【招商食品|前瞻】食品饮料行业四季度前瞻暨板块最新观点：基本面弱复苏，适当降低预期

证券研究报告| 行业定期报告

2023年01月09日

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12月场景有所复苏，但Q4整体需求依然较弱，企业更多蓄力来年，建议适当降低对板块Q4的业绩预期。白酒板块高端,区域酒由于三季度提前完成任务，影响幅度较小，次高端则受疫情影响，四季度压力相对较大。食品Q4受疫情扰动+高基数影响，收入端增速放缓，但随着防疫政策调整，大众品需求触底恢复，餐饮供产业链板块有望率先复苏，保健免疫类需求保持增长。投资建议：当前主要推荐稳健、估值相对便宜，以及在基本面和股票的波动中更有安全边际的品种，包括高端白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）和保健品（H&H国际和仙乐健康）。对于23年更看好的板块，比如大众餐饮供应链（日辰股份、颐海国际）、调味品、啤酒、次高端白酒，由于前期涨幅较多，建议稍微观望，逢低布局。从23年全年来讲，依然看好它们基本面的兑现程度。

核心观点

白酒板块：高端领跑，区域其次，次高端等待场景修复。四季度管控政策放松以后，受疫情影响，短期来看白酒市场动销速度整体仍低于去年同期，但展望23年，白酒行业的场景复苏已经基本确定。从板块来看，高端白酒由于竞争格局更好，消费场景更稳定以及前期任务完成率较高，四季度任务无忧，同时2023年打款也在有序推进。区域性白酒龙头古井，洋河，今世缘前三季度基本完成了全年大部分任务，因此四季度基本以库存消化和2023年打款为主，2023年打款推进速度相比往年有所放缓。全国型次高端存在一定分化，汾酒受益于品牌规模化带来的认知度提升，库存继续保持在较低水平，而汾酒以外的品牌则由于场景限制，四季度动销受到一定影响，渠道反馈来看，渠道库存普遍偏高，预计未来伴随着场景修复，有望迎来消费回填。

食品板块：需求触底恢复，关注春节动销。四季度需求整体上仍受疫情影响，12月份春节备货渠道反馈有所好转，但去年Q4大众品普遍提价致基数较高，预计今年Q4收入恢复相对缓慢。随着疫情管控政策调整，需求端场景压制触底恢复。我们预计春节期间全国大部分城市有望迎来较好的消费复苏，春节有望好于悲观预期。四季度部分农产品及包材、运费等成本持续回落，中期看行业利润率中枢有望逐步恢复。建议关注餐饮供产业链板块需求复苏，保健免疫类需求增长，及有望率先享受包材成本下降红利的啤酒、饮料、调味品板块。

乳制品：液态奶10月份需求延续弱复苏，11月受疫情影响较大，12月受益春节备货有所好转，预计伊利Q4液态奶实现正增长，环比Q3改善，下一步密切关注春节前后实际动销情况。奶粉行业去库存基本完成，龙头恢复正常发货，伊利婴幼儿奶粉继续保持快速增长，奶酪行业有所降速，但伊利奶酪全年仍有望实现30%以上增长。

调味品：Q4需求仍受疫情+高基数影响，增速预期不宜过高，但随着餐饮景气度逐步回升及成本下降红利，板块有望率先迎来复苏。Q4预计海天、中炬、榨菜、恒顺均同比下滑。复调日辰、颐海B端仍有压力，天味主动控库存增速放缓，宝立C端延续较快增长，若餐饮景气度显著改善，定制餐调有望迎来更高的边际修复能力。

休闲食品：洽洽春节备货较为顺利，预计Q4收入15%-20%增长，利润端受新采购季葵花子成本上涨影响。桃李动销受疫情影响较大，预计Q4小个位数增长，利润同比下滑。卤味连锁绝味、周黑鸭完成全年开店计划，Q4单店缺口依然存在，成本端鸭副价格同比大幅增长，利润普遍受损。

啤酒：Q4以来啤酒消费场景受损较为严重，但淡季销量对全年影响较小，费用投放受限情况下盈利保持相对稳定。

餐饮供应链：预制菜B端10月增速较好，受疫情影响11-12月酒店宴席等场景缺失，增速放缓。C端预制菜受益于居家消费，同时疫情加速了C端渗透，需求维持高景气。味知香预计C端延续增长，B端增速环比有所回落。

