大摩宏观策略谈：前瞻经济工作会议

会议主要谈了三个话题：经济工作会议的政策定调、过去两周的宏观和策略分析、中美和中欧之间的关税摩擦及产能过剩问题的解决方案。

1、经济工作会议

• 会议时间及发布方式：经济工作会议一般在12月10号左右召开，当晚十点会通过新华社发布公告，但公告内容较模糊，缺乏数字，具体政策规模和组合一般要等到来年两会正式开启才能被知晓。

• GDP增速目标及财政赤字：预计GDP增速目标设在5%左右，官方预算赤字力度预期在3.5%到4%之间，比去年略有扩张，再叠加表外的广义赤字，广义的赤字一共比今年要扩张2万亿人民币左右，占GDP的比例比今年上升接近1.4个百分点。

• 资金投向：2万亿的广义赤字扩张中，大概3分之2还是用于投资，包括基建投资和产业链升级、新兴战略行业投资等，真正用于短期内对打破通缩更有效的支持消费、支持社会保障体系以及支持房地产去库存比例可能不高，最多只有3分之1。

• 消费及房地产相关政策：消费品以旧换新的扩容可能势在必行，将一些快速消费品纳入进来；可能会对生育政策进行调整，对生娃家庭进行补贴；对房地产收储有一些政策的进一步落地，可能需要中央政府更廉价的资金。

• 突破思维定式：官方预算赤字率能否达到4%及以上受到高度关注，若达到则意味着半只脚迈出过去的思维舒适区，但最重要的还是财政发力的投向，是以供给侧重心，还是更多地转向社会保障福利的改革和消费。

• 供给侧改革：部分行业的出口退税率进行了下调，但目前的供给侧改革只是把一个方向的过度投入转向另外一个方向，对于解决产能利用率不足和通缩陷阱暂时的效果非常有限。

• 思维定式问题：过去认为走出艰难现状要靠生产力、生产效率的投资，但这种生产力被狭隘理解为硬科技和工业产能升级，可能适得其反，建议把中期的社会保障的充实和短期的消费刺激结合起来，对人力资本进行投资。

2、特朗普上台对中国的影响

• 特朗普政府政纲：共和党大获全胜后，特朗普政府竞选期间提出的三大政纲包括对外关税、对内减税、严控移民，与过去特朗普1.0版本一脉相承，但美国当前经济呈现高通胀、高财政赤字和后周期的特征，使得这些政纲存在自相矛盾之处。

• 对中国经济的影响：特朗普政府的政策若完全落实，美国将面临通胀向上、经济向下的矛盾局面，限制美联储降息幅度，其财政的可持续性也受到质疑，因此特朗普政府不得不做出妥协，寻求中庸之道，这对中国经济和出口的影响可能不必过于焦虑。

• 中国的应对经验：2016年到2020年特朗普政府第一届期间，中国政府利用外部压力化解了内部动力，如2018年下半年进行了一系列政策调整，中国市场和经济在特朗普第一届政府后半段表现出了韧性。

3、汽车行业

• 国内刺激政策：今年全年乘用车预期增长大概两个点，车批发量约2650万辆，其中“两新”政策（汰旧管理性、以旧换新）申请金额可能达700到750亿人民币，申请件数达500到600万，今年刺激政策对整车销售贡献约5到7个点，明年二、三季度新的刺激政策可能延续，对今年的4G政策，汰旧换新部分大概率会延续到明年，低补部分可能在今年年底结束，明年择期出台。

• 中美经贸影响：特朗普宣布对中国额外加征10%关税，对墨西哥和加拿大商品征25%关税，部分部件厂和主机厂在墨西哥的产能布局计划短期内暂停，且在北美境内做产能建设的可能性不大，原因包括北美对中国电动车需求不明显，以及国内政府的相关指导和舆论阻碍。

• 中欧关税谈判：欧盟对中国纯电车关税原本计划扩征，现中欧进行新一轮谈判，讨论推出最低价格的可能性，这将为中国电动车制造商争取更多机会，中欧谈判会进一步加速，最低价格协议有望在明年一季度落地，该方案对中国电动车在欧洲的销售有一定帮助，且未针对插混动车设置门槛，未来几年中国电动车在欧洲市占率及销售有望进一步提升，但中国电动车在欧洲面临品牌认知挑战，未来需加强品牌营销等方面。

