国产AI服务器电源的投资机会：核心一句话：台积电流片受限，国产AI用电力换算力！国产AI电源3年高成长机会显现根据调研，我们明确了25年下半年至26年国内核心大厂的机柜设计方案，以及机柜预期出货量。注重国内芯片性能升级+机柜式设计所带来的电源价格跳变，其所带来的AI服务器电源市场规模空间是巨大的。1、随着台积电限制国内AI芯片流片，国产版本的芯片功耗均有所升高；2、头部互联网大厂均采用机柜式设计方案（单机柜GPU数量超我们预期），电源的功率密度大幅提升，升级至碳化硅后每瓦单价显著升高；3、33kw甚至60kw的powershelf将从25年下半年开始逐步出货，并在26年井喷。欧陆通跟国内头部服务器厂商以及互联网厂商合作极其密切，目前已有产品预研，随着国产AI芯片放量，公司最为受益。AI服务器电源调研：GB200电源配置,

近日AI眼镜密集发布，本文核心回答AI眼镜行业的3个问题：（1）AI眼镜是否具备起量可能性？（2）如果要起量，哪些环节需要打通？（3）AI眼镜赛道高手云集，后续谁来引领？注：本文所有提及的AI眼镜，均被定义为带摄像头的AI眼镜，而非纯音频眼镜。

中美成具身智能两大玩家，产业繁荣未来高频催化1）顶层：国家+地区层面重视产业发展、支持力度在提升2）北美T链：定点临近，首批或以海外供应居多，但国产tier1+丝杠环节部分厂商预计有望入链，剑指25年商业化产品定型+产出5k台水平3）中国H-S链：HW赋能机器人，或将推进成立全球具身智能产业创新中心。此外电车成功范式下，赛力斯等国产自主车企积极布局机器人赛道，产业愈加繁荣关于H链：11.15深圳市宝安区政府将举办AI向未来-人工智能创新成果分享会，会上一项重要议程是成立华为具身智能产业创新中心，我们及时进行了多方验证，目前已确认参会单位包括（不限于）：赛力斯、拓斯达、雷赛智能、兆威机电、禾川科技、埃夫特、中坚科技等。今天市场都在关注华为后天和几家机器人厂签约的事情。一个热传的版本：几个潜在签约方聊了一下，后天主要是一个战略框架协议，但是在这之后更重要的是建立生态的一系列动作。宝安区政府来补贴，这些机器人本地厂拿着这个补贴去买华为的大模型和算力，基于这些去开发应用于各种场景的人形机器人。这些机器人开发成功以后，只能在华为商城上去卖，华为还可以从中得到佣金。通过这种方式也是支持了华为推广了它的模型和算力，也建立了这个机器人的生态，所以是个一举多得的事情。华为机器人和Optimus是“镜像关系”，特斯拉进展越快，华为&赛力斯产业链加速就越明显，中美共振会是贯穿接下来一到三年的主旋律。关于T链：1）近期进展：10月中供应商大会（世运电路）确有参加；目前三花、北特、鸣志已经确定中标；机器人本体已经定型，就差把灵巧手装上。目前成本为4.2万美金；六维力传感器用了API的两个。2）出货量：25年首批3k台，主要负责特斯拉工厂内部组装工作；全年一万台。3）零部件：①丝杠：特斯拉的原厂丝杠供应商名录有放开的迹象，包括恒立、拓普（双林）、震裕科技都在尝试；目前依然以三花链为主。②灵巧手：前3k台以maxcon空心杯电机为主，兆威还在做4-5万小时测试，目前鸣志进度更快。③减速器：绿的已出局，哈默纳科降本很快，博钠、双环子公司也在尝试。④力传感器：低端品安培龙、FTK在测试；触觉传感器汉威进展一般；4）降价后ASP：①旋转关节1900元：其中无框力矩500元、谐波800元、力矩传感器300元、外壳220；②线性关节1700元：其中行星滚珠丝杠1000元；③灵巧手：空心杯电机模组500元；触觉传感器：600元；5）催化剂：预计11月底发布gen-3。顺便说说FSD：特斯拉FSD近两天热度也比较高，主要是昨日特斯拉FSD入华后授权上汽做Robotaxi传闻，目前了解到的是特斯拉与上汽已经沟通了两轮，吉利也有过交流，但最后定论和细节还没有明确消息。从以下几点可行性来看，1）上汽的可行性：今年4月份开始就传言过上汽、比亚迪、吉利，无论是从上汽智能化的迫切程度，还是特斯拉在上海的工厂及本地化存储中心的建立，都透露出一旦合作，上汽的可能性更大，同时还能为政府贡献收入。2）Robotaxi的可行性：一是具备运营资质，上汽旗下有赛可智能做Robotaxi，具备运营资质与现成的FSD承接载体；二是通过Robotaxi的合作，并不与自身的智能化乘用车车型冲突，反而能较快落地Robotaxi，在商用车智能化领域站稳脚跟。3）产业趋势：今日（11.12）两部委印发《交通物流降本提质增效行动计划》也提到加快开展智能网联（自动驾驶）汽车准入和通行试点，有序推动自动驾驶、无人车在长三角、粤港澳大湾区等重点区域示范应用，在政策持续催化下，产业逻辑较为通顺。如果合作成真，一方面，对于特斯拉来说，如果和上汽Robotaxi合作模式跑通，也许具备一定的可复制性，可与其他自主品牌合作，能够进一步提升FSD的渗透率；另一方面，对于上汽来说，通过FSD赋能，也能够实现智能化赛道的弯道超车。但同时还有具备一定的不确定性：一方面，FSD核心为算法软件和数据能力，数据方面特斯拉相比国内车企缺乏本地训练数据，且数据中心的建立目前还未明确，后续合作使用FSD授权Robotaxi模式相关的数据问题如何解决；另一方面，车企对于FSD授权暗盒模式的接受度问题。

今天能够稳住，实属不易。沪深成交维持2万亿左右，尚可。为什么说不易？因为这几天，外围的中国资产普跌，港股跟随，今天恒生科技指数跳空向下，不过全天稳定。同时，A股早段也出现明显亏钱效应，比如，昨日的消费电子，今早随即低开低走。面对如此格局，整体情绪能够稳住，不容易。那么，是谁稳定了情绪？一是四大运营商，催化剂模糊，市场效应上看，至少没有传导至“红利股”（好事），猜测是产业并购预期；二是AI芯片及AI应用，其中，寒武纪全天逆行，尾盘甚至有点抢的味道；三是固态电池链或生物技术。总之，自主可控或科技内需或科技产业并购重组，仍然是核心主线。昨日，上海市政府常务会议原则同意《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》，“并购重组要注重价值引领，向有助于新质生产力发展、有助于重点产业补链强链的项目倾斜”。一句话，今天的灵魂核心，明天不能再现亏钱效应。不然，短期会变得十分复杂。自924行情爆发以来，当前可以看到两股明确的增量资金：在十一前后以权益ETF为代表的被动多头崛起；近一个月以两融为代表的散户游资力量，称之为“庶民的胜利”。基于资金面的视角，被动多头的崛起与庶民的胜利成为当前观察市场的重要切入口。事实上，在924行情之后最为明确的定价核心矛盾来自风险偏好大幅改善，而非对于基本面短期明显修复的信心。当前市场情绪较为高涨的环境中，全A成交量持续维持在2万亿以上，以两融为代表的散户游资力量活跃再次带动中小盘股和各类题材股上涨，某种程度上在推动市场近期呈现出较为明显脱离基本面的中小盘定价（最小市值指数、业绩预亏指数和业绩暴雷指数明显占优）。目前看，这波“庶民的胜利”从换手率、两融余额以及融资买入额占比等指标都已经接近历史峰值水平，这与JG层态度的微妙变化相关。最近JG层的态度似乎又开始出现回摆，一方面打击“抖音炒股”且加强异动监管以及停牌核查，同时对各类“借重组之名、行套利之实”的不当并购交易高度关注，并强调从严监管，使得很多高位股都出现较大波动，这个在上周引起我们的重视。在此期间与不少江湖猛人加强了沟通，虚心讨教，不免要去问问他们的观感，大多数的反馈是：JG态度依然较为“暧昧”，有点生怕下手重了的感觉，换个标的就好了。2万亿的市场不再像Trump1.0时代的全线退缩，近期Trump2.0演绎的是硬软切。硬科技方面：继台积电事件后，据《经济日报》称，三星晶圆代工业务部门也向大陆客户发出类似通知，目前已关闭平泽2号线和3号线超30%生产线，并计划年底前扩大关闭至50%，其中包括4nm、5nm、7nm代工产线。从海外来看，只有台积电、三星、Intel具备7nm及以下代工能力。软科技方面：最近AI应用关注度提升明显，主要突破口在于美股几家不同赛道的应用公司都受益于AI带来的业务爆发，股价也在持续走强，给国内带来了直接的“映射”投资机会。-

午后A股单边走低，科创50领跌，近3800股下跌，主要原因如下：1）特朗普提名对华“鹰派”组合，卢比奥国务卿、贝尔森为财政部部长、沃尔兹安全顾问、斯特凡尼克联合国大使、莱特希泽商务部或贸易代表，压制市场风险偏好；2）美元新高人民币急贬，影响流动性。美元指数升至105.8接近106.1的年内前高，离岸人民币贬至7.25接近7.3的年内新低，Q3货执明确汇率弹性逐步打开，人民币压力再度显现；3）港股领跌，恒生和恒科破位补缺跌至国庆节前水平，市场情绪承压。随着2024年美国总统大选结果落幕，国会控制权也即将明晰，我们可对特朗普目前到就职之初的政策推进节奏做出推测，以研判外部环境变化的潜在时间。第一步，总统就任前，内阁提名是观察特朗普政策倾向与执行尺度的重要窗口，需在11月内关注国务卿、财政部部长、商务部部长及美国贸易代表等关键职务的任命，特别是莱特希泽等极端对华“鹰派”人物是否进入内阁。第二步，总统就任后，我们认为政策优先级较高且仅用总统权力即可推进的控制移民、对华加征关税、对华科技博弈等政策或落地相对较快，而需要国会配合的国内减税、能源扩产等政策可能在2025年渐进推进。在关税上，对华关税最快或可在明年二季度启动，但全球普遍关税计划或遭遇巨大阻力，中国企业出海的模式难以遭到根本性破坏。今天，白宫最重要的两个外交安全岗位国务卿和国家安全顾问浮出水面：国务卿马尔科·卢比奥；国家安全顾问迈克·沃尔茨。两人都来自佛罗里达，在履历上虽然相差较大，但是在对中国的问题上是一致的。卢比奥是中国的“老熟人”，之前在XJ和香港RQ上大作文章，今年9月向国会提议取消中国最惠国待遇以及取消投资中国的资本利得税优惠。根据去年他的新书《Decades