投资建议：场景成为关键，先β再α。前期11-12月涨幅较快的板块，建议当前停下观望，不建议追涨，逢低布局。标的上，主要推荐稳健、估值相对便宜，以及在基本面和股票的波动中更有安全边际的品种，包括高端白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖有攻守兼备的配置价值）和保健品（H&H国际和仙乐健康）。对于23年更看好的板块，比如大众餐饮供应链（日辰股份、颐海国际）、调味品、啤酒、次高端白酒，建议稍微观望，逢低布局。从23年全年来讲，依然看好它们基本面的兑现程度。

风险提示：疫情反复影响需求不及预期、成本上涨、竞争加剧等

‍报告正文

一、白酒板块：高端领跑，区域其次，次高端等待场景修复

高端领跑行业，一季度确定性最高。高端白酒由于消费场景稳定，消费属性更加刚需，四季度以来动销受影响的幅度相对最小，发货也按月正常进行。2023年一季度打款方面，茅五基本按正常节奏回款，老窖进度略慢于去年同期，但调研结果来看，大部分经销商仍将按照公司规划进行打款。复盘2020年疫情，白酒动销复苏从高端逐步向下传导，我们预计本轮周期中高端白酒仍将成为行业的领跑者。  

区域酒任务积极推进，四季度以库存消化为主。古井和洋河三季度末已经完成了全年基础目标，因此四季度对于企业来讲经营压力相对较小，以库存消化为主。今世缘虽然上半年任务完成率偏低，但经过了三季度的追赶，任务进度已经追赶上来，四季度任务也按计划推进，目前已经开始推进一季度打款工作。整体来看，区域龙头白酒由于在基地市场有稳定的客户群和销售网络，经销商整体进货意愿较强，因此四季度打款发货受影响并不明显，展望23年，一季度业绩仍有望实现正增长。

次高端存在分化，汾酒受影响较小。四季度整体来看，行业的消费场景仍然受到疫情的较大影响，这样的背景下经销商向头部集中的趋势更加显著。整体来看，汾酒由于2022年品牌全国影响力持续提升以及终端较高的自点率，动销受影响程度最小，经销商打款意愿最强。而舍得，酒鬼酒，水井坊则受疫情影响更为明显一些，四季度整体打款发货相比于去年同期均有所放缓，渠道库存也维持在相对较高水平，任务压力相对较大。

分公司看：

贵州茅台：公司发布生产经营情况公告，预计2022年实现营业总收入1272亿，同比+16.2%，预计实现归母净利润626亿，同比+19.3%。其中，Q4实现收入、利润分别为374、182亿，同比分别+15.4%/+19.8%。分产品看，预计茅台酒实现收入1077亿，同比+15.2%，系列酒实现收入157亿，同比+24.6%，其中Q4茅台酒/系列酒分别实现收入333/32亿，同比+16.9%/+3.4%．

五粮液：渠道调研反馈，当前公司全年回款发货已经完成，库存1-1.5月，同比去年有0.5月上升。公司市场人员已于11月底抵达各战区开启一系列价格管控和市场秩序维护的动作，当前批价企稳回升。预计公司23年仍将维持双位数增长目标，并在开门红期间给予更加灵活的打款政策和适当返利增强渠道信心。疫情防控新十条出台后，渠道对消费复苏及价格预期明显改善，终端备货积极性抬升。预计公司Q4收入/利润同比增长+10.0%/+12.0%。

泸州老窖：渠道调研反馈，国窖全年销售目标基本达成，系列酒表现略超预期。公司23年维持与今年相当的增长目标，并会在春节开门红后根据实际情况作出调整。当前公司第一阶段回款按照计划推进，库存水平略高于去年同期，但稳定的批价表现和费用政策给予渠道较强信心。预计公司Q4收入/利润同比增长+18.0%/+20.0%。

洋河股份：公司国庆节后停止打款，以前期打款发货为主，进入12月后开始推进2023年打款发货工作，目前已经有部分货进入市场。渠道库存方面，由于2023年的货已经进入渠道，目前渠道库存相比于11月有所提升，目前约为全年的20%左右，主要产品批价基本与前期持平。公司四季度收入和利润增速预计分别为15%和-16.7%（净利润下降主要是受投资计算周期调整影响）

山西汾酒：全年任务目标完成，预计全年实现250亿以上销售额，同比去年增长25%以上，10-11月由于局部静默，库存环比增加0.5-1月，目前动销环比改善。预计Q4收入/利润同比增长10%/6%。

水井坊：2023财年公司目标为15%，渠道调研来看，公司渠道库存动销压力较大，四季度受疫情影响，终端库存有所增长，当前渠道库存约为3个月左右。由于库存处于相对高位，我们预计四季度打款发货将有一定压力，我们预计公司Q4收入利润增速分别为-10%/-14.8%。 