4、市场策略

• 不同投资者反馈：对冲基金投资者看重交易性投资机会，关注中央经济工作会议文本发布及赤字率；配置类长线基金关注未来政策发力方向是否结合向消费方向转型、社保体系改革等；企业家、超高净值人士更关注整个大方向上是否以发展为第一要务，对地方政府的正向积极性考核，对民营企业家的宽容及营商环境的恢复。

5、美股及中国股票市场

• 美股市场：2025年全球资产配置认为是风险资产大年，首推美股市场。美股市场估值目前为22倍左右的前瞻性市盈率，在盈利增长强劲（预期2025年每股全年盈利增长达到13个百分点）且美联储降息周期未走完（明年预计降息三次，基准利率最终停在3.625个百分点左右）的宏观背景下，美股市场估值调整的可能性较小。同时，监管放松、企业家精神被刺激，13个百分点的盈利增长是可实现的，但美国近期的关税、非法移民等政策对通胀和经济增长有影响，会在明年更大程度上在后半程体现。因此，短期到中期3到6个月，建议配置美股。

• 中国股票市场：中国股票市场估值中枢相较于两个月前有明显上移，从8.5倍的市盈率提升至十倍左右，但如果想回到10倍以上显著的估值水平，需要见到再通胀过程的启动或有明显的政策加持。目前中国股票市场面临地缘政治、关税非关税壁垒等政策的负面影响，市场风险溢价和估值可能有大幅度波动，建议在新兴市场中对中国进行相对谨慎的配置。同时，大摩对覆盖的将近700只中国股票进行了梳理，可提供一些大概率会跑赢市场预期的股票，作为配置选择来抵挡市场层面的风险。

6、宏观政策及经济形势

• 政策刺激看法：境内外投资者对宏观政策看法迥异。国内投资者认为短期内大规模需求侧政策刺激可能性不大，但货币政策宽松方向不改，政策刺激即使是挤牙膏式也未必是坏事，且希望看到大招；境外投资者担心美国关税风险，认为决策层应打破思维定势，大幅增加政府显性赤字，但短期内大规模政策刺激可能性较小，12月份的中央经济工作会议定调的第二轮政策刺激规模可能较温和，增量规模约为2万亿人民币，相当于广义财政赤字占GDP比重扩大1.4个百分点，赤字扩张可能通过中央超长期特别国债、地方专项债等实现。

• 美国关税风险看法：特朗普威胁对中国加征关税，国内部分投资者认为这显示实际加征关税可能远低于威胁的60%，但海外投资者担心这是进一步加码，新一届美国政府就位后可能不久就会宣布对中国的关税加征方案，预计明年一季度可能宣布，美国对中国平均关税可能在明年年底上升到25%，后年年底上升到36%，这将对中国出口造成较大打击，增加制造业产能过剩压力，关税税率较低且美国对中国进口依赖度较大的商品，如机电设备、橡胶玩具等低附加值消费品面临风险较大，但美国加征关税也会考虑产品可替代性及在华企业利益，类似手机等产品关税加征可能相对较少。

• 明年股价走势看法：海外投资者普遍悲观，认为未看到有效消费刺激，叠加关税压力，明年通缩下行螺旋会深化；国内投资者认为政策转向能起到一定托底作用，帮助缩窄通缩程度，政策支持以投资为主，可优化投资导向减少产能过剩，但作者观点倾向于海外投资者的悲观看法，预测明年实际GDP为4%，名义GDP为3%，认为中国要走出通缩需要更多需求侧刺激，若明年二三季度社会感知指数因复苏下行螺旋和关税影响出现二次探底，可能加快政策刺激向消费端转向的步伐。

7、金融行业

• 产能优化：关注地产周期和工业周期，十月份数字显示产能优化在持续进行，央行取消对银行贷款窗口指导，国务院优化对地方产能支持方向，工业体系负债增速持续放缓，过剩产能行业负债扩张放缓，采取市场化控产能来得及，政府出台政策帮助企业优化产能，产能优化比想象中快。