市场对于宁德扩产重启关注度较高。根据最新的排产信息，11、12月均超预期，需求旺盛。细分环节来看，电池11月排产环比+6%，材料环节隔膜需求持续上行，环比+1%，负极环比+4%，企业有备货预期。我们测算认为：宁德扩产体量相对于2024年低基数富有弹性，宁德2024年底预计产能750GWH左右，明年排产预期700GWH，那么产能利用率接近满产，具备扩充150-200GWH的可能性。而2024年主要设备厂商获取到的宁德订单折合约为40-50GWH左右，所以具备弹性；宁德单位投资额我们测算电芯+模组合计1GWH约为1.4e左右，这是我们用报表中固定资产原值增量部分除以产能增量部分计算得到的。1、龙头年底排产不降反升+25年capex或有增加，侧面验证需求超预期◆宁德和比亚迪11月排产环比提升，12月环比微涨，跟以往11月持平，12月下滑不同，年底和下游逐步锁量纲后，调整原先自然去库节奏为保持库存◆宁德时代目前已经满产，市场传言规划25年capex同比翻4倍，按照时间推测，若传言为真近期开始陆续启动招标动作，25年上半年招标数量或大幅提升2、2025年超预期或为多应用场景开花◆国内乘用车：新能源车的强竞争力带来渗透率持续提升，且以旧换新和刺激消费相关政策加持◆欧洲乘用车：碳排放考核趋严，我们此前测算预计25年欧洲销量至少同比+20%◆海外储能：美国、欧洲、中东均放量，预计25年至少同比+50%，部分地区增速更高◆国内商用领域：以旧换新政策刺激下，大巴车放量，电池成本下降后，工程机械电动化持续推进3、若电池重启capex扩张、设备率先受益、材料供需拐点或提前◆龙头如果率先进入新一轮Capex扩张，设备率先受益，将迎来拐点。-

【电新思考】牛市初期的品种和价值成长可并行当下类似mini版2015年阶段，通缩尾声，货币财政政策持续发力，市场认为因流动性宽松推动的水牛，而基本面没有变化，所以进入疯狂主题阶段。但，跟电新相关的，我们有自己的看法：1、若只是讨论新能源（风光储车），从基本面角度，盈利下杀最长的时间有两年（锂电材料是23年初开始不行的，到今年底基本是完整两年。有些环节壁垒高的，调整时间短）。首先我们不认为这个板块只有水牛推升的主题投资范式。相反，沿着盈利真正见底回升的路线，还是能找到EPS和PE双击的，比如「24H1的整车（比亚迪）、电池、陆风风机，24H2的逆变器、中游电子元器件及零部件」。对于这类品种以「宁德、比亚迪、阳光、东缆、拓普」为首，即使短期跑输不担心；虽然也不知道什么时间进入2016年，但我们有底气的是现在新能源已经有环节的基本面类似2019年了，甚至更加扎实和强劲，而中观环境何时进入2016年，我们愿意耐心等待，也等的起」。2、关于牛市初期的流动性品种：选最强的主题既然是主题了，我们推荐最强的方向——足够新、空间足够大、催化足够多。同时，我们仍建议#在最强的主线个股上仓位，而非撒胡椒面，以此来获取超额。第一，【固态电池】，这是价值量短期10X，量产后有的环节价值量较现在仍2-3X。这也是连接着电动船舶、evotl、机器人每个重要新质生产力的心脏。我们看好增量最大+格局最好的三条。1）干法电极设备：固固界面最核心在干法滚压分切设备，干法电极上用2台；而全固态用3-4台（因为除了电极，电解质也要用）。1gw价值量3kw+，100gw的扩产对应30亿收入、6个亿利润，行业绝对老大【纳科诺尔】。2）硫化物电解质，其中最核心是硫化锂（国产替代方向），普通电解液0.15元/wh，批量后我们预计电解质也有0.33元/wh，2x+价值量扩容。但因为是最核心的方向，碳酸锂、三元正极、隔膜、电解液企业都在做，谁更好在这个阶段是概率问题，我们的建议要么撒胡椒面，要么集中干成本更有优势的液相法【天赐材料】。3）导电剂，价值量从0.8分钱/wh，到2.8分/wh（因为固态大量电解质仅有离子导电，必须多加增强导电性），推荐单臂管国内唯一供应商【天奈科技】。且自身基本面也进入拐点区间。第二，机器人=特斯拉（美国特朗普上台的政治经济学）+华为（中国的特斯拉）1）华为链：A股最值得选的是本体厂商【赛力斯】，类比智驾，最大的利润来源是有智能化的本体厂。2）特斯拉链：变化——【拓普集团】（其实份额一直没变，但市场前期低估，重新纠偏，且也是为数不多机器人链主业持续上修的）、【浙江荣泰】（年复合40%增速，特斯拉是第一大客户，给T机器人2-3k价值量）、【绿地谐波】（表态第一批订单肯定有份额，打破市场认为”不在第一批T链”的传闻；谐波有asp提升，因多做交叉滚子轴承，大概增加1/3）。总结：我们仍认为电新进入多点开花（哪里都有赚钱机会），局部个股应重仓的阶段，同时建议保持组合的均衡性，这个阶段认为#水牛和价值成长牛会并行。【锂电材料】涨价节奏两步走，当前干法隔膜环节或有预期差1、上周我们提示了锂电材料的涨价逻辑，我们认为本次涨价与以往的核心差异为：#以往传闻的涨价都是基于恶性竞争下超跌订单无法交付带来的价格回归市场价，而不是主流订单和品类的涨价，本轮涨价产业上下游预期明确的，主要基于：#需求消化供给时间预期明确：23/24年行业38%/27%左右的锂电池需求增速超市场预期，头部电池企业给出25年订单增速超20%，三年翻番已消化当前的新增供给，行业大多数环节24Q4产能利用率为65-70%，25Q3将超过该数据，是亏损订单可以不执行的边界点。#当前核心推动是Q4需求超预期&25年招标开启：材料企业#已亏损2年，Q4末是招标25年量价的关键时刻，若不涨价大多数公司连续三年亏损，后续不具备继续扩产和海外建厂的能力；#技术迭代下细分产品可以先涨价：伴随着4C产品、神行、麒麟这些高端电池的落地，正极高压实、负极快充这些细分品类增速高于行业增速带来产能稀缺。2、本轮涨价节奏如何？我们认为这轮涨价预期会分两步走：1）第一阶段：产能紧张的高端产品和长期严重亏损的环节先涨价，预计#年底谈价、25Q1或者Q2左右落地。2）第二阶段：行业产能利用率站上70%，全品类有望进入涨价周期，预计在2025Q2-Q3可看到。3、还有多少预期差？上周我们测算了涨价幅度对应的当时估值，铁锂、负极等环节领涨合理，我们认为后续核心关注两点：1、有没有什么品类是我们此前忽略但是也有涨价空间的？2、当前市场预期在哪里，是否会超预期？我们根据当前几个龙头市值，再以宁德的估值为矛，预计正极/负极/铜箔等的涨价预期当前为10%/5%/20%，后续核心关注真实谈判是否会有超预期可能。4、推荐什么？#我们补充推荐干法隔膜板块，我们认为是我们此前测算中遗漏的全行业基本亏损且产能未来紧张的环节，可能由撑不住的二线企业率先涨价。#针对第一阶段涨价预期，我们认为以下环节和标的将受益：【高端石墨】贝特瑞、PTL，关注中科电气、尚太科技【干法隔膜】星源材质，关注恩捷股份【高压密铁锂】YN、富临精工，关注龙蟠科技、万润新能【铜箔】中一科技、嘉元科技、德福科技、诺德股份#针对第二阶段涨价预期，我们认为可以优先布局各环节盈利能力和业绩确定性强的龙头。【BC电池】产业化大趋势转折点来临1、BC生态链重大转折：BC峰会将于11月20日在珠海召开，隆基爱旭中环帝尔等公司首次齐聚，或成为BC生态链发展的重大转折点和标志性事件，#BC阵营有望通力合作，打通技术、专利、渠道、降本等各个关节，推动BC未来成为主流技术。2、渗透率快速提升：预计今年BC出货30gw，25年有望翻倍(爱旭连续三个季度出货翻倍，Q4开工率大幅提升)，多家头部公司酝酿BC量产计划，#BC共识逐渐清晰，渗透率快速提升是大概率事件。3、效率遥遥领先：ABC组件效率24.2%，连续19个月蝉联TaiyangNews全球组件量产效率榜第一(HJT最高23.2%、TOPCon最高22.8%)，目前BC溢价1毛+，海外溢价更高，焊带金属化等降本有很多突破空间。4、BC产业化大趋势不可阻挡：过去一段时间，BC电池方向进展较多，产业链生态加速完善。一方面，龙头企业加速BC电池产能扩张，发布高效率产品，同时BC朋友圈逐渐扩大，二三线企业开始入局。另一方面，辅材企业积极推进BC配套材料迭代，设备企业获得大额订单。具体来看：-