古井贡酒：公司超额完成全年任务，渠道反馈合肥市场超任务目标增长近10%。目前开门红回款逐步进行，公司给到额外费用政策刺激回款，预开门红可完成全年50%销售。预计Q4收入/利润同比增长10%/16%。

今世缘：渠道调研显示，公司前三季度任务占比约为85%，因此四季度公司整体打款发货任务相对较小。公司在11月基本完成任务目标，12月以来逐步进入到2023年的打款发货工作中。渠道库存方面，公司目前经销商库存约为2个月左右，相比去年同期略有提升。我们预计公司Q4收入，利润增速分别为26.1%和16.8%。

口子窖：四季度口子窖合肥市场有一定程度受损，皖南市场环比略有下滑，主要系渠道利润收窄及厂商变革推进。预计Q4收入/利润同比0%/-17%。

迎驾贡酒：公司四季度顺利收官，完成全年任务，目前省内优势市场库存较低，洞藏系列经销商库存约0.5月水平，开门红预计完成全年50%任务。预计Q4收入/利润同比增长15%/21%。

舍得酒业：公司四季度积极推动打款发货工作，争取全年保底任务的完成。在这样的背景下，公司四季度渠道库存有所提升，尤其是东北山东以外的市场，基本达到2个月以上。批价方面，品味核心市场批价在340-350元，培育市场价格在360元及以上。我们预计公司Q4收入，利润增速分别为0%和-8.7%。

酒鬼酒：内参10月份完成全年任务进入调整阶段，四季度主要以酒鬼酒为主。公司年中伴随着渠道库存的增长，三季度将费用转向终端动销，四季度公司政策依然围绕终端动销工作的开展，目前还在消化渠道库存。调研反馈来看，目前省外渠道库存占全年收入依然在20%以上，省内低于省外。批价方面，内参省内价格约为780左右。我们预计公司Q4收入利润增速分别为-10%和-32%。

老白干酒：老白干酒本部全年任务完成，10-11月动销一定程度受损，11月底环比改善明显，目前库存同比略增，经销商对23年春节相对乐观，打款积极性较高。武陵酒全年任务基本完成，库存同比略降，价格刚性渠道利润较高。预计Q4收入/利润同比增长20%/35%。

二、食品板块：需求触底恢复，关注春节动销

Q4疫情扰动+高基数致增速放缓，需求场景触底恢复。22年整体需求受疫情扰动，在疫情严重管控相对严格时期，消费场景受限。四季度来看，整体需求上仍受疫情影响，10-11月社零增速及餐饮增速同比下滑，12月份春节备货渠道反馈有所好转，但去年Q4大众品普遍提价，渠道备货较多导致同期基数较高，预计今年Q4收入恢复相对缓慢。值得注意的是，12月初疫情管控政策调整后，需求端场景压制触底恢复。率先放开的华北地区如北京，已经逐步实现消费的率先复苏，随着全国重要城市相继进入感染高峰阶段，我们预计春节期间全国大部分城市有望迎来较好的消费复苏，春节节奏有望好于悲观预期，建议关注大众品春节实际动销的恢复情况。

成本价格持续回落，利润中枢逐步修复。22年6月以来，部分成本有下行趋势，进入四季度后，部分农产品如大豆、白砂糖价格从高位继续回落， 同比增速回落；包材同比增速转负，其中PET、瓦楞纸同比增速相比Q3显著回落；运费中布伦特原油价格仍在100美元/桶以下，公路、航运指数增速回落，整体看成本压力有所减弱。去年四季度，大众品普遍实施提价策略，经过一年时间价格基本传导完成，中期看，行业利润率中枢有望逐步恢复。建议关注有望率先享受包材成本下降红利的啤酒、饮料、调味品板块。

分板块看：

乳制品：液态奶10月份需求延续弱复苏，11月受疫情影响较大，12月受益春节备货有所好转，预计伊利Q4液态奶实现正增长，环比Q3改善，下一步密切关注春节前后实际动销情况。奶粉行业去库存基本完成，龙头恢复正常发货，伊利婴幼儿奶粉继续保持快速增长，奶酪行业有所降速，但伊利奶酪全年仍有望实现30%以上增长。