• 居民财富与储蓄率：居民财富增长较快，但储蓄率有所上升，低利率环境可能导致优胜劣汰和产能淘汰较慢，低效投资较多，家庭收入减少，储蓄率上升，低利率环境下银行股息有投资价值，今年利率环境下保险销售好，随着中国经济转型成功，利率可能在低位，保险有成长机会。

8、打破通缩的政策

• 短期需要有力周期性政策：改革进入深水区，需要相对宽松、容错率高的宏观环境推进结构性改革，当前需要更有力的周期性政策让经济回到正向循环，为结构性改革提供基础；通缩是自我实现、自我强化的循环，可能会加剧结构性问题，伤及消费，价格工资螺旋正在形成，实际利率过高会从多个渠道影响消费，通缩预期在低迷水平开始固化。

• 短期和中期促进经济消费再平衡：走出通缩光靠供给侧改革不够，投资是总需求主要支撑因素，若制造业投资大幅放缓而其他方面未补上缺口，产出缺口将扩大，上一轮再通胀经验表明，PPI拐点与房地产及出口需求上升吻合，长期来看技术进步是人均收入提升因素之一，但对技术进步的认识不能过于狭隘，全要素生产力进步依赖经济良性循环，通过支持终端消费需求有助于改善供需平衡，促进长期全要素生产率增长。

Q&A

Q：从体制内座谈交流来看，领导们对于中国经济从投资驱动转向更为平衡的消费和社保福利有何看法？

A：们现在越来越开明，愿意听各种意见，他们认同中国中长线要从投资驱动转向更为平衡的消费和社保福利，但也表示改变路径依赖需要时间。

Q：如何看待过去一年半中对生产力被狭隘理解为硬科技和工业产能升级的现象？

A：过去一年半中，很多人将生产力狭隘地理解为硬科技和工业产能升级，这可能导致某种资源过度配置到这些领域，结果可能适得其反。经济是由人驱动的，人需要正向激励，需要完整的生态系统，很难自上而下计划性地决定新生产力，应把中期的社会保障充实和短期的消费刺激结合起来，这是对人力资本的投资，是一种发展式消费。

Q：特朗普上台对中国有哪些影响，特别是他能否强硬落实竞选期间的三大政纲？

A：特朗普上台后，其竞选期间提出的三大政纲包含对外关税、对内减税、严控移民。但美国现在经济呈现高通胀、高财政赤字和后周期的“两高一厚”特征，与2016年不同，若完全落实这些政纲会自相矛盾，如对外加关税和严控移民会提高成本、带动通胀、限制美联储降息空间，对内减企业所得税会使财政赤字继续居高不下，导致通胀向上、经济向下的矛盾局面，还会影响财政可持续性。所以尽管他初心不变，但形势比人强，他可能不得不做出妥协，对中国经济的影响，如对中国出口到企业信心的影响可能不会像想象中严重。

Q：2016 - 2020年特朗普政府第一届任期内，中国政府是如何应对外部压力并化解内部动力的？

A：2016 - 2020年特朗普政府第一届任期内，例如2017 - 2018年，中国面临国进民退、资管新规对房地产冲击等问题，2018年5月美国加征关税后，中国政府在下半年进行一系列政策调整，恢复民营企业家信心，召开企业家座谈会，放松监管，使房地产运营和影子银行更趋合理，在2018 - 2021年年初表现出很强的韧性。

Q：今年国内汽车行业刺激政策对乘用车整体预期有何影响？

A：今年全年对于整个乘用车的整体预期大概会有两个点左右的增长，车批发量大概是2650万辆，其中两新政策（汰旧管理性和以旧换新）叠加，整体申请金额可能达700 - 750亿人民币，申请件数整体加总可达500 - 600万，存增量部分预估为150 - 170万，国内电动车销售在2650万辆中的2150万辆里，大概会有150 - 170万辆的存增量，刺激政策对整车销售贡献大概是5 - 7个点左右。