市场的一个普遍性问题：政策算符合预期吗？市场会有大的回调吗？先讲我看到的客观现象。不夸张地说，我最近交流了几乎A股全市场所有机构。9月底依然很多机构朋友不看好。10月节后第一周非常多机构朋友看空。所以针对当时市场紊乱预期，我说我笃定“翻越青山牛还在”。最近，

事件：今日，六部委联合发布关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见。提出从着力提升可再生能源安全可靠替代能力、加快推进重点领域可再生能源替代应用、积极推动可再生能源替代创新试点、强化可再生能源替代保障措施等四大方面，切实加快推进可再生能源替代。我们摘取光伏相关的部分举措如下：1）加快推进沙戈荒风光大基地建设，就近开发分布式可再生能源，推进构网型新能源。2）推动既有建筑屋顶加装光伏系统，推动有条件的新建厂房、新建公共建筑应装尽装光伏系统。3）开展绿证绿电交易和“绿电园区”建设，提高“东数西算”等战略工程中的新能源电力消费占比。4）支持园区、企业、大型公共建筑等开展发供用高比例新能源试点，大幅提升新能源电力消费占比。5）加强高耗能企业使用绿色电力的刚性约束，加快建立基于绿证的绿色电力消费认证机制。6）支持可再生能源替代关键技术研发和试点应用。7）稳妥有序推动分布式新能源发电参与市场化交易，促进分布式新能源就近消纳。8）加强与共建“一带一路”国家的绿色能源合作。简评：1、指导意见针对集中式、分布式等不同领域，明确且全面地提出大力实施可再生能源替代的相关举措。我们认为六部委联合发文，政治高度空前，结合近期供给侧的一系列事件，我们认为自上而下引导光伏行业走出困境的目标已经相当明确。2、参考2016-2017年钢铁供改，正是多部委联合通过去除落后和不合规产能、实施产能置换、鼓励兼并重组、限制开工率、刺激需求等一系列组合拳，推动钢铁行业盈利水平和现金流大幅好转。我们认为如今光伏行业亦走在相似的改革道路上，同时需求增长、技术进步空间广阔，故坚定认为行业大周期拐点已现。光伏行业的供给侧改革，很多朋友询问金属供给侧改革有什么规律可参考：1、供给侧改革中国政府轻车熟路，很多案例电解铝、钢铁、煤炭、稀土都实施过异曲同工之妙的供给侧改革2、供给侧改革一视同仁，一切都遵循规则国企、民营企业一视同仁，会有完整的指标体系认定合规性。当年钢铁过亿吨地条钢的去化（都是不合规的产能）、稀土行业极其零散的民营和国企牌照整合、电解铝民营头部企业产能依规去化40%、国营钢企的搬迁兼并减产都是依规而行的成功案例。最大的挑战或是人员安置，分流、买断工龄等措施历史经验也很丰富，或不足为虑。3、供给侧改革措施会根据行业情况而有差别钢铁需求趋于零增所以是减量供给侧改革，电解铝和稀土因为下游需求仍有增长，所以采取了限制产能天花板和配额制的措施。4、对行业的影响最终还是取决于供需钢铁因为国内需求下滑且产能具有超产弹性，因此行业景气度仍是下行，供改之后的效果有限。电解铝则经历了激活僵尸产能和产能达峰两个过程，于2020年之后供给侧改革效果逐步显现，行业成本曲线上升而盈利能力持续改善。稀土配额制也时常出现供给增速与需求增速错配的情况，导致价格不时出现暴涨暴跌。5、短期供给侧改革板块主题为主，中期要看业绩兑现硅料供给侧改革的进展：企业1的四川、云南的产能准备停一部分，具体是多少目前还在谈；企业2表示减产本身有共识，但具体的量怎么定，还在谈，要综合考虑成本、库存、品质等因素。结论：自律性限产的谈判在推动，具体细则不是一两天能谈好，需要一个谈判周期；叠加能效约束，硅料供给侧改革可能会探索出一套新的解决路径，大概率会在政府管控和行业自律之间找到一个平衡点影响：硅料供需修复之后，将带动下游硅片、电池、组件供需关系改善，以及盈利修复。产业链出清不再是优化供需关系的唯一方式。

LRX：最近多参加私募游资的交流局，期间偶遇一些江湖猛人在近期斩获颇丰，令旁人颇为艳羡。我则虚心求教，猛人们也不吝赐教：现在这行情只要成交量破1.5万亿，多出手好过少出手。怎么出手，规律就一条：五日线上穿十日线就买，五日线下穿日线线则卖，唯手熟尔。我心存顾虑：不看看基本面？难道不怕一地鸡毛？猛人们回：沪深300你看三季报多少有基本面，那都是机构定价，没基本面是真砸。那些本来就没基本面的也没什么机构，筹码也轻。不是不看，是不如不看。虽然听懂但总感觉哪里不对劲，反问一句：那炒小炒烂，您看是牛市？猛人们一撇：牛不牛市不重要，要做牛人。瞬时不明觉厉。现在这行情总结下来，要实现短期超额：1、要么跟着ETF走；2、要么跟着交易派走。当然，也有人说：我跟着政策走！低空经济更新：今天板块上涨关注点：中央部门全国性文件，预计于珠海航展前发布。未来全国低空经济建设以国家牵头，具备范本式，核心通导监完全不是按图索骥，关注核心环节国家队进展。目前板块四季度处于震荡上行期，催化还会非常多，同时行业也从政策催化到机关单位机制理顺，再到四季度至明年上半年的招标建设逐步推进，仍具备较好赚钱效应。配置角度要向招标订单质量、财政来源、技术卡位、市场空间等多方面考量，并且要根据试点城市方案细化个股空间。近期催化事件梳理：1）2024中国航空产业大会暨南昌飞行大会将于11月2日至4日举行2）2024年进博会将于11月5日至10日举办，大会将聚焦低空经济。3）11月6日将举办小鹏AI科技日，届时将向公众展示飞行汽车的最新进展以及突破。4）2024国际低空经济博览会与全球无人系统大会GUSC2024将于11月10-12日在珠海举办。5）第十五届中国国际航空航天博览会将于11月12日至17日在珠海国际航展中心举行。6）2024中国西安国际低空经济发展大会将于11月22日至24日在西安举办。7）全球低空经济论坛2024年年会调整为：2024年11月27-28日。XC观点更新：1.

事件：昨天召开了硅料防内卷会议，会中达成较多共识。市场关于硅料限停产传闻流传较广，我们基于传闻整理出目前主流的两种版本：1）配额限产：各家硅料企业均降低到一定限额开工率（如50%），控制行业月度产出与需求相匹配；2）能耗限产：依据硅料电耗水平排序，关停末尾高能耗的部分产能（20-30%），以期达到中期的供需平衡。1、无论何种限产模式，正本清源意图明确。配额与能耗限产两种模式均直指当前产能过剩最严重、产业链最上游的硅料环节，可以看出监管对于把握产业链源头、问题根源的治理意图明确。无论何种模式，最终目的均是通过控制硅料产出，托底硅料价格从而使得行业总产出受限、下游价格企稳回升，结合前期协会呼吁的组件限低价，我们认为多政策共振或使产业链价格开启向上通道。2、业界反馈，部分公司对限产方案有意见。1）由于主流公司开工率、库存情况差别很大，所受影响的差异确实很大，有不同意见很正常，所以我们一直认为政策出台是一个过程，多数时候不是一蹴而就的。2）另一方面，几家主流硅料公司交流中都反馈，行业后续一定会达到某种限产的共识，合理方案的限产对大家都有好处。3）硅料、电池等行业的限产磋商本身就是一个积极信号。方案有磋商很正常，在行业自律协议及管控政策出台前，可能二级市场会有围绕预期的波动与扰动，但方向上，应该积极乐观一些。此外，各环节的价格走势，在不远处可能就会出现积极变化。3、若硅料减产到50%以下开工率会发生什么？-

事件：盘后外媒报道10万亿刺激方案，要点如下●6万亿化债，consensus了●未来5年4万亿地方政府专项债收购闲置土地和存量商品房：①重启土储债和收购存量商品房，这是10月12日财政部发布会已经明确的，不是新东西。②规模：假设未来每年地方政府专项债发行规模4万亿以上，拿出20%用来收储收房，这个是可预期的。③按照上一轮经验看，2017年、2018年地方分别推出土地储备专项债和棚户区改造专项债，投资土地储备项目能增加地方政府性基金收入，投资棚户区改造能带动房地产去库存，地方政府有很大的积极性去发行土储债和棚改债。据

