【招商食品】伊利股份：费用主动投放，份额彰显实力

伊利年报季报收入超预期，业绩略低预期，背景是两家巨头主动加强市场投入，大幅抢夺份额，市占率快速提升。但在原奶温和上涨背景下，中小乳业竞争并未加剧。另外在三四线市场需求复苏背景下，公司收入增速更具超预期潜力，虽短期业绩不宜预期过高，但从市占率、收入增速及未来潜力业绩弹性角度，仍要持续买入。我们调低18-20年EPS为1.20、1.36和1.57元，但收入增速可给更高，按照19年25倍PE，调整目标价为35元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

17年收入业绩分别增长12.3%和5.9%，业绩低于预期，市占率提升超预期。公司17年收入680.58亿元、净利润60.01亿元，同比分别增长12.3%和6.0%，剔除剥离优然牧业因素，同口径调整后收入增长13.6%，收入符合预期，业绩低于预期。17年毛利率37.5%，同比降低0.8pct，主要系包材和白糖成本上升及促销政策改变所致；销售费用率22.8%，同比下降0.5pct；管理费用率4.9%，同比下降0.8pct；扣非净利率7.6%，略升0.1pct，保持在行业绝对领先地位。公司17年常温、低温和奶粉市占率分别为33.8%、16.2%和5.2%，分别提升2.7pct、0.6pct和0.7pct，市占率提升超预期。

17Q4+18Q1合并分析更为合理：收入增速16.9%，净利增速5.3%。公司17Q4收入151.0亿元，增长8.0%，业绩10.6亿元，下滑-16.4%，主要系主动促销增加、赞助冬奥会18年费用及围绕冬奥会宣传推广费用、以及16Q4政府补贴基数较大。由于春节错位因素，将17Q4+18Q1数据合并分析更为合理，两个季度合并收入增速17%，营业利润增长16.5%，净利增速5%，扣非净利增速7%，合并毛利率37.8%，合并销售费用率23.2%，均同比提升1pct。

18年一季报分析：销售强劲加速，主动促销增加，拖累短期业绩。公司18Q1收入利润分别增长24.6%和21.2%，收入端高速增长，这与我们草根调研反馈一致。公司18Q1毛利率39.3%，提升1.4pct，销售费用率22.8%，上升1.5pct，安慕希和金典等高端产品在节庆火爆销售，毛利率显著提升的同时，公司也主动增加费用投放。18Q1常温、低温和奶粉市占率均大幅提升至35.5%、17.6%和6.1%，均达历史新高。但在加速收获市场进程中，费用投放效率仍比较高，业绩弹性仍未释放。

全年展望：企业视角放眼长远，主动增加高效投放，市占率加速提升。当前与14-16行业低迷期不同的是，当时需求偏弱，原奶过剩，全行业加剧混战，但当前行业需求旺盛，原奶价格温和上涨，伊利蒙牛看到市场加速整合机会，主动发力，销售端高增和市占率加速提升便是最好验证，当前和上一轮行业低迷期本质上是不一样的。其他中小乳企在液态奶领域已不断收缩，原奶型企业或是收缩渠道、或是回归专注上游养殖。在此背景下，当前伊利蒙牛双强的费用投放效率较高，我们认为企业对收入利润侧重的选择上，企业的视角总是放眼更长，优先选择收入体量及品牌打造，千亿战略料将提前实现，但短期业绩预期不宜过高，应更多关注市占率、收入增速及未来潜力业绩弹性。另外值得关注的是，公司年报披露计划2018年实现营业总收入770 亿元，利润总额75 亿元，收入规划相对17年规划明显提速，且利润总额规划提升，显示公司对18年增长信心充足。

投资建议：巨头主动投放，业绩短期承压，但收入增速可看更高，仍要持续买入。伊利年报季报收入超预期，但业绩略低预期，背景是两家乳企巨头主动加强市场投入，大幅抢夺市场份额，但在原奶温和上涨背景下，中小乳业竞争并未加剧。另外三四线市场需求复苏背景下，伊利蒙牛收入增速更具超预期潜力，虽短期业绩不宜过高，但从市占率、收入增速及未来潜力业绩弹性角度，仍要持续买入。我们调低18-20年EPS为1.20、1.36和1.57元，但收入增速可给更高，按照19年25倍PE，调整目标价为35元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：竞争加剧、需求不及预期、新品推广不及预期

参考报告

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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