Q：国内机动车需求在明年总体经济具有挑战性的情况下会如何？是否会有刺激政策？

A：如果没有刺激政策，国内机动车需求明年可能会衰退，我们认为在明年一定适当时间会有刺激政策出台，这会对机动车需求有额外贡献。例如针对机动车的刺激政策可能在二季度、三季度延续，会对需求有积极影响。

Q：今年的4G政策在明年是否延续？

A：今年的4G政策有不同部分，其中汰旧换新部分大概率会延续到明年，但低补部分可能在今年年底结束，在明年传统汽车销售旺季（二季度车展前后或三季度）可能会择时出台新的政策。

Q：汽车进口情况以及中美经贸关系对汽车产业布局有何影响？

A：在2650万辆车的大数里，除国内2150万辆外，约500万以上靠进口。中美经贸关系中，特朗普宣布的关税政策影响下，部分企业在墨西哥的产能布局计划短期内会暂停，因为25%的关税影响了潜在机会。

Q：在北美境内，整车厂或汽车零部件厂未来几年是否会进行产能建设？

A：短期可能性不大。原因一是北美对中国最具优势的电动车需求不明显，供应链产能扩张的前提是有需求；二是即使美国许可，还需考虑中国当局是否允许企业进行技术和产业扩充授权，过去电子厂在北美扩张时就受到国内相关指导或舆论阻碍。

Q：中欧针对电动车的关税谈判有何进展及影响？

A：今年11月公告针对中国纯电车关税扩征，这对出口影响重大。但上周媒体报道中欧在进行新一轮谈判，除关税外讨论推出最低价格的可能性。这一举措边际影响优于现有关税，若达成协议将为中国电动车制造商在欧洲设厂争取更多机会。明年一季度最低价格协议非常有可能落地。目前可能的发展是针对现行关税，以50%的金额作为最低售价门槛设定，这虽短期影响中国电动车在欧洲竞争力，但对盈利、中高端车型销售有帮助，且未对插混动车设置销售门槛，未来几年中国电动车在欧洲的市占率和销售有望进一步提升。

Q：中国电动车在欧洲面临的最大挑战是什么？

A：今年下半年，虽然关税未影响中国电动车在欧洲的销售，但产品品牌认知是最大挑战，未来3 - 5年中国电车在欧洲要重点进行品牌营销、渠道部件和供应链建设。

Q：对于中央经济工作会议，对冲基金投资者主要关注什么？

A：对冲基金投资者主要关注中央经济工作会议什么时候发布文本以及文本发布方式，尤其对赤字率高度关注，若能达到 4%的赤字率，他们会积极参与中国市场并带来流动性。

Q：配置类的大长线基金主要关注什么？

A：配置类的大长线基金比较关注未来政策发力方向，如是否结合向消费方向转型、社保体系改革、消费品方面的支撑等，若有这些，他们的信心会不断回来，包括对消费品以旧换新的扩容等。

Q：企业家、超高净值人士主要关注什么？

A：企业家、超高净值人士主要关注整个大方向是否以发展为第一要务，包括对地方政府正向积极性的考核、对民营企业家的宽容以及营商环境的恢复等，他们希望明确从公共理论上对先富起来且合法富裕起来的人士给予合法富起来是光荣的、是对社会有重要贡献者这种宽容的营商环境。

Q：在2025年全球整体资产配置为风险资产大年的情况下，美股目前前瞻性市盈率已达22倍左右，是否还有进一步上升空间或者有很大向下调整风险？

A：在对美股过去25年整体交易历史梳理后发现，在当前相似宏观背景下估值调整很少发生。当前宏观背景一是盈利会在历史平均值之上速度增长，预期2025年每股全年盈利增长可达13个百分点；二是美联储降息周期未走完，大摩对2025年美国联储降息预期由上半年降息四次改为三次，但年化角度整体美国收益率仍处在下降通道，明年还有三次降息每次25个bps，最终基准利率会停在3.625个百分点左右。历史上在盈利总体增长高于8到10个百分点且年化利息率下降通道这两个条件叠加时，很少看到市值估值会调整，所以目前认为美股还有上升空间。