事件：10月28日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。今年以来继临时正逆回购、国债买卖后，央行再次推出新工具。1、买断式回购与现有的质押式回购工具有何不同？一是质押式回购中，债券的所有权不会转移，买断式回购中，债券的所有权出现转移，逆回购方可以出售债券。二是招标方式不同，买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，机构根据自身情况可以选择不同利率投标，按照从高到低的顺序依次中标，机构的中标利率就是自己的投标利率。而现有的MLF和逆回购利率都由央行主导。浮动利率既能真实反映机构对资金的需求程度，同时也因为没有增加新的货币政策工具中标利率，而突显该工具仅作为流动性投放工具的定位。美国类似的工具有一级交易商借贷便利（PDCF），也是和一级交易商进行交易，相当于向一级交易商开放贴现窗口允许其通过向美联储提供合格抵押物以获得最长90天期限的贷款。抵押品包括债券、票据、ABS、股票等，包括一些当时流动性相对较差的资产，期限从隔夜到90天。不过该工具也是以质押形式发放，只是期限上和新工具类似。2、央行此时推出新工具的用意是什么？一是完善货币政策工具箱，增加中短期流动性投放工具。央行现有流动性投放工具，根据期限由短至长，主要包括7天期公开市场逆回购操作，1年期的中期借贷便利（MLF），以及国债买入和降准，1个月到1年的中短期流动性投放工具较为欠缺。本次相当于填补了这一期限段的工具空缺。二是逐步替代MLF，弱化其价格型工具定位。今年6月陆家嘴论坛上，潘功胜行长首次提出弱化MLF中期政策利率的定位，更强化7天逆回购政策利率。我们当时提示，MLF余额还比较高，要想弱化其价格作用，要么是逐步用其他工具替代，要么将其利率从固定利率变为市场化利率。从金融时报等说法看，此项工具大概率要用于置换未来两个月到期的MLF，明年的MLF到期可能也会通过该工具置换。三是买断式回购可以将质押品卖出，再配合央行国债买卖等操作，有助于进一步强化收益率曲线控制。3、市场对此工具可能的误解？一是中标利率和政策利率是两回事，目前央行框架中，只有7天逆回购是完全意义上的政策利率，代表货币政策取向。而后续买断式回购利率可能比MLF更低，但不代表央行在降息，而是体现市场供求。二是该工具是否是为增加互换便利的“子弹”？并不是。因为互换便利工具和资金投放回笼并无关系。理论上只要机构有互换便利需求，央行可以无限签发央票来做互换，本质上是一个央行的信用出借的行为。而回购工具更多是为调节基础货币的数量服务。此外，两者的操作对象也不完全重叠，目的也不相同，并不存在“闭环”的说法4、对资金和债市是否有影响？MLF是当前曲线上定价偏高的点，如果其利率由市场化招标决定，理论上有望下行，进而降低央行投放的边际成本，利好资金和债市。但实际影响不需夸大，资金面根本取决于货币政策调控态度。更大的意义在于，本次工具进一步完善了央行的流动性管理框架，突出市场决定资金成本的方向，有助于利率由短到长的传导。明年内外宏观环境更为复杂，且中央财政加杠杆，客观上要求货币工具丰富，并保持较高的灵活度。我们要区分货币政策工具与货币政策目标，本次更多是货币政策工具的完善，传递的政策信号并不强。

Agent的行为是基于它感知到的信息。当它内部的知识库不足以去帮助它解决一些子任务的时候，它就会去调用那个工具，然后去获取一些外部的信息。通过检索回来的这些信息，AI

事件：隆基业绩交流会表态，BC路线是公司未来电池选择相对确定的方向，而HPBC、HBC、TBC目前各有优势，还未做出明确选择。交流会信息量很大，值得重视，几个要点：1、认为BC是最后一次的技术进步；2、如果没有政策，银行不支持了，很多企业活不到明年年中；3、供给侧政策：公司没法评价，但相信政府已经意识到这个问题；4、玻璃进行整合更容易，如果对玻璃进行限制可能对组件来说更好些；5、现在技术进步的价值变小了，BC这么大优势溢价很难到1毛。从交流原话推测：1、政策：这两天已经在北京见了高级别领导，并且暗示领导对光伏供给侧改革很重视，甚至领导想让产业链马上重回盈利的状态；李建议先让企业止血止亏，再慢慢修复，但沟通的具体内容李没有说；2、方案：李认为只限制硅料一个环节比较难，因为涉及到一体化企业互相博弈，反而玻璃整合比硅料更容易些；3、行业出清时间判断：认为正常明年也就差不多了，如果出台强力政策的话，会更快；4、BC：隆基继续坚定看好BC技术，坚持扩，认为是未来主流技术，并且坚持隆基和爱旭领先其他家1年半到2年；5、储能：后续隆基会尝试发力储能系统作为第二成长曲线，把氢能位置调后，此前判断失误，氢能没有那么快。交流纪要：1、每瓦光伏组件需要消耗0.4度电，全生命周期可以发45度电。2、前面三年市场增长超过市场预期，出现了阶段性不同环节的短缺，行业盈利明显，导致产能增长，产能过剩，背后是知识产权保护不力。隆基观察到这种情况，有所节制，但不够坚决。3、一块600W的组件一年可以发1000度电，售价价格还不到500元，一公斤不到2美元，价格不如苹果手机壳，欧洲拿去做栅栏。4、隆基过去三年在美国市场损失超过100亿。开始是新疆法案，导致滞港费增加；后面新疆法案通过后，有大量组件退运；后面是东南亚的双反。5、隆基去年错判高纯石英砂会形成硬约束，错判了价格下降的速度。6、光伏核心驱动力正在转变，认为BC是最后一次的技术进步，市场和产品将成为主要驱动。公司过去组织也有所冗余。7、目前可以说公司BC技术已经成熟，并且有资金的能力。8、没法预测行业什么时候见底，按现在的情况正常很多企业经营不到明年年中，但政府招商引资对企业的支持存在较大的不确定性，如果有央国企入场也会延后。如果恢复的过快，整合的不彻底，是不是后面还有一轮，现在说不清楚。但公司对自己的信心还是很足的。9、BC技术：双面率影响5%，这个损失在背面要好于在正面。公司年底有3-4GW的供应量，30GW产能在建，明年出货20-30GW，产能50GW。规划100GW产能。主流版型功率645-650W，而TOPCON是615W。远期可以看到690W。成本年底明年年中，2分成本差，明年年底低于2分。公司建立了三个圈层进行专利保护，比较充分，数个环节供应商进行合作开发独家供应协议严格，目前一代已经上市2-3年，串焊设备市场也很难买到，政府也配合公司对人员进行较为严格的保护，预计可以至少保护3-5年的壁垒。如果没有隆基爱旭支持，其他企业最少需要1.5-2年的时间能进入。10、供给侧政策：公司没法评价，但相信政府已经意识到这个问题也希望这个产业有更强的国际竞争力，产业也意识到价格竞争意义不大，具体情况不便评价。本来能干的事儿，如果先说了，后面可能也干不了了。11、价格提上去的手段：行业自发最好，但难度较大。行业权威部门如果可以要求不低于成本价销售，或者不低于成本价出口，可能也是一个方法。12、合理利润：现在先到成本止住血，能怎么发展不好说。这个可能涉及到商业模式的转变，组件目前在电站成本中不到20%。目前1000GW产能相比未来主力能源需求还是不够的。后续还需要离网、储能等行业的发展来支撑1500-2000GW的需求。公司过去实现硅片的降本，目前硅片降本已经意义不大，组件如果没有双结电池组件再有3-5年也没有发展空间了，隆基需要做第二曲线。公司把氢能当作第三曲线，第二曲线可能是光伏跟储能结合的应用方面的东西。氢能暂时不成立，海外有些倒退，美国传统能源集团已经说服了中东能源集团，绿氢已经变成蓝氢，但没有放弃碳中和。目前阳光估值提升，符合公司第二曲线的内容，认为阳光估值提升也是有道理的。

事件：10月25日，智谱AI推出自主智能体AutoGLM，可以模拟用户使用手机界面的过程，在手机应用程序以及网页上进行操作，包括根据用户给出的指令完成购物、进入应用程序完成文字填充、总结等。1、背景：今年年初，OpenAI被爆出将自研AI

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事件：人大常委会定于11.4-11.8召开，委员长会议公告的议程并未涉及财政或预算调整，但并不能排除在常委会讨论财政问题的可能性。根据《全国人民代表大会常务委员会议事规则》第十六条规定，“必要时，经委员长会议决定，可以暂不公开有关议程”。去年10月24日闭幕的人大常委会决定提高赤字率、增发1万亿国债，但10月13日的委员长会议并未公告有关议程。关于年内财政政策的动向，仍然需要等到11月8日全国人大常委会闭幕才能揭晓最终的答案。关于化债：市场高度关注财政增量政策渐次清晰。按照蓝佛安部长10月12日有关化债的表述，工具：1）新增：每年在新增专项债限额中安排一定规模化债，2024年3.9万亿中用于化债的为8000亿，再加4000亿结存限额。预计未来三年每年新增专项债化债额度将维持在这一水平至上；2）隐性债务置换：拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。机构认为：a）一次性隐债置换仍为地方政府债务，而非国债或特别国债；b）隐债置换，还剩多少？按照财政部的口径，截止2023年末，隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。c）新一轮化债规模多少？我们预计一次性增加的用于隐债置换的规模将在6万亿左右。综合两项工具，2025-2027未来三年用于地方政府化债的规模或在8-9万亿左右。除化债之外，关注今年四季度会否有增量财政工具如1万亿特别国债发行。如何看地方化债及建筑企业应收账款清欠？会议要点：1、目前地方政府显性债务约为45万亿，隐性债务估计不低于60万亿。化债名单“331”由省级政府确认并报送国务院，化债方法包括调整还本计划和展期处理，要求贷款重组后每年至少还贷款本金的10%。地方政府不能用财政资金兜底或担保。隐性债务主要包括政府购买服务、PPP项目和棚改贷款，实施主体多为央企、省属国企。财政部将通过增加债务限额置换存量隐性债务，隐性债务的界定较模糊，主要依托财政部的隐债系统。在偿还顺序上，地方政府一般优先偿还欠款时间较长的债务。对于PPP项目，地方政府往往拖欠付费，导致央企或上市公司垫资以避免项目逾期。银行在化债中会优先处理此类影响征信的债务。2、化债方案由地方政府主导，银行根据内部政策选择符合条件的项目支持。化债方案需经过国务院审批，银行在地方政府主导下落实。银行在化债中需与地方政府和其他金融机构协调，确保化债方案的执行和资金的合理使用。化债方案中的债务利率普遍重新定价，以减轻地方政府负担。债务展期根据项目类型和偿债覆盖率确定，展期一般不超过3年，需确保项目收益与还款能力匹配。3、财政部和国资委多次沟通，试图解决中央建筑企业与地方政府之间的债务问题。虽然有传闻中央可能会出资支持地方化债，但平台公司的债务不被直接认定为政府债务，因此财政化债政策支持力度更大的还是政府本身的债务。地方政府尝试通过转让闲置土地、调整地块规划等方式化解债务，或者在市政建设中优先与欠款公司合作，以时间换空间的方式缓解债务压力。4、中央的建筑企业的应收账款和坏账率在央企中较高，国资委对其进行“一利五率”的考核，并制定了“一企一策、一业一策”的政策。央企的隐性负债，存在将负债和利润分别放在集团层面和股份公司层面的情况，以优化上市公司报表，这部分差额汇总起来大约有1000亿。此外，建筑央企中来自于其他中央企业的欠款大约也有千亿规模，从结构来讲，建筑央企中比如化学、电建、能建、两铁等对接央企作为业主的项目较多的，受益于央企清欠的弹性较大。