调味品：Q4需求仍受疫情+高基数影响，增速预期不宜过高，但随着餐饮景气度逐步回升及成本下降红利，板块有望率先迎来复苏。Q4预计海天、中炬、榨菜、恒顺均同比下滑。复调日辰、颐海B端仍有压力，天味主动控库存增速放缓，宝立C端延续较快增长，若餐饮景气度显著改善，定制餐调有望迎来更高的边际修复能力。

休闲食品：洽洽春节备货较为顺利，预计Q4收入15%-20%增长，利润端受新采购季葵花子成本上涨影响。桃李动销受疫情影响较大，预计Q4小个位数增长，利润同比下滑。卤味连锁绝味、周黑鸭完成全年开店计划，Q4单店缺口依然存在，成本端鸭副价格同比大幅增长，利润普遍受损。

啤酒：Q4以来啤酒消费场景受损较为严重，但淡季销量对全年影响较小，费用投放受限情况下盈利保持相对稳定。

餐饮供应链：预制菜B端10月增速较好，受疫情影响11-12月酒店宴席等场景缺失，增速放缓。C端预制菜受益于居家消费，同时疫情加速了C端渗透，需求维持高景气。味知香预计C端延续增长，B端增速环比有所回落。

分公司看：

伊利股份：伊利股份：液态奶10月份延续弱复苏趋势，11月受疫情影响，12月渠道备货有所好转，奶粉、奶酪等继续保持快速增长。利润端去年同期冬奥会费用投入，利润基数较低，预计22Q4收入业绩分别增长8.0%、50%，全年收入业绩分别增长9.9%和5.7%。

海天味业：渠道反馈，10月份零售端受添加剂事件影响，11/12月份渠道备货库存有所增加，预计Q4销售同比小幅下滑，成本端大豆等原材料价格依然处于高位，预计22Q4收入业绩分别-2.0%、-6.0%，全年收入业绩分别3.8%和-2.4%。

中炬高新：渠道反馈，美味鲜Q4春节备货正常进行，但去年同期提价刺激下基数较高，预计Q4同比小幅下滑，全年目标顺利达成。公司去年同期有房地产销售，报表收入、利润基数较高，预计22Q4收入业绩分别-20%、-45%，全年收入业绩分别+4.0%和-15.7%。

安琪酵母：收入端看，Q4国内酵母收入增长恢复，量方面10、11月国内销量转为正增长，11月国内酵母增长接近10%，12月延续增长态势，其中烘焙酵母，特别是C端小包装增长较快。海外业务延续前三季度增长趋势，预计Q4出口增长20%以上。利润端，海运成本较去年同期下降40-50%，改善出口毛利率，预计Q4公司收入/利润增长23%/43%。

恒顺醋业：公司22年继续改革投入，更加重视多渠道与多品类的发展，复调等新品增长显著。Q4预计收入同比下降5%，利润扭亏为盈，22年全年预计收入和业绩分别增长15%和39%。23年公司将继续费用投入，在全国化区域和渠道上，进一步提升市占率和行业地位。

涪陵榨菜：根据草根调研反馈，Q4公司发货同比下滑，主要系今年疫情影响发货，以及去年11月提价经销商备货积极基数较高所致。库存6周左右，环比有所下降。预计Q4公司收入和业绩增长分别-8%和-20%，22全年收入和业绩分别增长2%和20%。

天味食品：公司全年任务进度完成较快，Q4继续控制库存保持渠道良性运转，当前库存1.5个月左右。预计Q4收入增长15%，业绩高基数下同比下降25%。全年收入和业绩分别增长30%和75%。22年12月业绩考核算在23年任务中，预计23年公司增长目标20%以上。

颐海国际：公司22年调整渠道及部分产品终端价格，强化市场渗透，第三方业务增速回升，关联方业务9月上调价格，叠加需求场景修复，有望迎来高复苏弹性。我们预计公司H2收入增长10%，业绩同比下降4%，22年全年预计收入和业绩分别同比+7%和-13%。公司压力最大时期已过，23年随着关联方复苏及第三方持续下沉提升市占份额，业绩修复确定性高。

日辰股份：短期看，公司10月餐饮端业务仍有所下滑，11-12月依然承压，主要在于Q4餐饮景气度仍受疫情管控的影响。预计Q4公司收入同比下降15%，业绩同比下降30%，全年预计收入和业绩分别同比-6%和-28%。

宝立食品：公司BC双轮驱动，Q4看B端预计餐饮表现仍有压力，C端空刻仍处于投放期，品牌力不断提升，双十一销量可观，延续了快速增长。我们预计公司Q4收入增长25%，业绩低基数下增长75%。预计全年公司整体收入和业绩分别增长28%和20%。