Q：盈利增长13个百分点是否能够保证？

A：在整体监管放松，企业家精神不断被刺激释放的短中期时效下，13个百分点的盈利增长是完全可以实现的。美国整体宏观经济对企业盈利增长会有影响，近期如关税、非法移民相关政策对通胀和经济增长虽有影响，但这些影响在明年更大程度上是在后半程体现，所以从短期到中期3到6个月至少这样的配置上，还是强烈建议配置美股。

Q：中国股票是否仅因市盈率较低而吸引力非常大？

A：答案是否定的。如果以民生中国指数做proxy，中国股票市场估值中枢相较于两个月之前已明显上移，从8.5倍市盈率上升到现在稳稳停留在10倍左右市盈率。市场已对央行、证监会等一系列政策转向措施做出充分肯定，体现在8.5到10倍市盈率的提升上。但如果市盈率要进一步向上攀升，需要看到再通胀整个社会行动的启动。

Q：什么时候可以对中国股票资产信心进一步增强？

A：希望前期和地缘政治、关税非关税壁垒相关政策的负面影响充分展现、表述并让市场充分定价，目前美国对中国整体政策走向偏鹰派，从2018年之后经历多轮非关税对中国股票资产压制政策，包括ADR退市风险、中概股退市风险、行政命令产生的禁投名单等。当这些风险充分展示后，如果能叠加国内财政刺激经济政策，在这个时间点会是对中国资产进行配置的好时机。目前建议在新兴市场里对中国进行相对谨慎配置。

Q：如何抵挡中国股票市场短期内贝塔层面的风险？

A：三个星期前发布重磅报告对大摩覆盖的近700只中国股票进行梳理，找出过去四年中年平均下来盈利表现能够超越市场预期的公司，这些公司相对于低于市场预期的公司每年有至少16%到26%的Alpha，这些股票可作为配置选择来抵挡短期内贝塔层面风险。

Q：中央经济工作会议大概率设定的明年GDP增长目标是多少？

A：中央经济工作会议大概率会把明年GDP增长目标定在5%左右。

Q：短期内大规模需求侧政策刺激的可能性如何？

A：短期内大规模需求侧的政策刺激可能性不大。一方面在九月底以来第一轮政策刺激的帮助下，四季度GDP的环比年化率增速有望上升到5.5%，明年一季度可能也会保持在一个相对比较强的水平，使得短期内政策刺激出台的紧迫性和8 - 9月的时候相比有所下降；另一方面，考虑到特朗普要明年1月20号才入主白宫，未来对于中国关税政策什么时候出台、规模多大、节奏怎么样，目前还是有很多的不确定性，决策层可能更倾向于采取未来见招拆招的策略。所以12月份的中央经济工作会议定调两会正式出的第二轮的政策刺激，大概率规模还是比较温和的。

Q：如果考虑到美国关税风险，决策层是否会大幅增加明年政府的显性赤字？

A：短期内有大规模政策刺激可能性比较小，决策层大幅增加明年政府显性赤字（从今年的3%大幅增加至百分之4.5至5.5）的可能性较小，赤字的扩张可能还是比较温和的，可能从3%上调到3.5到4之间，不会超过4%。赤字的扩张更多的可能还是要靠中央超长期特别国债、地方专项债，甚至央企发专项债来实现。

Q：特朗普威胁对中国商品加征10%关税，海外投资者和国内投资者分别有怎样的看法？

A：国内一些投资者把美国的这个动作解读为利好，认为这显示特朗普对中国的实际关税加征可能远低于他在总统选举期间威胁的60%；很多海外投资者担心这10%的关税可能是在60%的关税威胁基础上面的进一步加码，意味着中国会面临更严峻的关税挑战。

