“投资最大风险是买一堆自己没理解的股票”

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“非淡泊无以明志，非宁静无以致远。”分秒必争的投资竞技场上，参赛者需要一些“钝感力”。

这种钝感是一种冷静、一种坚韧、一种空杯的心态。

冷静在于不逐鹿股价短期的涨跌，坚韧在于正视不足且不断拓圈，空杯的心态对应的是对市场的谦卑盈而未满，正视未知，不卑不亢，步步为营。

担任基金经理已是第十个年头，刘旭这位老将仍说自己是一位“价值投资的小学生”。

他说“投资一定要踏踏实实的，这就是对我自己的定位”，于是，他在价值投资的这条道路上，不疾不徐，在充满变数的市场中，始终强调放长眼光，寻找着那些“不太容易被攻破的堡垒”。

如今，他更努力地“往前走”，希望能走到企业未来的十年、二十年，为当下企业的价值做出定义，找出真正优秀的好公司。

刘旭，即将开启他在价值投资上的下一个十年。

编导：仇子兴 杨皖玉

人物简介

刘旭，大成基金董事总经理，股票投资部总监。厦门大学管理学硕士，13年证券从业经验，其中9年基金管理经验。2009年至2010年在毕马威华振会计师事务所任审计师。2011年2月至2013年5月任广发证券研究所研究员。2013年5月加入大成基金管理有限公司。银河证券数据显示，截至三季度末，刘旭代表基金大成高新技术近9年业绩位居同类第一。

“投资一定要踏踏实实的”

中国证券报：你作为基金经理参与投资快10年了，这10年中让你印象深刻的事情是什么？

刘旭：让我印象最深刻是2022年，那年我管理的基金整体净值回撤了十几个点，对我冲击还是非常大的。自己曾经觉得一些比较有安全边际的制造业，回头看都受到了比较严重的冲击。

我反思的原因是我对所买入的东西并没有深刻的理解，这个错误不是在业绩回撤那天发生的，而是在我买入的那天发生的，甚至是在更早之前我对很多事物没有更深入的理解导致的。

自此之后，我对“护城河”三个字有了更深入的理解，很多东西还是要经过更深入的研究和更长时间的验证，以及对外部环境有更多的了解后，才能够给出投资结论。

中国证券报：现在越来越少谈“护城河”了，为什么？是不是你对“护城河”这三个字还是比较有信仰的？

刘旭：“护城河”确实是投资中追求的东西，比如巴菲特就是要寻找那些“不太容易被攻破的堡垒”，因为这是商业世界的一个规律，即便所有的堡垒都会被攻破，但还是要尽量去寻找那些不太容易被攻破的堡垒。

但大部分生意都不太用得到“护城河”三个字，因为他们取得还不错的ROE或者不错的盈利往往是一个阶段的产物，这个阶段可能很多资本没有进来，或者企业家的能力在这个阶段中得到比较好的彰显，但随着阶段的过去，很多企业的短板会暴露出来，所以“护城河”三个字还是应该审慎地用。

中国证券报：你经常提到巴菲特，你如何看待价值投资的长期有效性？你又是如何走向价值投资这条路的？

刘旭：巴菲特的很多案例，以及他的思考和行为，都证明了价值投资的长期意义。个人知识层面的长期复利的积累，应该是价值投资最大的优点。

一个事物的形成既有内部的因素，也有外部的因素，我从事价值投资的原因也是如此。

我刚进入基金公司时，跟着市场上一位比较标志性价值投资人做助理，就是我们公司的徐彦，他对我的影响非常大。另外，我在性格上是比较“钝”的一个人，对市场很多短期的涨跌不是那么在意。

中国证券报：怎么理解你所说的“钝感力”？

刘旭：任何一种性格特征都是“双刃剑”，都有它的A面和B面。作为比较钝感的人，他的B面就是面对许多事情的感受力没有那么强。在一些突发事件发生的时候，我更倾向于让自己尽快冷静下来，去理性地分析事情的来龙去脉，而不是通过应激动作缓解自己的压力。

其实我的压力来源或者心情波动的原因，多是机会没有把握住，或者“看错了”。市场情绪的波动对我影响不大，因为我知道市场本身就是一个情绪化的载体，它乐观的时候可以很乐观，悲观的时候也可以很悲观，上涨时它多会反馈好的东西，下跌时多会反馈差的东西，这就是投资的一部分。

对于专业投资者来说，需要在市场情绪之外静下心来思考企业，思考生意到底如何经营，以及生意外部的环境是如何变化的。

中国证券报：所以你经常说“面对市场要有空杯心态”，什么是空杯心态？

刘旭：应该是谦虚。世界很复杂，我们认知很有限，我只是在我懂的某些领域里面做一些投资的尝试，很多东西其实都是未知，实事求是。

中国证券报：那在你看来，现在您在投资市场上是一个什么角色，什么样的进阶者？如果说刚入门的时候是小学生，现在呢？

刘旭：现在应该算是小学生。巴菲特说，比赛不要关注记分牌，而是关注比赛本身。所以我想每天都关注比赛本身，每一天踏踏实实把基本功打好，这是我现在要做的事。而且这个事未来5年、10年、20年都在做，因为商业世界很复杂，每个行业都有自己的商业常识，同时从底层逻辑来看，我还要不断补足很多有关世界发展的方法论。这就是对我自己的定位，一定要踏踏实实的。

