野村：牛市可能重蹈2015年的崩盘

今日热议：

报告中提到的三种情景原文：

良好情景：

在这种情景下，xx将密切关注股市中的泡沫形成，并及时采取措施平息狂热的股市。他们可能会谨慎调整财政刺激的节奏和规模，同时将努力转向困难的任务，包括清理房地产行业的混乱局面和改革财政体系。他们甚至可能有机会通过与主要西方大国缓和紧张关系，改善与这些国家的关系 。

在私营部门中，引入更多基于市场的机制来更好地分配城市土地使用配额和中央zf的财政转移，加强地方zf的预算约束，固定其社会福利体系，并努力通过回顾过去十年中的反fu斗争来改善法治。

不好的情景

随着拯救经济和拯救股市变得zz正确，xx们可能会跳上潮流来展示他们的忠诚。在未来几周内，各种xx可能会迅速推出各种刺激措施，无论是有用还是无用。然而，这些措施可能对稳定增长和解决真正问题只有有限的影响。其中一些政策可能只会短暂地提振增长，同时未能清理房地产市场的混乱并解决包括财政困境在内的许多结构性问题。

但对于中国股市来说，它主要由依赖社交媒体作为主要信息来源的散户主导，这些刺激措施在股市已经炙热时可能会火上浇油。为了避免2015年的重演，bj最终可能会足够关心减少货币和财政刺激措施，并甚至被迫采取行动来平息过热。

在这种情景下，A市场和H市场都将经历一场股市狂潮后的崩溃。

投资者，无论是散户还是机构投资者，在急于退出时都可能会惊慌失措。bj可能会利用中国人民银行的货币印刷来减缓损失几次，但在这个过程中，它可能会发行过多的股票并降低市场流动性。IPO将会完全停止，而财富的大规模重新分配给更知情、更有钱的投资者可能会进一步损害房地产市场和消费。就像2015年一样，资本外流可能会非常严重，因为那些在繁荣与萧条中获胜的人试图确保他们的收益。人民币可能会承受显著的贬值压力，限制PBoC从市场上购买更多股票的能力。

基线情景

中国股市的特殊繁荣与萧条特征使得很难确定一个基线情景。尽管如此，我们可能描述一个介于最有利和最不利情况之间的情景。在这种情景下，我们可以看到泡沫膨胀然后破裂，但规模较小。北京将设法引入一系列财政措施来稳定需求并维持地方政府的基本运营，但它未能解决任何严重的结构性问题，并清理房地产行业的真正混乱。尽管泡沫和破裂并不那么灾难性，但它们会消耗大量北京的时间 ，本可以用于更具有意义的任务。股市狂热的恐慌也会显著限制政策空间。在繁荣与萧条之后，北京将不得不再次航行在浑浊的水中。

报告全文详见星球

附野村陆挺上周的演讲：

过去一个星期对我们来讲确实是非常不一样的几天，我在市场的一线，尤其是在外资那边明显感觉到氛围的变化。曾经有一段时间外资基本上不怎么碰我们的资产，但过去这一个星期我们接到的各种各样的来自全球投资者要求跟我们进行电话会议、视频会议的数量急剧上升，可以说是这几年来的新高，对于整个经济来讲，这个星期的政策是人心所向，对于我们整个市场来讲有一种感觉是久旱逢甘露，反应非常正面，非常热烈。

我结合过去这一段时间的大家讨论和争论，还有这个星期的一些政策做一些对目前主要观点的共识和分歧方面的分析。

首先，我来讲讲共识。

第一点经济增速的下行压力有加大的风险，之前也许还有一争议，到了这个星期，当中央政治局正视困难的时候，我相信现在已经成为一个绝对的共识。

第二个共识，我相信也是在最近这几个月大家明显的已经看到，我们现在不管怎么样，也许很多人不愿意再去讨论，但是我们持续萎缩的房地产行业是经济下行压力的最重要的因素之一，或者说也许就是最重要的因素。

第三个方面，我们现在看到的问题已经不仅仅是房地产行业带来的直接冲击。我们最近写了一份报告叫第二波冲击，就是讲的房地产行业下行之后带来的衍生冲击，首先对财政方面的影响，尤其是有些地方的趋利性的执法，远洋捕捞式的执法对企业家信心带来的冲击。第二方面对国民财富的影响，我们的房价还在下跌，过去按年度来看房地产的价格下行大概在 10%左右的年化率。第三，对整个中国的信用和信贷体系的冲击，因为我们抵押品的价格在下行，流动性在上升，这些衍生冲击确实也是在加大的。

第四个共识，现在不用再去讨论了，宽松、刺激，应该加码，我们也知道传统的货币政策是有些空间，但是在这个星期宣布了降准降息之后，它空间也许还有，但是这方面的效果可能是比较有限的。比如说降准这样的政策，我认为它可能会有些效果，但是针对于我们目前的中国经济所出现的问题，它的效果在我看来可能已经是比较小了。后面的真正所期待的政策是什么呢？我认为现在就是共识，就需要财政接力。实际上是有赖于非传统的货币政策与财政政策的结合，我们在 9 月 24 日三个部委宣布的某些政策已经是非传统的货币政策，尤其是针对股市的一些政策肯定是非传统的货币政策。在财政发力的方向方面，我认为最近的一个共识就是我们不能仅仅是像以前那样刺激拉动基建生产，我们要关注消费，我们要关注家庭收入，乃至于要解决中国经济中间出现的一些问题，包括像生育率过度低下的问题。

