体现出其在外延并购上的成熟心态，以高标准寻求高质量合作机会或将带来惊喜。关于伊利外延拓展的更多分析，敬请期待我们后续系列深度报告。

外延若能落地，将加速“五强千亿”实现。14年以来，伊利通过在美国、欧洲和新西兰建厂和合作，海外产能和研发布局已先行一步。当前公司海外外延动作频频，若能成功完成，将成为伊利从海外产能和研发布局，到海外市场拓展的重要一步，同时并购品牌在国内市场的协同效应亦是值得期待。另外，外延若能落地，将更为加速公司“五强千亿”目标的实现。

四、投资建议

乳业新周期，龙头显实力，伊利一年目标价35-40元，三年市值目标3600亿，蒙牛市值亦有潜力

乳业板块当下复苏信号已然明显，乳企巨头全面进入市场份额收获期。我们从乳业行业空间、行业竞争以及品类拓展，我们也将之总结为伊利市值提升的三大层次。

• 第一层次：行业空间。液态奶市场未来是否仍有更大发展空间？未来行业增速中枢究竟如何？

• 第二层次：竞争格局。大乳企持续收割小乳企及软饮料市场份，伊利市占率提升展望为何？

• 第三层次：品类拓展。伊利除了牛奶，还能做哪些产品？如何迈向健康食品龙头？

继我们8月初深度《乳业空间持续打开，伊利增速重回双位——液态奶市场空间专题暨伊利更新深度报告》得出重要结论：乳业空间将持续打开，行业未来增速将在5-8%区间。

本文对乳业竞争格局已作深入分析，得出以下三点重要结论：

1、行业混战拐点已现，乳业进入第三轮新周期——品牌3.0时代，伊利蒙牛将全面收获市场份额。中国乳业过去经历两轮周期，第一轮周期以市场为重，伊利蒙牛进击全国市场，奠定江湖地位；第二轮周期产业资源加码布局，14年产能过剩后原奶企业逐渐退出下游渠道；当前来看，乳业已经逐步迈入第三轮周期——品牌3.0时代，伊利蒙牛加速收割市场份额。

2、龙头收获份额，伊利更领风骚：产品线对比来看，伊利多点开花，潜力更胜一筹。伊利产品线多点爆发，在常温、奶粉、冷饮各方面，均具备更强的盈利能力，尤其是安慕希、金典和金领冠等单品贡献显著，且占比持续提升，而蒙牛全产品线以特仑苏为中流砥柱，其近年并购的奶粉业务及原奶业务，并未在业绩上给予贡献，也造成其近年整体盈利能力明显逊于伊利。我们预计，在第三轮乳业新周期中，伊利市占率提升速度有望最快，蒙牛受益份额提升及改善，低盈利能力改善幅度更大。

3、行业三年展望：CR2有望提升至70%+，定价权更强。伊利有望在三年内各项表现远超市场预期，原因在于：一是伊利收割行业份额持续加速；第二是消费升级下，纯奶、酸奶为代表的品类，加速取代其他软饮料品类；第三是伊利在进入市场份额全面收获期后，利润率有望更高。蒙牛新团队致力于渠道下沉，但受过去大经销商制影响，速度稍慢于伊利，预计未来市占率提升稍慢，但提升也是必然。我们预计行业CR2在未来5年内将提升至70%，双子星格局将愈发明显，龙头定价权更强。

投资建议：从行业混战到引领行业，市占率加速进击的乳业龙头，一年目标价35-40元，三年目标市值3600亿，继续现价买入。乳业经历市场抢占、资源布局的两轮周期后，当前已逐步买入第三轮新周期——品牌3.0时代，原奶企业陆续退出，区域乳业避开常温寻求产品差异化，龙头伊利蒙牛加速收割市场份额。其中伊利渠道建设具备明显先发优势，内部产品业务多点开花，加速内生增长，竞争优势一触即发，市占率提升势不可挡。我们预测17-19年EPS1.07、1.35，1.65元，增长15%、26%，23%，一年目标价至35-40元，对应18年25-30倍PE。预计2020年实现1000亿元收入，120亿元净利润，给予当年25-30倍PE，三年目标市值3000-3600亿，继续现价买入。

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录：

 免责声明： 

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。