Q：美国对中国的关税水平未来会如何变化？

A：如果按照贸易加权的平均计算的话，美国对中国的现在平均关税处在10%的水平，预计这个数字会在明年年底上升到25%，后年年底上升到36%。

Q：如果美国对其他贸易伙伴加征关税，对中国有何影响？

A：如果美国不仅对中国加关税，甚至还对其他贸易伙伴加关税，对中国来说更加雪上加霜，中国商品通过第三国出口的绕道可能会受到影响。

Q：如果美国对中国加征关税，哪些板块面临更多风险？

A：从直觉上看，关税税率比较低且美国对中国进口依赖度比较大的商品面临风险较大，如机电设备、橡胶玩具等低附加值消费品。但美国加征关税也会考虑产品可替代性以及在华企业利益，如之前手机虽被威胁加征关税，但最终被排除在关税清单外，所以这次也可能有类似考量，即便加征关税幅度可能相对较少。不过，仍会对明年出口带来较大打击，测算进出口对GDP的拖累接近一个百分点，也会增加制造业产能过剩压力。

Q：美国若对中国加征关税，此次对投资和市场信心的冲击与2018 - 2019年相比如何？

A：随着过去六七年的海外重新布局，此次美国加征关税对投资和市场信心的冲击会比2018 - 2019年小，但此次加征关税幅度是2018 - 2019年总幅度的2 - 2.5倍。

Q：对于明年股价走势，海外和国内投资者有何不同看法？

A：海外投资者普遍更加悲观，认为至今还没有看到有效的消费刺激，若再叠加关税压力，明年通缩下行螺旋会不断深化；国内投资者认为政策转向能起到一定托底作用，能够帮助缩窄通缩程度，虽然政策支持大概率以投资为主，但投资导向优化能减少产能过剩，且决策层今年下半年以来对产能过剩行业的贷款增速和出口退税支持在减少。

Q：如何看待明年中国的经济形势？

A：对明年实际GDP的预测是4%，名义GDP的预测为3%，觉得明年中国经济还是会面临 - 1%的通缩。目前决策层出招思路以供给侧为主，还未看到实质有效的需求侧政策刺激，地方政府债务危机影响政策传导效果；本轮产能过剩范围更广，包括中下游新型产业，靠行政手段去产能困难；美国关税风险可能使明年出口大幅下滑，这些因素会加剧通缩下行螺旋，物价低迷使企业不盈利，影响工资收入增速，消费需求可能进一步萎缩。

Q：中国要真正走出通缩需要什么？

A：中国要真正走出通缩，还是需要更多的需求侧刺激。如果明年二三季度社会感知指数因复苏下行螺旋和关税影响出现二次探底，或许能加快政策刺激向消费端转向的步伐。

Q：在解决中国通缩问题上，技术进步和人力资源投入有何作用？

A：技术进步和人力资源投入目前都处于试验阶段，都是慢变量，不管是投入优化还是对人力投资都有希望解决一些工作问题，但从金融角度看，人力投资像社保等方面不是百分之百能成功的，最终可能还是要与产能和需求相匹配，研究更多聚焦于对产能优化的成果或趋势判断。

Q：如何看待工业周期中的产能优化情况？

A：我们更关注地产周期和工业周期，工业周期跟产能相关更多。从十月份数字看产能优化仍在进行。自五月份以来央行取消银行贷款窗口指导、国务院公平竞争管理办法优化了对地方产能相关支持方向，六月份以来工业体系里贷款增速和负债增速持续放缓，像化工、电子产品、新能源等过剩较严重领域负债扩张有放缓趋势。从自下而上研究看，供给侧已影响PPI更多工业渠道且与投资相关，中国产能为消费和投资（包括地产、基建、工业产能投资）准备，产能转换需要时间，近期政策在优化投资效率、基建方面为过剩产能淘汰提供下行支撑，目前产能优化比想象中快，这轮产能周期性比16年要好，广度和深度不如16年深，现在采取市场化控产能来得及，新兴产业发展中政府支持和贷款指导放缓会使企业更有意愿控制产能，传统产业如化工、钢铁、水泥也有政策帮助企业优化产能。

Q：居民财富增长情况如何？

A：根据数据，居民收入增长今年相对较好，在4到5，金融数据导向的收入增长、支付金融的消费支付数据以及今年家庭财富增长数据都支持这一看法，但同时储蓄率有所上升，这一现象在疫情期间综合数据中都未出现。

