大摩宏观策略谈：第二轮刺激政策呼之欲出

要点：

• 为避免政策效应递减，中国急需出台第二轮经济刺激政策，以提振经济增长和民生就业，但效果仍需时间观察。

• 外资对中国市场的态度出现分化，部分领域谨慎，部分领域增持，这反映了市场对不同板块未来表现的预期差异，需精细化投资策略。

• 摩根士丹利预测，美国固定收益类资产受多重因素影响，美元将保持强势但波动性加大，亚洲国家需谨慎进行固定收益投资布局。

• 美国对华科技限制政策将深远影响中美科技合作，可能导致供应链调整和技术转移变化，需关注技术创新和自主研发。

• 中央经济工作会议预计将推出积极的经济政策，但具体细节需待明年3月公布，市场更关注实际政策力度和财政赤字的扩张。

• 市场高度关注预算赤字率能否达到4%以上，这将反映财政政策的积极程度，但具体数字的公布时间存在不确定性，可能影响市场信心。

• 促进消费、加大财政政策力度、资本市场改革与开放是市场对中央经济工作会议的主要期待，这将有助于提升国内需求和科技创新生态系统。

为什么认为当前急需出台第二轮政策？

第一轮政策虽然在9至10月份显示出一定效果，但从我们编制的经济温度计来看，这种改善在11月下旬戛然而止。此外，我们的社会感知指数也有所走软，反映出尽管市场动能有所好转，但传导到实体经济和民生就业仍需时间。因此，为避免政策转向后出现“一鼓作气，再而衰，三而竭”的现象，当前急需出台第二轮政策。

近期外资流动情况及其对投资的影响如何？

自11月份以来，外资流入和流出的情况出现了一些新的边际变化。具体来说，外资在某些领域表现出更为谨慎的态度，而在其他领域则有显著增加。这种分化现象反映了市场对不同板块未来表现的预期差异。三季度企业报表也显示出明显分化，一些行业表现强劲，而另一些则面临挑战。这种分化将影响投资策略，需要更加精细化地选择投资标的。

对于美国固定收益类资产和美元走势有何判断？

根据摩根士丹利2025年系列展望，美国固定收益类资产预计将受到多重因素影响，包括美联储货币政策、通胀预期以及全球经济环境。美元走势方面，我们预计其将保持相对强势，但波动性可能加大。对于亚洲各国而言，这些判断可以帮助我们更好地进行固定收益投资布局。

美国最新出台的一系列对华科技限制政策会带来哪些潜在影响？

美国最新出台的一系列对华科技限制政策可能会对中美之间的科技合作产生深远影响，特别是在半导体和硬件科技领域。这些限制措施可能导致供应链调整、技术转移以及研发投入变化，从而影响相关企业的竞争力和市场份额。在这种背景下，对于2025年半导体硬科技投资，需要更加关注技术创新、自主研发能力以及国际合作的新模式。

预计即将召开的中央经济工作会议会有哪些重要内容？

中央经济工作会议预计将吹响第二轮政策号角，其文本内容可能非常积极，并试图提振信心。然而，具体数字和细节要等到来年3月份才会公布，这才能真正反映决策是否打破了之前的思维定势。目前阶段，仅靠遣词造句难以提振信心，市场更期待真金白银的具体落实。从财政赤字提升空间、社会民生全面好转、地方政府运转良性以及物价和资产价格预期正循环等方面来看，本次会议文本或延续926政治局会议积极表态，并重点表达对于消费支持及延续第一轮政策余威的重要性。

市场最关心中央经济工作会议哪些方面？

市场最关心的是财政政策力度与总量、消费政策重视程度以及资本市场后续支持与改革。一句话总结就是：数字比文字更重要，定量比定性关键，速度力度比态度更管用。具体而言，，占GDP不到1.5个百分点。

为什么市场高度关注预算赤字率能否达到4%或以上？

市场对预算赤字率的关注源于其对财政政策力度的预期。过去，中国政府一直将预算赤字率控制在3%左右，即使在2020年疫情严重冲击经济时，预算赤字率也仅提高到3.7%。如果此次能够将预算赤字率设定在4%或更高水平，将显示出中央财政政策更加积极和大胆，打破过去较为保守的财政路径。然而，市场也担心这一数字何时公布。根据惯例，这一数字通常要到明年3月的全国两会才会正式公布，这可能导致未来几个月内市场信心逐渐减弱。因此，我们建议通过各种方式尽早发布和沟通这一数字，并明确年底消费支持政策的延续性，以避免政策的不确定性影响市场信心。

市场对中央经济工作会议有哪些具体期盼？

市场主要关注三方面：首先是财政政策的总体力度，尤其是预算赤字率能否突破4%；其次是消费支持政策的重要性提升，希望促进消费成为首要任务；最后是资本市场改革与开放，包括进一步扩大港股与A股之间的互联互通。这些措施不仅有助于提升国内需求，还可以支撑科技创新生态系统的发展，并缓解地缘政治风险。