还有一个也有一定的共识，我们给全民发钱或者消费券的意义很大，哪怕很多人形成共识，我们应该关注家庭收入，关注消费，我们的财政发力方向要往这个方面去走，但是我相信现在支持全民发钱和消费券的经济学学家数量明显比以前少，我们更多开始考虑向特定的支持，尤其是中低收入阶层低、收入阶层和弱势群体。最后一点，在中国的整个房地产板块持续萎缩下行对中国的地方财政造成了相当大的冲击之后，我们已经意识到财政方面的改革不是一个中长期的问题，而且也是短期的迫切需要解决的问题。

然后是分歧，我们还在问降息的空间有多大？ 我们有没有可能跟某些国家一样把我们的政策利率和银行存款利率进一步往下压？甚至压到 1 以下。

第二个多大程度上央行可以通过它的资金供给来刺激股市？我们的股市是否可以单兵突进？当然在这个方面，我认为是有一定的共识，大家都认为在货币政策，包括一部分的非传统的货币政策之后，我们一定要其他的政策跟上，不然这样的股市上涨是没有持续的上涨根基的。

第三方面，刺激的力度究竟有多大？过去两三个月每年有 3 万亿，5 万亿的，持续两年、三年，甚至说每年 5  万亿搞十年的，这些确实有一些争议的。下面是更具体的争议，就是在中央财政稳定房地产行业，现在我们政治局 已经提出了房地产行业要止跌回稳，我们怎么样做？是收储还是保交楼？从 4 月底，5 月份开始，我们最起码能感 受到的国务院的政策是保交房为重心的，这个方面来看究竟怎么解决？我认为对后面财政如何发力是非常有关键的。后面两个问题很具体，特定人群提供财政补贴究竟怎么做？哪些特定人群？当然最后涉及到财政改革的方向，也有 一些争议。

接下来我就讲讲自己个人的观点。

首先，我认为股市大涨的时候，我们对于经济的基本面各方面还是要保持冷静，我们要知道有些方面的空间还是有，但是有限。我看现在降息不是经济复苏的充分条件，这是共识，甚至已经不是最重要的必要条件。在这个股市也需要一定的时间，但是现在也许为时过早，但是在恰当的时候应该有序的恢复股市的融资的基本机制。今年经济下行所面临的实际的一个压力之一来自于股市融资和背后的最后导致 VC、PE 融资的下滑，对经济中间的资金供应和后面的信用链条都带来了一些负面的影响。第三，在我看来房地产稳定绝对是经济稳定的非常重要的前提，保交房是重心。我后面就做了这样的表格，分成短期、中期和结构性改革，中长期的，三个方向谈谈我的看法，最后讲两个关于支持低收入阶层的细节。

从短期的角度来讲，当务之急考虑到目前地方财政的困难，应该通过增加国债发行一些资金的筹集方式，增加转移支付，维持地方政府的基本运转，尤其是没有稳定产业基础收入的。今年出口是最好的，没有稳定出口行业的地方，这些地方的财政需要短期的救济。为什么？因为如果不是很救济的话，就有可能会有更多的趋利性的执法和跨区的远洋捕捞式的做法。这里更关键的一点，目标就是我们应该要有效的遏制在地方财政，可以说有些地方萎缩的情况之下，避免很多地方的营商环境的恶化。

从短期应急措施来讲，我非常同意刚才余永定老师的说法，其实基建不可废，但是我们也看到过去十来年我们在基建方面确实有很多地方有问题。在短期要形成一定的支出，我们要提供最终的需求，加速已开工的国家重点工程区域性的，跨区域的重点工程，因为这些工程也是经过仔细的认证，尤其是在我看来是在人口密集的，比较发达地区的，尤其是人口还在流入地方的基础设施建设。我们找到那些能够在短时间之内形成支出的，但是又能够对中长期来讲不会造成严重问题的一些支出的方法。

从短中期的角度来讲，我认为保交房优先，另外一方面应该通过特定人群的增加支出。这里讲一下结构改革，刚才讲到财政改革，实际上已经不是一个中长期的问题，甚至是短期的当务之急了。但是我们在这个时候，我们在考虑短期的应急措施，在考虑这些社保方面改革的时候，在增加支出的时候，实际上应该同步的考虑结构改革，为什么要这么说呢？刚才余老师讲基建很重要，我非常同意，但是这边我也补充一点，我们也都知道过去十来年有些地方的基建可能确实是有过度的问题，背后有没有一些教训和经验值得我们吸取的呢？在我看来，当我们这么庞大的国家，我们在建设网络性的基础设施建设的时候，实际上我们的中央规划是非常高效的，我们建那种高速公路和八纵八横铁路的时候，高铁的时候，这些方面确实是可以世界上效率最高的地方，过去二三十年这的成就举世公认。