Q：低利率环境对产能淘汰、投资和家庭收入有何影响？

A：在中国低利率可能导致储蓄率上升，因为中国储蓄远大于居民借债且居民利息收入是重要收入来源，类似日本的情况，利率越低储蓄率越高。这会导致产能淘汰慢、低效投资多、家庭收入减少、储蓄率上升。

Q：低利率环境下哪些行业有投资价值？

A：低利率环境下银行的固定股息有投资价值，今年利率环境下保险销售非常好，如果利率维持低位，在当前中国经济转型背景下，保险是有成长的行业，明年可能存在投资机会。

Q：外资视角对中国供给侧改革将信将疑的原因是什么？

A：文档未提及外资视角将信将疑的原因，无法准确回答。

Q：如何打破通缩，在当前经济工作会议之后第三步政策该怎么做？

A：需要在短期实行更有利的周期性政策，在短期的周期性政策里更多支持消费，并且在中长期通过结构性改革让经济朝消费再平衡。从政策执行层面考量，当前需要更有力的周期政策让经济回到正向循环，为结构性改革提供基础。因为进一步改革很难是帕雷托改进，在改革进入深水区的前提下，相对宽松、容错率高的宏观环境下结构性改革更容易推进。同时，周期性问题可能长期化，通缩是自我实现、自我强化的循环，可能加剧结构性问题，如消费不足是中国经济面临的最大结构性问题，通缩环境下价格工资螺旋形成会伤及消费，高企的实际利率会通过多种渠道影响消费，各经济实体通缩预期已开始固化。所以需要结构性政策用财政部门适当规模和投向提高总需求，货币政策适当下调名义利率匹配实际利率下降倾向。另外，光靠供给侧改革不足以走出通缩，因为当前投资是总需求主要支撑因素，从2015 - 17年经验看，PPI拐点与房地产和出口需求上升吻合，供给侧改革开始时并未立刻使经济走出通缩。从长期看，全要素生产力进步依赖经济良性循环，支持终端消费需求有助于改善供需平衡和促进长期全要素生产率增长。

Q：为什么说刺激和改革不是取舍关系而是相互交织的？

A：在改革进入深水区的前提下，一个相对宽松、容错率高的宏观环境下结构性改革更容易推进，因为进一步改革很难是所有人都得益的帕雷托改进。从政策执行层面考量，当前需要更有力的周期政策让经济回到正向循环，为结构性改革提供基础，这也是伯南克给日本央行提出的意见，即周期性问题的解决和改革要同时进行，周期性政策能缓冲结构性改革带来的冲击。

Q：为什么说周期性的问题可能会长期化？

A：通缩是一个自我实现、自我强化的循环，在其演变过程中可能会加剧结构性问题，例如消费不足是中国经济面临的最大结构性问题，通缩环境下价格工资螺旋正在形成，从工资数据来看，财经新经济应届毕业生平均薪资从年初微弱负增长到近几个月加速下滑，同比接近10%，这种价格和工资的螺旋会影响消费。从就业市场来看，长期就业市场疲软后果多由低收入群体承担，他们边际消费倾向更高，长期通缩意味着整体消费需求下降，进一步加重通缩循环。从家庭部门储蓄投资视角看，通缩下高企的实际利率会把资源从债务人向债权人转移，债务人收入往往较低、边际消费倾向更高，高企实际利率会使消费需求进一步下降，并且最近部分企业对供应商压价，各经济实体通缩预期已在比较低迷水平开始固化。

Q：为什么中国经济要通过短期和中期相结合的方式去促进经济和消费再平衡？

A：光靠供给侧改革不足以走出通缩，因为当前投资是总需求的主要支撑因素，从年初至今制造业投资大概贡献了15%的GDP，若制造业投资大幅放缓且无其他补充则产出缺口会扩大，从2015 - 17年经验看，PPI拐点与房地产和出口需求上升吻合，供给侧改革开始时并未立刻使经济走出通缩。从长期看，全要素生产力进步依赖经济良性循环，支持终端消费需求有助于改善供需平衡和促进长期全要素生产率增长。

Q：当前策略行业团队的态度及交易策略是什么？

A：策略行业策略团队暂时保持比较谨慎的态度，可能要等到政策应对到位之后，才更加积极地做右侧的交易。