【招商食品】伊利股份：低线市场驱动，收入增速抢眼

低线市场旺盛需求驱动下，伊利17Q3收入业绩超预期，经营性利润增长强劲。公司重点单品延续高增速，市占率进击提升，新周期序幕正式拉开。公司当前渠道体系士气正盛，来年更大业绩弹性可期。我们暂维持17-19年EPS预测 1.07、1.35和1.65元，35-40元目标价坚实可靠，继续坚定强烈推荐。我们建议投资伊利更应关注三年收获期中长期逻辑，再次推荐阅读我们前期乳业空间及行业格局两篇深度报告。

最新观点

• 17Q3收入业绩再超预期。公司17年前三季度营业收入524.7亿元、营业利润59.1亿元、净利润49.4亿元、扣非净利润45.6亿元，同比分别增13.6%、30.6%、12.5%、26.8%，剔除优然牧业剥离影响，收入增长15.4%；其中17Q3单季度各项增长18.0%、47.4%、33.5%、37.5%，收入增速超预期，我们认为主要受益低线市场乳业消费驱动，业绩略超我们预期，营业利润大幅增长更显示公司经营层面盈利能力的强劲。

• Q3毛利率下降主要反映成本端上涨。公司17Q3毛利率38%，同比降0.8pct，主要系包装成本大幅上涨影响，但我们认为，促销货折逐步减少和公司高端产品占比不断提升的趋势，将可转化公司成本端上涨压力，支撑较高毛利率。费用方面，17Q3销售费用率21.9%，同比下降1pct，环比大幅下降，充分体现断货状态下打折全面缩小，管理费用率6.2%，同比下降1.5pct。主要受益费用端的明显下降，公司17Q3净利率为8.3%，同比提升1pct，但处于全年低位。

• 重点单品延续高增长，市占率进击提升。公司重点单品三季度依旧保持强劲增长势头，安慕希前三季度保持30%以上增长，金典、畅轻等产品保持双位数增速，公司奶粉业务前三季度亦保持16-17%增长。同时尼尔森数据显示，伊利市占率三季度进击提升，常温产品19M9市占率已经提升至34%。

• 渠道体系士气正盛，销售端动态更为强劲，来年更大业绩弹性可期。由于明年春节较晚，17Q4处于淡季，公司将可轻装上阵，更给18Q1春节旺季良好开端打下非常良好基础，我们建议投资者结合两个季度整体分析公司经营情况。我们近两个月全国大范围草根调研反馈，伊利渠道体系士气高涨，我们认为这一方面源于销售指标的超额完成，另一方面来自渠道利润的明显增大，经销商动力正劲，渠道正循环将不断加速，销售端反馈较报表端更为强劲，为来年收入双位增长及市占率不断提升给予有力支撑。另外，乳业需求全面好转背景下，市场份额不断向龙头优势企业集中，伊利今年很多费用已经制定，明年在费用投放上更加游刃有余，给来年带来更大的业绩弹性。

• 景气向上逻辑初验证，此轮复苏潜力孕育更大弹性，35-40元目标价坚实可靠，继续坚定强烈推荐。伊利渠道下沉的先发优势和产品线具备明显进攻性，市场逐步了解，但仍未充分认识，此轮增长的潜力将远不止几次季报超预期，三年新周期序幕正式拉开，18年更大业绩弹性更可期待。前期上调盈利预测后，我们暂维持17-19年EPS 预测1.07、1.35和1.65元，增长15%、26%，23%，目标价35-40元，对应18年25-30倍，景气向上情景下坚实可靠，继续坚定强烈推荐。

• 风险因素：需求不及预期、成本上涨风险、新品接力不及预期。

参考报告：

乳业系列深度报告第二篇，对中国乳业格局三阶段发展进行深入探讨，站在新时期起点，勾画出中国乳业的下一个十年，更从产品线角度对伊利的竞争优势进行详细分析，推荐阅读。

乳业系列深度报告第一篇，深入分析中国乳业空间和发展趋势，通过详实的数据分析和广泛的横向对比，结合中国当前经济发展阶段，得出中国液态奶市场未来在量价共同驱动下仍有5-8%的行业增长中枢核心结论，再次推荐阅读。

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。

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