为什么建议将促进消费作为首要任务？

促进消费对于形成完整的科技创新生态系统至关重要。去年中央经济工作会议将“以科技创新引领现代化产业体系”列为首位，而“着力扩大国内需求”排第二位，但相关有效政策直到今年9月才落地。因此，今年我们建议将促进消费升格为第一项重任，因为强劲的终端消费需求不仅有利于科技应用落地，还能提供良好的物价涨幅预期，激励企业研发和扩张。此外，较强的终端消费需求也是解决“卡脖子”问题、推动硬件研发的重要支撑。

如何看待资本市场改革与开放的重要性？

资本市场改革与开放具有多重意义：首先，它可以为公众提供更高回报。目前银行存款利息偏低，通过港股和大陆之间互联互通，可以实现多元化投资，提高投资回报。其次，它支撑科技创新生态系统的发展。A股主要扶持硬科技，而港股则承担了文化、娱乐、游戏等行业上市融资责任，有助于形成完整生态系统。例如，英伟达依靠游戏行业对GPU需求得以发展壮大。最后，它有助于缓解地缘政治风险。中美之间经常存在经济周期错位，通过资本市场互联互通，使双方持有大量对方资产，有利于利益捆绑，从而减少发生硬脱钩的可能性。

最近中国经济状况如何？有哪些指标反映了当前形势？

我们使用社会感知指数和中国经济温度计两个指标来判断政策效果。在今年第三季度，这两个指标均有所改善，但第四季度出现边际恶化迹象。社会感知指数显示，由于目前刺激政策主要集中在供给端，而需求端不足，核心CPI仍徘徊在通缩压力下，对就业和工资增速带来压力。同时，中国经济温度计显示四季度实际GDP环比折年率预测约为5.5%，主要动力来自基建。然而，一些领域如房地产动能衰减、线上家电销售回落等迹象表明第一轮刺激效应边际退坡。因此，需要更有效去库存及延续支持消费者换新等措施，以稳定房地产和整体消费需求。

近期外资对中国市场的态度及资金流向有何变化？

11月以来，外资长线基金对中国市场的态度有所转变，从9月和10月的净流入转为11月的净流出。具体来看，11月外资长线基金总共净流出75亿美元，其中被动基金（主要是ETF）流出46亿美元，占10月净流入量的40%。主动基金方面，11月净流出29亿美元，为今年单月最大金额。欧洲基金在主动基金中的卖出较多，而美国主动型基金由于本身对中国仓位较少，因此净流出相对稳定。从2022年10月至今，被动基金累计资金仍处于历史最高位，但主动基金则处于最高净流出状态。

从全球资产配置角度看，中国市场目前处于什么位置？

外资长线基金目前对中国市场的低配约为1.2个百分点，这一数字处于近两三年的历史范围中间水平（0.8至3.4个百分点）。从行业配置来看，自9月底以来，加仓较多的是化妆品和消费品行业，而减仓较多的是银行和金融服务板块，尽管这两个板块三季度业绩表现不错。

中国境内资金在11月份有哪些变化？

11月份，中国境内被动资金（主要是A股ETF）继续有50亿美元左右的净流入，但规模相比10月份有所放缓。南向资金方面，11月份创下2024年单月资金净流入最高纪录，达到160亿美元。因此，相比外资更为谨慎，中资对于中国市场更加乐观，因为政策转向已经发生，同时A股对于外部风险敏感性较低。

全球其他主要市场的资金情况如何？

11月份印度市场出现了明显的外资资金流出，而美国市场则呈现显著的资金流入趋势。

三季度中国公司业绩表现如何？未来预期如何？

三季度整体业绩低于预期，并且与二季度相比进一步恶化，这是自2018年以来连续第十三个业绩低于预期。具体数据方面，MSCI China中24%的公司盈利低于预期，而二季度这一比例为17%；A股中34%的公司业绩低于预期，而二季度这一比例为24%。收入端表现更差，因为宏观经济直接影响收入端压力，但许多公司通过降本增效措施使得盈利趋势相对好一些。从行业分布来看，金融板块是唯一超过预期的行业；能源、医疗和原材料板块均低于预期。展望未来，由于预测明年名义GDP增速约为3%，预计上市公司的基本面将继续承压，我们预测2025年MSCI China EPS增速约为5%，低于当前一致预期10%。

在股票配置方面，有哪些建议？

在看到大的政策刺激推出之前，我们建议投资者关注盈利增长确定性和股东回报确定性高的一些股票，这些股票是通过自下而上的方式收集，每个行业分析师推荐。此外，还推荐一些高红利股票，包括股息率和自由现金流率均在4%以上。

对美元及其汇率走势有何展望？这对亚洲货币有什么启示？

我们研究团队最近调整了对美元观点，从之前短期内比较乐观转变为认为美元可能已达到顶点，有一定贬值空间。然而，我们认为美元兑G7货币走势可能与亚洲货币走势有所不同，需要密切关注其影响。