1、数据要素又一里程碑事件：全国首例以“市场法”为数据资产价值评估方法并成功入表实际放款的项目10月22日，“智译——多语种平行语料库”数据产品正式完成合规、评估、上市、入表、质押、授信全流程，新译科技已获得由交通银行发放的1000万元贷款。新译科技数据资产融资项目是全国首例以“市场法”为数据资产价值评估方法并成功入表实际放款的项目。与“成本法”不同，市场法主要采用替代原则，将待估对象与在近期内已经发生的类似交易实例进行对照比较，并依据已知的价格，参照该数据资产的质量、供求等差别，修正得出待估数据资产的评估方法。此次“市场法”评估的数据资产项目落地，是在政策持续催化下，产业取得的实际进展。正确评估数据价值，是数据价值释放的关键基础。2、从9月27日国家数据局发布《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》（征求意见稿）起，国家数据局已连续发布8项重要政策，行业已经进入政策密集催化期。1）9月27日，国家数据局隆重推出《关于促进数据产业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》与《关于促进企业数据资源开发利用的意见（征求意见稿）》两大关键文件。2）10月8日，国家发展改革委、国家数据局、中央网信办、工业和信息化部、财政部、国家标准委等多个部门联合发布《国家数据标准体系建设指南》。3）10月9日，国务院办公厅发布《关于加快公共数据资源开发利用的意见》。4）10月12日，国家数据局就《公共数据资源授权运营实施规范（试行）》、《公共数据资源登记管理暂行办法（公开征求意见稿）》面向公众征求意见。5）10月18日，国家数据局发布关于征求《可信数据空间发展行动计划（2024—2028年）》意见的公告。我们预计接下来数据要素板块相关政策将保持密集发布节奏，同时相关部门有望出台财政补贴措施，数据要素产业将得到切实推动。3、短期催化：数据要素发展大会今天2024数据要素发展大会在杭州拉开帷幕，本届数据要素发展大会是杭州高新区（滨江）与中国信息通信研究院围绕“中国数谷”和数据要素产业开展的重大合作之一，将以“激发数据要素新价值

标的推荐上，首推Q3业绩预期较佳的公司，美团、腾讯、阿里巴巴、泡泡玛特、哔哩哔哩、拼多多、携程等，其次推荐基本面扎实且25年估值较低的标的，快手、途虎、满帮、BOSS直聘等。

20241009

事件：中国人民银行公告，决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。高股息、大金融等板块受益于互换便利的抵押品认可及成交回暖的业绩弹性。央行需考量借款人及抵押品资质，目前保险券商共持有1.8万亿宽基ETF和沪深300成分股，其中1.5万亿集中在大金融板块，作为底仓品种受益于抵押品认可保障，而险资下半年频繁举牌高股息港股。关于互换便利的初步反馈：1、业务操作大概会研习央行CBS操作，之前商业银行持有不活跃的永续债，银行可通过CBS置换出央行国债等高流动性资产，如果这样，期限一般三个月左右，可以展期，不会有流动性风险；2、质押出央行国债后，大概率会二次质押而不是卖出，二次质押过程即增量资金入市过程；3、资金提供方：央行账面国债2.2万亿元，其中1.5万亿元是久期7年长债，0.7万亿元是短债，短债是显然的高流动性资产；资金需求方：如果考虑股债，险资至少15万亿元，券商至少5万亿元，所以是资金提供方决定融资上限；4、机构态度：券商积极一些，主要是最近有几个券商在做OCI账户，所以利润表上可以有一个carry交易（例如2%融资成本买入5%高分红资产，股价波动计入所有者权益）；保险谨慎一些，主要是目前自营仓位都没打满；但实则虚之，虚则实之，作为“随时会入市”的增量资金，其实有很强的托底作用，尤其对于红利资产；5、实际进展：据了解9月25日证监局来问了下我司意向，但需要国资反馈意见，国资暂未反馈，所以等待中。今天同步些情况：刚问了券商自营，PBOC互换便利，中信第一单，其他券商都上。互换便利相当于股票持股质押给央行，打个九折左右换取流动性，之后可以反复互换，每次打九折，最终相当于8～9倍杠杆。这次央行互换便利这个新发明相当于吸取2014年教训不再放开散户（无头苍蝇又没有理性）杠杆，而是让机构上杠杆，机构上杠杆监管层能管了，步伐一致整齐划一。这回就彻底明白为什么这一年对公募私募收拾一遍，不利于上涨的策略该拍死拍死，收拾老实后来张白名单———一切服从组织。市场方面：今天情况看，A股市场整体是否稳住阵脚还有待观察确认，一部分第一段的大涨品种，由于对其后续盈利改善信心不足，资金还在调仓减持进程中。结构上的超额收益阿尔法可优先聚焦三季报+低PB央国企

关于周六财政发布会，先说结论：对财政的增量保持期待，但对发布会要分情况看待，增量或大于发改、小于金融三部门。1、理论上，周六开可能是因为政策会不及预期。但实际情况据说是原定周四开，拖到了周五开，周五开又拖到了周六开。但还是要做好不及预期的准备。题外话：为什么财政比较谨慎，总是观望？毕竟要自己负担债务，自己掏钱，和货币是有一些区别的。但肯定比之前要积极一些了。2、大概率会有增量财政政策逻辑上，今年财政缺口明显大于去年，有必要也有空间推出增量政策弥补缺口。现实上，10月8日四川省政府召开党组扩大会议，要求“对国家即将出台的更大规模超长期特别国债、提前下达明年中央预算内投资计划等政策，要强化项目包装储备，做深做实前期工作，努力争取更多份额更大支持”，增量财政的信号已经出现。3、但财政的条条框框较多，周六的发布会可释放的内容存在限制财政不像货币，财政政策要经过审批流程较多。从政策的自主权限上来看，央行最大，财政次之，发改最小（执行部门，增量弹药得看央行和财政）。央行权限较大，几乎所有的货币政策都可以不需要经过太多名义上的审批流程（当然肯定要向中央汇报）；但财政不同，但凡涉及到财政预算的调整，都需要经过全国人大的审批，财政自己能决定的，只能是在人大批准的预算范围之内。所以，对于周六发布会的内容，存在上中下三种可能：1）上：虽然还没有走人大的审批程序，但财政部提前预告已经在谋划的相关政策，等到人大审批以后就可以执行。2）中：财政部在权限内推出政策，比如利用历年结存、尚未使用的地方债限额，在年内发行更多的地方债，类似2022年；目前一般债结存限额还有6800e，专项债还有7500e。3）下：财政部介绍存量政策的落实情况，并积极表态。4、市场一致预期是什么？关键是规模和投向。①

今日主要股指低开低走，盘中巨震，全天上证综指大跌6.62%，万得全A大跌7.46%。31个申万一级行业中，跌幅全部超过3%。在昨日的市场异动点评中，我们指出市场正在从第一阶段“闪电战”过渡到“拉锯战”，A股短期已经过热，随时可能进入震荡和调整。（《陈果：市场过热了》）1、近期市场的特征就是“快”，启动快、上涨快、调整也快。9月最后5个交易日快速拉升，昨日极致高开后直接大幅调整直到今日上午11点，随后又有再度拉升和调整。万得全A近两日最大回撤约11.5%，已经超过2020年7月14日开始的约8.4%的回撤，而2019年4-6月两个月的最大回撤也不到17%。如果以2019年和2020年牛市启动作为类比，本轮行情每一天都在演绎此前好几天的走势。因此我们的思考必须快人一步，尽可能想在前面。2、A股已经从“闪电战”转到“拉锯战”，指数暴涨难有，但行情热点不会少，市场将首先确定震荡区间，然后走出α行情。10月的后续行情需要担忧吗？我们的观点是技术性调整是合理的，但无需恐慌。从政策面、资金面、基本面、技术面、情绪面等多个角度评判我们认为市场已经由熊转牛。因此我们认为市场量能已起，牛市氛围未变，行情应更注重结构，主题热点将更加活跃。10月后续关注三季报超预期品种和有强催化的主题热点（例如华为鸿蒙、芯片、智能驾驶、央国企破净、并购重组等）。3、短期财政政策是市场关注的焦点，我们的观点是“抱有合理期待”。首先，按照当前政策目标，货币政策和财政政策一定会协同发力，目前央行大招已出，财政政策不会落空，必然会提供一定的支持，关注本周六新闻发布会财政部表态。其次，对财政力度还是要有合理预期