洽洽食品：渠道反馈，10月份瓜子增长10%，11/12月受益春节备货增长20%，坚果增速30%以上，春节备货较为顺利，利润端受新采购季葵花子成本上涨影响，预计22Q4收入业绩分别增长18%、10%，全年收入业绩分别增长14.7%和7.1%。

绝味食品：全年开店按计划进行，预计落在1000-1500目标的上限，加盟商开店意愿好转，世界杯期间单店恢复较好，但Q4整体看预计仍有双位数缺口，成本端鸭副价格同比涨幅较高，叠加费用集中确认预计Q4利润率依然处于低位，预计22Q4收入业绩分别-3%、+20%，全年收入业绩分别+3.4%和-75.6%。

桃李面包：Q4短保需求受疫情影响整体承压，预计小个位数增长，成本端压力依然较大，预计22Q4收入业绩分别+3%、-20%，全年收入业绩分别+6.5%和-15.4%。

巴比食品：下半年每月保持100家的开店速度，华东地区单店已经恢复至去年同期水平，团餐四季度预计保持20%左右增长，利润端受新工厂投产有一定拖累，预计22Q4收入业绩分别+10%、+0%，全年收入业绩分别+12.2%和-29.3%。

味知香：公司 C 端加盟店 10-12 月预计开店 80-100 家，C 端整体疫情受益，B 端批发业务受疫情影响略有下滑，管控放开后23年 2-3 月份 B 端预计恢复较好增长，利润端成本略有下降，毛利率较去年同期有所回升，预计公司 Q4 收入/利润增长 2%/19%。。

佳禾食品：公司Q4植脂末业务快速恢复，主要系在大客户蜜雪冰城供应份额中提升，以及大客户继续快速开店，咖啡、燕麦奶继续保持快速增长，利润端随着油脂成本回落，毛利率有所修复，但新业务费用投入力度较大，预计公司Q4收入/利润增长25%、12%，全年收入/利润分别+1.4%、-30%。

仙乐健康：分区域看，欧洲市场劳动力供给紧缺问题有所改善，公司德国工厂开工率环比提升，随着前期订单陆续交付，收入有望恢复较好增长，美洲市场依然维持较快增速，国内业务随着前期项目逐步落地+疫情催化下需求抬升明显，同比增速可达2-30%。利润方面，产能爬坡有望带来毛利率继续恢复，低基数下高增可期，考虑BF并购项目存在部分一次性费用支出，预计Q4公司收入/利润增长18%/55%。

中国飞鹤：7/8月份渠道去库存基本完成，经销商库存处于1-1.5个月的合理水平，发货恢复正常节奏，预计H2收入业绩分别+3%、+4%，全年收入业绩分别-6.7%和-19.8%。

蒙牛乳业：三四季度销售环比二季度呈现弱复苏趋势，考虑去年同期费用投入力度较大、利润率基数较低，预计H2收入业绩分别+7%、+20%，全年收入业绩分别+5.4%和+24.3%。

农夫山泉：三季度高温天气利好饮料销售，公司茶Π和东方树叶两款茶饮料继续快速增长，利润端受PET价格同比上涨拖累，预计H2收入业绩分别+15%、+5%，全年收入业绩分别+12.1%和+10.5%。

周黑鸭：下半年疫情影响比上半年更严重一些，每月平均有200-300家门店暂停营业，预计H2收入下滑20%，考虑汇兑损益后，全年预计亏损，主业利润预计几千万。

三、投资建议：场景成为关键，先β再α

投资建议：场景成为关键，先β再α。前期11-12月涨幅较快的板块，建议观望等待，逢低布局，等待基本面催化的二次反弹。市场对春节销售预期较低，我们能通过对华北地区的复盘，进一步推演春节节奏，预计春节会出现低开高走的局面，有望好于悲观预期。标的上，主推比较稳健的、估值相对比较便宜的以及在基本面和股票的波动中更有安全边际的品种，包括高端白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖有攻守兼备的配置价值）和保健品（H&H国际和仙乐健康）。对于23年更看好的板块，比如大众餐饮供应链（日辰股份、颐海国际）、调味品、啤酒、次高端白酒，建议稍微观望一下，逢低布局。从23年全年来讲，依然看好它们基本面的兑现程度。

风险提示：疫情反复影响需求不及预期、成本上涨、竞争加剧等

四、行业重点公司估值表

参考报告

3、《食品饮料行业专题：防疫新阶段消费动态跟踪（12.11）》2022-12-12

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。

投资评级定义

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

附录：

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