为什么认为即使美元可能会有一些回调，亚洲货币的收益幅度也不会太大？

主要原因在于关税问题。虽然美元可能贬值，但由于美国加征关税对其他经济体的负面影响较大，尤其是对中国商品的关税增加幅度最大，这将导致亚洲货币面临贬值压力。具体来说，美国预计将在未来两年内对中国商品加征25个百分点的关税，而对欧洲和墨西哥的关税增加幅度则相对较小，仅为1个百分点。此外，美国财政政策扩张预期较为保守，预计明年不会有大规模财政刺激措施，只会在2026年减税与就业法案到期时延长现有的一些税收减免。这些因素都限制了亚洲货币收益的上升空间。

对于美国利率和美元走势有什么预期？

我们预计美联储将在接下来的四次会议中持续降息，到明年上半年总共降息100个基点。目前市场预期12月降息概率为80%，但到明年5月时市场仅预判降息55个基点。因此，我们比市场更为鸽派。此外，由于美国经济增速可能放缓，我们预测明年底美国10年期国债利率将下滑至3.55%，这将给美元带来贬值压力。

如何看待欧元前景及其与美元之间的比较？

尽管欧洲前景不明朗，特别是法国政治不确定性增加，但许多负面消息已被计入欧元定价中。市场普遍预期欧洲央行将在每次会议上降息，并且存在超过25个基点降息的可能性。如果欧洲央行在周四会议上未对经济预期做出重大修改或行长保持谨慎态度，欧元短期内可能反弹。然而，相对于其他G10货币，欧元反弹幅度仍显逊色。

对于亚洲货币未来走势有什么看法？

我们认为人民币和其他出口型经济体（如韩元、泰铢、马来西亚令吉和台币）的货币相对于内需型经济体货币有更大的贬值空间。主要原因是美国对中国加征更多、更广泛的关税，以及这些国家受出口导向型经济影响较大。同时，我们预计日元表现将优于其他亚洲货币，因为随着美国国债利率下降以及日本央行可能在1月加息，日元有望升值至140点位。这种分歧走势类似2018-2019年的贸易纠纷时期，当时日元升值而其他亚洲货币贬值。因此，在投资策略方面，我们建议买入台币、日元或印度卢比，同时卖出人民币或泰铢。

对于亚洲国家国债利率有什么预测？

我们认为亚洲国家国债利率普遍会下降，并且收益率曲线变得更陡峭。除了受美国利率下降影响外，亚洲各国央行普遍也会继续降息，加之关税影响导致经济增长放缓，以及通胀率持续走低，这些因素都会促使收益率走低。此外，除中国、韩国和新加坡外，大多数亚洲国家财政政策不会放宽，从发债量角度考虑，也支持利率走低趋势。

如果明年中国增加特别国债的发行量，对国债利率会有什么影响？

我们认为，增加特别国债的发行量可能只会稍微减缓国债利率的下降幅度，但不会改变整体的下降趋势。目前市场普遍预期发债量为2万亿人民币，再加上如果经济增长依然疲弱，央行可能继续降息，购买国债的需求仍然存在。因此，中国国债收益率整体走向仍将是下行。在投资策略方面，我们建议投资者可以通过一年期的NPR表达看法，同时也可以考虑购买10年的印度国债、一年期的泰国NDS，以及关注美国2年期和10年期的国债收益率曲线。韩国收益率曲线可能会变得更陡。

美国最新出台的对华出口管制政策对半导体行业有何影响？

美国最新出台的对华出口管制政策主要针对AI相关领域，例如高频宽记忆体（HBM）等。新列入出口清单中的140家公司大多与华为体系相关，因此很多设备被限制出口给华为。然而，一些内存公司如合肥长兴并未被列入名单，因为其对美国国家安全影响较小，与AI无关。此外，美国商务部在权衡时也考虑了这些公司的重要性。例如，北方华创预计明年新增订单量增长24%，显示出持续增长机会。总体来看，这些措施对不同公司的影响各异，有些公司受益，有些则受到不利影响。

2025年半导体市场的发展趋势如何？

2025年半导体市场将面临几个关键问题：首先是英伟达GPU需求能否持续，其次是英伟达与定制化芯片（ASIC）的竞争，以及AI以外市场是否能复苏。我们认为明年仍将是卖方市场，英伟达需要确保每季度业绩目标实现，但供应链集成难度增加可能导致波动。此外，由于成本敏感度较高，我们看好ASIC的发展，因为它们成本更低，而英伟达产品通常有较高溢价。在AI智能手机和其他科技产品方面，如果没有AI驱动的新应用出现，复苏难度较大。长期来看，我们对AI应用持乐观态度，但短期内需要关注具体发展情况。

对于中国房地产市场未来发展的看法是什么？

尽管近期房地产销售有所改善，但整体表现依然疲软。从经济工作会议和专家学者交流来看，目前尚未听到明确的大规模刺激政策声音。一些建议包括中央政府利用资产负债表收储减少库存、大城市放开限购限售并给予更多返税等。然而，多数资深分析人士认为，2025年房地产市场仍处于调整期，一线和二线城市可能在下半年触底回稳，但全面复苏或需等待至2026年。因此，在当前环境下，不宜过分期待短期内出现重大政策转向或显著改善。