早上的发布会路边总结：1、地方债务置换加快，不算好消息2、明年要继续发超常期国债，市场预计今年的5万亿没有说，明年多少也没有说。3、减税降费的问题没有，只是提到了优惠税，低于预期。4、财政三支箭好像还没出来5、近6万亿的政府投资绝大部分已经落实到具体项目复述了节前的政策，强调了经济的平稳，对未来的政策一概不提高盛交易台：上午10点的发改委发布会未能传递市场预期的刺激信息。发改委提到将提前规划2025年的项目，其中1000亿元人民币用于战略和国家安全项目，1000亿元人民币为2024年的预算内投资。相比市场预期的2-3万亿人民币的额外财政支出，今年的总额2000亿人民币显得非常小。此外，发改委还提到，2024年地方政府专项债券的发行需要在10月前完成（市场已经预期这一点，因为目前债券发行速度非常快）。这一消息改变了中国股市和USDCNH的市场情绪。我们认为任何大规模的刺激计划都可能需要多个关键部委的共同努力，并将需要大量财政资源的资助。我们将关注即将举行的临时会议和10月下旬的下一次全国人大常委会会议。我们继续预计决策者将在年底前批准额外的1-2万亿人民币超长期中央政府特别债券额度，利用前几年积累的未使用的地方政府债券发行额度进行债务互换，并在2025年甚至之后保持他们的财政宽松立场。最早唱多政策思路转向的大摩解读：今天的发改委发布会明显低于预期，虽然我们此前一直在强调，财政政策不可能一开始就出大招，预计一开始大约为1~2万亿的财政支出，但是今天的发布会并没有提及数据，以及谈到未来2~3个月的增量规模的量不会很大，对于消费和社保的方向也没有特别强的倾向，这不但低于我们保守的预期，与市场上5~10万亿的刺激预期，差的就更多，具体原因我们认为在于：（1）9月中决策层思路变了之后，货币政策、金融政策是最容易出台的，这个做的很快，我们可以把他视为扭转预期对抗通缩的第一支箭。（2）财政部和发改委作为组合出来提及的第二支箭由发改委先出来说，我认为今天的用意是使得市场建立信心、维持信心，因为我们此前了解到，体制内现在都有这方面压力，但是体制内的人员也需要学习，他们不可能说的都是资本市场想听的。之前，包括今天的发布会后我们都有收到问询，让我们给与会议市场感受的反馈。（3）第三支箭是未来关于当下饱受诟病的异地z法、远洋捕捞、倒查、留z企业家等问题以树典型的方式纠偏，修复企业家信息，激活PE和一级市场，我们认为这个非常值得期待。发布会还是提到消费是重中之重，但是除了提到消费品以旧换新将继续，以及给与底层老百姓一些定点的支援，但是从当前的尺度看，未来从当下的1500亿到未来3000亿的以旧换新，我们认为也就是这样了，刺激消费的力度抗通缩注定是坎坷的。但是预期并没有改变，因为决策层深刻的意识到如果不对抗通缩，自身的财政收入也会受到影响，地方政府难以为继，这才是真正的切肤之痛，他们一定会想办法做下去的。策略团队：我们没有非常急迫到提升中国到高配，主要的原因是今年只剩下一个季度，各种政策发力以及显现需要时间。当下对于到明年6月，我们对于中国市场的的各个指数的目标点位分别为：MSCI

在当前市场情绪被点燃的背景下，大摩宏观策略团队如何看待后续政策的预期？预计后续会有相关的政策跟进，尤其是财政政策和针对民营企业的改革政策。决策层已将应对通缩提升为重要任务，并通过大摩的社会感知指数等工具进行监测。尽管初始规模可能不大，但显示出决策层在试新招以应对通缩，尝试化解债务存量和刺激新消费及社会保障福利改善。对于外资投资者来说，为何对中国政策转向的关注点在于金融政策、货币政策之外的财政政策和监管政策？如何看待海外市场对近期中国政策的担忧，特别是防通缩政策可能带来的市场反应？因为这次中国政策转向是从单纯追求发展转变为安全和发展并重，而社会稳定问题始终是决策层的重中之重。为了帮助海外长线投资者理解中国的决策框架，我们提供了投资框架，尤其是大摩的社会感知指数，以便他们能够更好地判断政策转向的逻辑和后续措施。虽然个别观察人士对防通缩政策可能引发的市场波动表示预警，但我们认为决策层对防通缩上升到前所未有的重视程度。因此，除了金融政策，预计还会出台财政政策和监管政策进行配合，以确保市场向再通胀方向发展。

券商近期开户情况调研：节前及假期开户量增长2-6倍，具备线上开户优势的券商获客情况更好从开户增长量级情况看，节前9月24日-9月30日期间，行业整体新增开户数量相对大涨前相同时间区间普遍增幅在2-6倍之间，峰值出现在节前最后一天，当天约增长六七倍。国庆假期或延续这一增势，个别券商反馈自行情启动以来两周累计新开户量已接近往年一年新开户量水平。23/8-24/7上交所A股账户新增开户约1700万户，日均7.2万户，头部券商2023年新开账户约100万至200万户。目前了解到的券商开户情况：海通：和行情启动前相比，公司新增开户数增长超过3倍。银河：近期开户数较平时增长了106%。方正：行情启动至今，新增开户数较平日增长3倍左右。国金：行情启动后日均预约开户数较平日增长1.5倍，节前一天增长5-6倍，约2万多户。民生：国庆假期日均开户申请量较平日提高4倍。开源：国庆假期日均开户量较前期增长近400%。广发：国庆期间日均开户1.1-1.2万户，有很多还在排队因为产能不足，正常时期日均1500户，7-8倍。未采用互联网导流渠道。国信：截止10.3开户排队40万户，采用互联网导流。国投：截止9.30开户排队20万户，采用互联网导流。中信建投：国庆期间开户排队接近100万户，采用互联网导流，与支付宝关系好。招商：节前一天新增开户数量翻了6-7倍，约3-4万户。9.27一天微信导流4万户，这是微信收着做的情况下导流的，放开会更多。兴业：行情启动至今，新增开户数达到十万以上级别，近乎近年一年的开户数。9.30来自同花顺开户2万户，东财7000户，是平日的15-20倍。根据各家市占率推算，总体估计国庆期间新开户成功150-200万户，还有大几百万户用户在等待开户。注意：开户后第二个交易日才可进行股票交易，即节中开户的投资者，10月9日才可进行交易。线上开户为主，互联网券商和与头部平台合作券商优势明显。据草根调研，线下渠道开户新增情况表现一般，而线上开户优势显著，或主要由于当前互联网用户群体普遍年轻化，90后和00后是近期开户的主体，新开户中近七成是90后和00。我们了解到，东方财富新增开户情况明显好于其他传统券商。另一方面，与头部第三方支付宝、同花顺等开展合作的券商这轮明显吃到流量红利，如支付宝合作的五家券商中信建投、财通、国投、兴业和国信。低佣获客仍是主要策略，佣金率已低至成本线。从券商和财经大v的开展点对点合作来看，目前给出的佣金率已经贴近成本线（万7.5），各家均以高度透明的低佣策略来引流，打出的佣金率普遍在万0.8左右且免五，显著低于通过券商app开户的佣金率（万分之2.5或3），获客成本低互联网券商和IT投入高的券商预计将最终胜出。另外，量级更大的是老账户银证转账进入资金：1、工行银证转账指数（9/24-9/30）分别为2.15、1.40、4.40、7.04、16.71，其中个人投资者分别为1.19、1.87、1.08、5.20、16.92。工行银证转账指数=(对应交易日银转证金额-对应交易日证转银金额)/2017年银证转账净转入证券市场资金量每日均值。2、广发9.27之前客户账户资金800亿，9.27一天进来接近200亿，都是来自个人，机构是减仓的，从这个推算全行业一天进来至少3000亿的钱。从以上数据看，似乎这轮散户入市资金体量要达到万亿量级，其他券商情况陆续在跟踪中，有增量随时反馈【关于市场，机构分歧有多大？】-