但是当我们初步完成了全国性的基础设施的网络建设设施的建设之后，当我们开始把重心放到城市基础设施建设的时候，我们发现这方面效率没有以前那么高，我们在很多地方看到，在一些中小城市，县城有过度的基础设施建设，但是同时我们在大城市又看到了基础设施建设远远不够，最起码根据国家的经济发展水平来讲，我们看到的这里是效率有问题的，为什么？因为我们各方面资源的配置没有根据人口的流动，没有根据市场的供需来决定。我们怎么样能够去解决这个问题？最起码去缓解这些问题呢？我认为在财政改革方面，我们的转移支付制度应该要改变，我们应该根据人口的流动改变。我觉得我们在土地的配置方面，城市用地的规划方面也应该根据人口的流动进行一定的调整。我们在给地方政府的硬预算约束，我认为在加大转移支付的情况之下，我们也应该毫不手软，在这个方面应该同步进行，只有这样的配套才能够在短期增加支出。但是中长期又能避免一些问题。

接下来说两个方面。

第一，在房地产方面，我认为过去这几年中国经济下行最重要的压力来自于房地产，到今天房地产这个问题的出清是一个关键之中的关键。我提出一个关键保交房应该是核心，保交房应该优于收储。现在我们很多政策目标都放在收储上面，很多人认为 3000 亿不够，应该变成 3 万亿，我看来 3000 亿都用不到，背后的原因也许很复杂。但是最重要的原因是中国的房地产最重要的制度是预售制度，是一个期货市场，不是现货市场，对于新房来讲。我们之前 90%的新房销售是预售，是期房，很多人提政策建议的时候当成现货市场，中间认为的房地产的问题是房地产盖了太多的房子没有卖掉，但是实际上是盖了也许没有那么多的房子，而是卖了那么多房子还没有盖完。这是碧桂园的数据，碧桂园的资产负债表上面盖完的没有卖掉的房子是 3.6 百万平米，差不多 3.6 万套，卖掉的还没有

盖完交房的房子是 73 万套，如果按照 100 平米一套算，正在盖的还没有卖掉的是 35 万套。当然我们统计局的有些数据可能给大家的印象是存货很多，但是这样了存货往往被抵押，这样的存货散落在各个房子和各个楼层中间，并不是能够跟跟我们的地方政府成套购入的楼盘，这是为什么 3000 亿只用了一两百亿。我们要解决的问题就是在预售制度中间出现的市场失灵和政府失灵的问题，我们要解决信心，我们要让买房的人知道你是能拿到这个东西的，这是重建市场信心最重要的。这是国际货币基金组织给中国政府的建议，从中央财政拿出相当于 1 万亿美元的资金

解决这个保交房的问题，也许是这个数字有点高，我去年 10 月份的时候做了估算，大概是 3 万多亿，当然也许我的数字有点保守，但是我认为这样的节点，市场出清解决这样的债务链条，而房地产行业中间最重要的债务链条不是房地产开发商和银行间，而是我们的开发商和买房人之间最重要的债务链条，要让市场出清，重建信心才有可能让房地产市场按照中央政治局的制定的目标止跌回稳，没有这块做好，我相信止跌回稳难度是非常高的。

另外一个政策建议，也是根据我 8月初写的文章上面提了政策组合，如果调减存量房贷的利率和保交房是帮助中产，那么另一方面，我们社保的养老金如果做仔细分析，我们可以通过非常简洁的办法执行，成本几乎可以说是 0的办法，来有效的提高居民的收入预期和一部分居民的收入，能够有效提高他们的消费能力。如果我们这么看的话，简单的看一下中国的养老金的结构，处于顶端的7%的拿养老金的人中间，他们的收入大概是在7000人民币左右每个月，中间的通过企业退休拿到养老金的人数是每个月拿3000块钱左右，占比38%，占大头儿的55%的人口养老金是中间的月收入平均是225块钱，这是今年加了20块钱以后，如果找到执行成本比较低又能够在很大程度缓解贫富差距，又能够看到这笔钱是比较有可能被高比例的使用的，这是在补偿底层的这部分人，每个月只拿 225块钱的那部分人，这部分的收入提高实际还有一个很大的意义，在他们背后是中国3亿农民工，这3亿农民工他们是中国非农就业人口的一半，他们老了之后，他们的退休金更有可能是底层的那根线，而不是中间和上面。我们让他们知道将来他们退休之后收入如果不是200和500，而是800，他们的消费也会增加，这里可能会，甚至改变中国的人力资本方面的投资，因为我们需要3亿农民工对他们的子女提供更多的教育上的支持，这方面我认为意义是比较大的。

当然我们实际上还有一个方面，就是城乡居民的医保。每个人 400 块钱的，对这部分人来讲 400 块钱，如果每个月退休金只有 200 块钱是两个月的工资，我们是不是可以考虑免除这些人的每年 400 块钱的资金？当然生育鼓励也是非常重要的，有可能提升中国生育率又能够增加支出的办法。

总之，我认为在找到那些好的财政支出的方向，跟我们增加财政支出的规模，在我看来也许一样重要。