◆出行市场：国庆假期全民出游热情高，景区热度超过暑期超预期国内全社会人员流动yoy+低个位数、预计出游人次yoy不低于这一水平据交通运输部数据，10月1-4日，全社会跨区域人员流动量11.8亿人次，同比23年+2.9%，同比19年+20.1%。其中：1）铁路客运量7484万人次，同比23年+7.0%，同比19年+27.2%；2）公路人员流动量10.9亿人次，同比23年+2.5%，同比19年+22.1%；3）水路客运量610万人次，同比23年+25.4%，同比19年-29.6%；4）民航客运量909万人次，同比23年+13.0%，同比19年+22.6%。出入境比国内出游更积极、澳门入境人次yoy+20%以上据国家移民管理局预测，国庆节期间日均出入境旅客将达到175万人次，同比23年+18.5%。其中，1）澳门地区：10月1-4日入境旅客63.86万人次，同比23年+22.3%；其中2日(16.61万人次)和3日(17.42万人次)接连突破历史最高单日入境记录(前次记录为19年10月5日)；澳门旅游局表示，2024年黄金周首两天入境旅客总数达约30.4万人次，较2023年增加24%，较疫情前高出3%，中国内地游客占黄金周七日假期前两天整体到访澳门游客的87%，较2023增长约59%，比疫情爆发前的水平高出3%。2）深圳机场口岸：10月1-4日出入境人员超5.7万人次，同比23年+58.1%；3）珠海横琴口岸：10月1-3日出入境旅客约27万人次，同比23年+37%。据携程反馈，1）国庆首日国内景区门票订单量同比去年增长37%，民宿预订量同比增长55%。“十一”首日出境游订单量同比去年增长近四成。2）10月3日和4日的临时预订持续走高，10月3日节中酒店机票预订量比10月2日增长11%，同时，节中机票价格明显回落。据同程反馈，1）10月1日至3日，全国热门景区预订热度同比上涨近三成，三线及以下城市旅游热度快速上涨，“十一”假期前半段，中国香港、中国澳门旅游预订热度涨幅居前。景区热度超过暑期超预期、主要上市公司表现亮眼1）长白山：10月1-5日累计接待游客15.24万人次，同比23年+21.24%，国庆假期单日接待游客量高于此前暑期最旺季；2）九华旅游：国庆假期预计高基数下有望实现增长，超过节前预期；3）黄山旅游：10月1-4日累计接待游客12.60万人次，同比23年+7.0%；4）峨眉山：10月1-5日累计接待游客22.79万人次，同比23年+30.7%，同比19年+101.5%；5）丽江玉龙雪山：今年黄金周天气不好，截止10月6号三条索道游客接待量基本和去年同期持平。6）宋城演艺：10月1-4日重资产累计场次数251场，同比23年+54.9%，同比19年+107%；其中，宋城55场/同比23年+45%/同比19年-9.8%，三亚12场/同比23年持平/同比19年-40%，丽江18场/同比23年-18%/同比19年持平，桂林34场/同比23年+26%/同比19年+55%，西安61场/同比23年+118%，佛山34场。1）广东省：10月1-4日，全省4A级及以上景区接待游客1446.2万人次，按可比口径同比23年+6.3%；2）黑龙江省：10月1-4日，全省累计接待游客1142.4万人次，同比23年+11.5%；其中接待省外游客172.5万人次，占比15.1%，同比23年+20.3%；接待省内游客969.9万人次，占比84.9%，同比23年+10.1%。◆消费市场：餐饮酒店环比改善表现超预期，黄金珠宝销售压力略缓解餐饮消费环比改善快速，跟信心修复和消费券刺激有关根据美团数据，“十一”假期全国生活服务到店消费规模同比增长41.2%，上海、北京、成都、深圳、重庆消费规模位居全国前五。其中，游客日均消费规模较上年假期同比增长69.6%。“十一”假期前5天餐饮堂食消费日均值相比2023年国庆假期增长33.4%，分消费时段来看，夜间时段消费较2023年假期增长44.8个百分点。1）海底捞：10月1日当天，全国海底捞火锅门店共计接待顾客超190万人次，同比增长超5%。2）九毛九：国庆首日太二酸菜鱼品牌总营业额超1887万；总接待人数超24万；总排队取号大约有4万个。3）奈雪的茶：“十一”当日全国多地门店爆单，部分门店较节前销量提升明显。深圳、成都、厦门、杭州等多地奈雪门店业绩喜人。4）百胜渠道反馈：国庆假期KFC还可以，外送很好。而且三季度KFC同店表现还不错。5）海底捞渠道反馈：国庆假期挺好的，比预期好一些。股市放水，消费意愿增强。6）同庆楼反馈：国庆假期表现很好，感觉消费意愿有所增强。酒店RevPAR环比改善积极，比节前悲观预期好1）锦江渠道反馈：国庆前三天（假期口径同比）中国区RPyoy-1%、OCCyoy+3pct、ADRyoy-4%。对比Q3中国区RPyoy预估-10%~-7%且9月弱于8月、环比改善积极。2）华住集团数据显示，十一假期酒店整体预订率与去年基本持平，考虑去年同期高基数实际表现偏积极。3）酒店业加盟商：国庆假期RP还可以，虽然整体还是下滑但是比五一好的，可能因为美国降息，国内股市好。4）酒店业内专家：消费端十一的情况比预期要好一些，主要是节前预期和节前远期预定情况并没有让大家特别乐观，节前预期只有山西爆火，实际情况比预想乐观，可能更多和股市房市放水带动大家对于预期未来没那么悲观。今年旅游市场表现还不错，应该出行人次比去年好，到时看看文旅部数据对一下。投资端的话现在投酒店的热度还在并且还是在加速、今年签约会相对加速但不会特别激进，主要是更多的认知在于酒店稳定现金流资产，投资者结构更多偏向于原主业对于酒店行业关联度不高专业知识相对缺乏的投资人。部分购物中心景气走强，黄金珠宝销售压力略有缓解1）北京：十一黄金周前四天，全市60个重点商圈客流量2696.9万人次，同比增长20.9%。假期前四日服务消费金额同比增长12%，其中外来游客旅游售票类、文化娱乐类消费金额同比增长31.1%、34.1%。2）上海：投入市级财政资金5亿元发券促消费，面向餐饮、住宿、电影、体育等4个领域，其中餐饮占比最高，达到3.6亿元。3）河南：国庆假期前4天，省重点监测的零售和餐饮企业实现销售总额与上年同期基本持平，比2019年同期增长17.4%。4）广西：国庆假期前四天，广西14座万达广场客流量同比增长36%，销售额同比增长16%。5）河南珠宝大商：国庆假期表现超预期，预计同比增长十几二十几（vs9月yoy+14%），一是婚庆购买二是投资增加觉得金价还会涨也来买首饰。6）西南珠宝大商：体感还可以，说不定就是拐点。这次国家造牛，也提升了信心。7）华东珠宝大商：A国庆还好、总体比较平稳。同比相差不大、跟之前比的话。B销售数据未达预期，还是下滑只是有望降幅收窄，金价过高

事件：国务院新闻办公室将于2024年10月8日（星期二）上午10时举行新闻发布会，请国家发展改革委主任郑栅洁和副主任刘苏社、赵辰昕、李春临、郑备介绍“系统落实一揽子增量政策、扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况，并答记者问。1、发改财政担当第二波增量政策接力这是926政治局会议后，首个关于系统落实一揽子增量政策的国新办发布会。国家发改委“一正四副”的规格，也是近年来少见。我们认为，一揽子增量政策，金融，特别是货币政策先行后，发改和财政将担当增量政策第二波接力。2、发布会主题落脚“稳经济”，聚焦真金白银发布会的主题聚焦稳经济。增量政策第一步抓住了股市和楼市两大资产价格牛鼻子，但经济基本面才是本轮经济政策的核心，稳经济才是稳资产价格和稳预期的关键。从这个角度，发改委作为稳经济的牵头部门，除“两重”、“两新”（对应特别国债和地方专项债工具）原有的政策框架之外，有望提供更多新方向：①稳投资：投资增量在哪？有无增发国债or特别国债政策指引，即中央会扩表么？如何扩表？②稳私人部门信心：如何帮助修复居民部门资产负债表——如何“促进中低收入群体增收”？兜底民生和社会保障底线方面，中央如何作为？③稳民营、稳民企：除了民营经济促进法之外，还有什么真金白银？3、财政是后续核心关注点第一个层次是10-20万亿的地方债务重组计划+长效机制【可能性很小】第二个层次是把过去五年地方政府事权财权不匹配的亏空补上，按白重恩的估算至少也得3.5万亿【概率还不算太高】第三个层次是2万亿左右级别，只把今年缺口补上叠加银行注资、新质生产力等用途【概率高】。工具上，增加赤字（一般债）、特别国债的概率高，加速地方债发行、拓宽用途已经在做了，政策性金融会不会推出来还存在变数，长效机制目前还没有太好的办法。4、关注10月上旬的人大常委会委员长会议和下旬的人大常委会。财政政策是后续增量政策的焦点，市场预期跑得太快，已经从2万亿升温到5万亿甚至10万亿。我们反复强调，如何理解“保证必要的财政支出”是关键：a)if

一、策略首席分析师港股近期买什么？未来弹性与持续性分析1、短期港股的催化与A股方向一致，资金面集中流向科技、可选消费和医药保健。券商具备趋势性行情的条件是国内进入复苏期，尤其是盈利底之后，短期急涨反而应该警惕。2、港股弹性的锚是：国内基本面预期增强+外资布局人民币资产，上述条件仍有待确定。3、持续性而言，港股更依赖于基本面修复逻辑，而非国内“放水”。一方面，参考2014年行情，港股收益内资推动有限；另一方面，国内盈利底最快明年三季度出现，难以对港股估值形成持续性修复。倘若美国“硬着陆”迹象越发明显，libor收紧港股会较A股更快结束行情。事实上，我们观察近日香港市场hibor已经开始明显攀升，反应市场流动性开始边际收紧。4、持续性较好的仅医药保健。静待美国“硬着陆”逐步确认，风格将再次转向防御，目前热门行业来看具备中长期逻辑的仅有“医药保健”。风险提示：美国“硬着陆”加快确认；全球景气下行趋势难以扭转。

这波行情到这个阶段，四周充斥着也不知到底恰当不恰当的各类类比（比如：519行情2个月暴涨50%；14-15年大牛市）与各种稀奇古怪却又能引经据典的阴谋论（比如：1、美联储降息下中美在资本市场大博弈，上演全球抢筹下的“东升西降”；2、股市替代房地产，成为国内居民资产新蓄水池；3、YM亲自下场使得利率与股市绑定。）。对于这些类比和阴谋论，当然不是说这种观察探讨没有价值，只不过可以去谈谈第六感但很难谈前瞻预判，我私下与很多人着实讨论得也不少，但这一切都已经超越研究的范畴。客观而言：在这里基于我们分析观察与交流反馈，可以搞清楚的几点是：第一、需要明确的是：A股这波双底形态的构筑是清晰的，多数人类比2019年初（大盘上证综指上涨20%-30%，之后转入震荡）；第二、不可否认的是：当前A股已经进入到技术性牛市，彻底摆脱了熊市思维，三根阳线确实改变了信仰；第三、可以看到的是：胜负手在仓位，结构都会轮动。结构上我们此前反复强调的：券商往往会成为黑马品种；其次，港股弹性会更强；再者，成长优于价值，看好创业板指数+中证1000指数，创业板指数认可度相对较高，后续中证1000也会轮动补涨。第四、后续的期待是：增量资金的流入情况。基于目前交流反馈看，9月30日我了解的情况是：（1）上周主力资金是外资和私募，我了解到的私募和游资的仓位已经比较高，在上周五至少都提高到8成以上；（2）场内资金公募机构本身此前交易存在限制，提高仓位的空间能力有限；（3）股债风水轮流转，做债的资金会不会回流这是我关注的重点，目前理财端相对冷静；（4）居民资产的持续回摆，目前我了解到的开户情况来看确实增长喜人，听说现在亮点是00后。第五、只不过好奇的是：这种涨法到底符不符合大LD们的意愿，十一之后这种急牛快牛还能继续疯狂么？回过头来看，有几句实话：这几年zz周期远大于经济周期，导致似乎A股重要的顶部和底部的转机时刻判断好像都很难单纯通过认真作研究去解决。无论是基本面研究，还是交易研究，至多能解决的是大盘指数所处位置是不是大致顶部区域或底部区域，这也是我们为什么更侧重谈“双底”这个判断。对应于结构上，这几年异常强的超额获取都与zz周期下所谓“运动式”特征相关，这与市场化的投资思维模式总有区别，理解和把握“运动式”形成机制与决策机制是核心关键！

1、中国低配是否已经结束？在获得9月/10月的共同基金持仓数据之前，很难量化，但如果以我们的平台资金流动作为参考，仓位开始看起来相当满。过去两周，纯多头净买入了34亿美元，与疫情解封反弹的买入金额相似，但时间短得多。全球投资者正试图通过购买港股/ADR以及任何有A股基础的产品（ASHR），来抢先于下周二的散户资金浪潮。因此，我预计周五/周一的任何下跌都将是浅尝辄止。2、你会在这里买入H股吗？动量驱动的反弹有可能超预期，但风险回报目前并不十分吸引人。国企指数的前瞻市盈率现在已接近10倍，接近重新开放水平（11倍）。从历史上看，当估值超过这个阈值时，国企指数的回报（3个月远期）呈现负偏态（见下面的散点图）。3、A股怎么看？如果我们对动物精神（animal

Q：九月份市场整体销售表现如何？百强房企九月份的销售情况如何？A：九月份市场表现低于预期，特别是前几周市场销售相比8月份有显著下滑，低于我们的预期。百强房企九月份单月勉强微增0.2%，环比相比8月份基本持平，但同比降幅扩大至37.7%，明显超出预期。

GS：我们的交易台分享了今天香港中国市场没有出现恐慌情绪的消息……香港收盘：香港指数下跌1.47%，这是六天以来首次下跌。自9月13日以来，市场已上涨约27%。香港成交量：香港的成交量仍然相当可观，交易额接近3100亿港元。尽管相比周一的创纪录高位下降了38%，但今天的成交量仍然是恒生指数年均成交量的近2.9倍。主题投资篮子：在过去一周的大部分时间里，我们看到每一个主题投资篮子都是上涨的。然而，今天出现了反转，所有主题板块均出现下跌。最大的回撤发生在中国H股房地产，跌幅为-9.58%；澳门跌幅为-4.38%；中国消费跌幅为-3.66%。高盛成交量

摘要：1、只要我们判断整个市场大级别的右侧趋势已经形成，第一波走完以后，进入震荡，逐渐进入分化，往往分化过程中间的第二段，对于散户来讲是赚钱效应最好的、最肥美的一个阶段。因为在这个阶段，股票市场的特性，会从完全的动物性逐渐过渡到逻辑性；逻辑性就是，背后的资金会根据当时的宏观和微观等各方面的条件，包括产业趋势，包括个股的基本面，逐渐形成投资的主线——一条条投资主线和逻辑，资金开始重新地集中。集中的话，形成粗线条的几条投资逻辑和投资主线，这对于个人投资者，对于市场的趋势投资者来讲，会更好把握。这个赚钱效应就会非常好，而且非常持续。2、放长来看，内部我们应该关注的，是后续财政政策的进一步发力；3、外部层面，还需进一步观察过去三年兼顾的国际资产配置结构，即“lo­ng通胀型资产、sh­o­rt通缩型资产”（做多通胀资产，做空通缩资产）是否在边际上出现松动。如果真的出现边际变化，那么我们对这一行情的级别可能要做重新的判断，它有可能会超预期；4、所谓通涨的资产当然就是以美股为主体的美元资产，通缩型的资产其实就是中国。5、今天，在股票出现这么强劲的上涨中，今天我们的债市居然没有溃败。还有机构、还有资金敢于在TF（5年期国债期货）和TL（30年期国债期货）上面抄底，股市里面，代表风险厌恶的资产——红利资产，包括银行股、三桶油、能源股，也是出现了明显上涨。6、牛市的开始，它都是普涨，甚至牛市开始的时候，越垃圾的东西它涨得越厉害。比如说香港这边，我们看到，涨得最好的是什么呢？最好的就是内房股；7、对于中国经济的预期，现在取决于财政是不是拿出一个特别创新性的范式，能去修补中国破损的资产负债表。第一个就是，财政和货币之间的协同。形成的关键就是，看央妈是不是能够直接下场；第二个是能不能形成一个系统性的、全局性的、长期的比如5年、8年甚至10年的特别国债的机制。两年10

股市场揣测或预期的下一轮财政政策和产业政策相呼应，所以想象空间和逻辑推演空间都比较大，如果有进一步的财政政策转移支付政策出台，市场可能会跳过今年

调研发现上层思路转变，正视通缩话题不再避讳讨论，提出防范通缩；②9/7~8

我认为，一轮资本市场牛市，其实很多时候也是整个国家经济事业的一种映射。最近我在看一个个各国牛市演绎的时候，都会有类似“拉升-盘整-登顶”三个阶段，让我不由自主地想到清代学者王国维的总结，古今之成大事业、大学问者，必经过三种境界。（再次感慨中国文化中有很多历久弥新的精华）在我看来，这轮牛市，映射了我们誓要扭转通缩，终结资产负债表衰退预期的大事业，我预计本轮牛市也将类似要经过这三段：“信心重估牛”第一段：“昨夜西风凋碧树，独上高楼，望尽天涯路。”

CG：在我看来，从某种角度，这是一场目标指向终结通缩、阻击资产负债表衰退的战役，也是中国GDP迈向世界巅峰之路上必须要打赢的关键一战。所以，我们不难理解，这次动员部署，资产价格是焦点问题。而最终，无论是资产价格还是经济活动，我们可以发现，离不开预期，离不开人心，离不开信心。有效动员与提振全社会信心，就有望赢得这次中国经济史上的关键战役。这也是为何除了特别重视资产价格，也专门提到出台《民营经济促进法》，相关后续一系列部署与措施值得期待与关注。所以，映射到资本市场，我们从一开始就强调，这轮行情的本质是“中国资产信心重估行情”。

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1、市场上涨空间、合理位置与宏观经济是三个概念客观说，我们的逻辑与判断持续被验证中，而近期股市过快上涨也加剧了投资者的分歧，我想有必要在此报告我们的策略观点，供大家参考。首先，我们认为本轮行情是盈利预期上修、无风险利率下降和风险偏好上升三因子皆具备的难得的行情，所以不是一个简单的超跌反弹。实际上港股指数的涨幅从一般意义上我们可以认为牛市已经能确立，相似背景与逻辑下的

CL：了解到的外资对待当前中国股票的一些反馈。总体结论，海外资本会连续加仓中国。1、在本周二，货币口新闻发布会之后，A股及港股上涨。期间香港空单增加，部分对冲基金认为只是“迎国庆”行情。2、周二高盛交易台的第一次电话会议，口径乐观但并不显著，各个外资大行交易台传递的信息是谨慎乐观。3、周三，市场继续大涨，新建空单完全平仓，投资者开始相信基本面的政策会推动基本面回升。4、周四，连续的上涨，对市场中性的对冲策略造成剧烈冲击，多数对冲基金被迫大面积亏损平仓空头。这不仅是针对HKChina的空头平仓，更加包括新兴市场基金，原先long

LCE和钴的看法：底部区域，股票与商品一定会背离1、当下进入锂价与股价的背离：即使锂价继续回落，股票已经不跟，市场普遍判断7万以下的价格下行空间有限，所以股票是不跟的，类比于2019年，通常来看，股票会领先于商品价格的反弹大概6-8个月周期，这个解读的特征是股票对锂价下跌不敏感，但一旦行业有出清信号，股票就会大涨。2、9-10月确实排产还可以：前期我们邀请了锂行业专家反馈，9-10月的需求确实是旺季，比大家悲观预期好很多。3、锂价怎么看？短期来看，需求排产不错，C公司矿山停产，价格经历了前期大跌是需要反弹的，但我们判断价格的绝对低位可能还未来临（但股票基本不跟），12月-2025年3月可能再次进入台阶的下行阶段，目前来看锂的底部出清信号刚开始。整体的判断是，股票好于商品。4、该怎么买？买有业绩底部的，而不是贝塔的标的，从基本面看中矿资源，其他的还有包括永兴材料和藏格矿业。当然抄股票弹性就不要讲基本面，赣锋天齐跌幅够大还是很多人去抄的。5、钴的变化：很多不知道钴价已经历史最低位了。最低的时候大概是15万的价格，这个低位基本上矿山是不赚钱的，包括洛钼，现在钴的成本应该是在1.2万/吨的价格。所以洛钼定了一个最低价5.5美元/磅是不卖的，基本上确认为底部。但是由于钴现在仍缺乏长期逻辑空间，很多人认为价格会长时间磨底。

年来的最低水平。这是我今天关于市场结构的说明中最重要的一句话：中国和新兴市场资产并不像美国市场那样每天都受益于被动资金流入。8.新兴市场资产并不受益于被动配置。在

行情好了大家也很焦虑，大多数是抱怨不够果断加仓位的问题，看着隔夜股指期货继续高歌猛进，今天早醒的人变多了。昨天上证收复3000点，本周上涨近10%，行情演绎到现在，结构复盘并不重要，大家更关心的是情绪问题（政策态度和资金面），还有后续空间和如何操作的问题。确实现在A股资金一逢回调就买入了，那怎么应对（不容易，涨了我们也焦虑）？结构主线怎么把握？我们先看清一个问题：当下A股，主要矛盾是什么？已经不是财政，目前也不是基本面现在验证的问题。是资金，是供求关系。从我这几天了解情况，我认为目前的情况，内资别的增量资金短期不清晰，是否兑现也在犹豫，但，外资是要回补A股的。我们非常尊重外资的专业性，但至少从22年以来，A股有一批右侧跟进的外资，目前在联储降息，我们被全球股市牛市包围的情况下，短期我不排除这一轮

近期市场政策频出，9月24日央行宣布四项重大货币政策，包括降息、下调存款准备金率、降低存量房贷利率，以及允许证券、基金、保险公司从央行获取流动性以支持股市，表明了政府认识到了消除通缩风险以及支持经济增长的紧迫性。9月26日政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，指出要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。消费层面，9月25日上海市审议通过《我市服务消费券发放方案》，决定面向餐饮、住宿、电影、体育等四个领域发放“乐·上海”服务消费券，本轮服务消费券投入市级财政资金5亿元。15年以来可查的