关注企业应对未来的能力

中国证券报：究竟什么是价值投资？在A股市场上，你和其他价值投资的基金经理不一样的地方在哪里？

刘旭：简单理解，比如一只股票长期值10块钱，今天5块钱买就是价值投资，关键在于对企业价值长期的判断。我会更加强调在安全边际比较充足的时候去持有公司股票。

中国证券报：对于“价格低”我想和你探讨一下，巴菲特价值投资的理念也是有进化的，比如前期他专注于“捡烟蒂”。所以你所说的“便宜”或“价格低”如何理解？

刘旭：“捡烟蒂”其实是价值投资的一个表象，公司的净资产是10块钱，股价只有5块钱，我以股价把公司买过来，以净资产价格卖出去就能赚钱。但美国二十世纪五六十年代之后，这种机会越来越少，价值投资不得不进化，去买一些优秀的公司，而买优秀的公司，付出的价格会高一些，这时会涉及到对企业未来长期价值的判断。

因此价值投资的本质是判断公司很优秀，长期能够贡献大量的现金流，且当下买的价格要比长期低很多，才去买入。最后所有投资策略都是要达到这一目标，无论是商业模式、治理结构或者企业家精神，都是为了“当前价格低”而做服务的。

中国证券报：你强调价格便宜的程度，如果简单以财务的方式来看，你判断估值有没有固定的体系？

刘旭：估值很复杂，很多人对此想法不同，而且不同的资产估值定价体系也不同，甚至有一些资产在没有重资产、没有盈利的情况下也很值钱，因为大家相信它未来能够通过技术给人类创造更大的价值。所以估值的判断标准非常宽泛，只能说在部分比较成熟的生意中，我以自己能够理解的估值方式去介入了一些资产的价值判断，这就是我在做的事情。

中国证券报：你觉得究竟什么样的公司是好公司，什么样的生意是好生意？

刘旭：这些抽象的名词在刚刚做基金经理时谈得比较多，现在说得越来越少，因为现在投资聚焦的核心是公司的价值在当前有没有被低估，所有的抽象的名词都是为了一个具象的目标——公司的价值到底有没有被低估。

好公司的安全边际有十分显著的时候，坏公司的价值也有被低估的时候，但好公司长期为股东创造现金流的可能性会更大。

因此，我觉得好公司和坏公司的区别是模糊的，现在我更喜欢用企业现在的能力能否应对行业未来10年的需求和变化来作为一个它是不是好公司的评价。

中国证券报：我们就以家电行业为例，因为你的重仓股里面不止一只家电股，看一看家电股应对未来的能力，你会怎么判断？

刘旭：家电行业在过去20年诞生了一些能够复利赚钱的机器，未来它还能不能保持这种赚钱能力，对于投资来说是一个非常重要的问题。

其中有几个重要的变量，第一是技术，随着技术的进步，一些家电公司原有的技术优势还在不在，比如电机制造技术的进步会不会让公司之间的技术变得更加同质化，这时企业有没有能力应对产品技术的变迁，这点非常重要。

第二是渠道，现在渠道在变得越来越碎片化、多元化，新的渠道一定会诞生新的市场参与者，传统企业提高市占率比以前变得难得多。

这些都是值得去研究的点，看家电公司能不能在未来的十年把这些矛盾关系处理好。但实际上，很多行业比家电要难研究得多。

中国证券报：我们再来看一下你的持仓，哪些股票多买，哪些股票少买你是如何决定的？

刘旭：我觉得各种类型的持仓各有利弊。在我心目中，投资最大的风险是看似很分散，但实际买了一堆其实自己没有那么深入理解的股票，一旦风险发生是不可挽回的。因为对公司的价值没有深入的理解，股价跌的时候自己不知道该加还是该减。

所以我也是综合权衡各种风险因素后，选择了自己深入理解的公司。基于我对公司价值判断的确定性，且有一定的流动性支撑，我就会买得多一点。

中国证券报：你对于一家企业的研究程度到了什么地步，才会去考虑其是否值得买入。

刘旭：这是一个很重要的边界问题。边界问题会随着外部环境的变化和企业内部自身的竞争优势不同而不同，如果一些机会很明显，企业的优势非常清晰，我觉得研究的难度和研究所花费的精力会比较小。如果企业处于混沌的竞争过程，这个边界肯定是要往前探索的更多，研究所花费的精力要更多。因此，我觉得是否买入要根据当时的公司价格、市场先生给的价格以及公司的优势到底清不清晰等等，共同决定投资的边界。

价值投资的冷思考

中国证券报：对于股价表现，你现在对于公司报表的归因好像越来越少，越来越看重对人的判断，尤其是对企业家、公司的治理结构的判断，为什么会这样？

刘旭：我从业之初是一名审计师，因此最近几年的改变对我来说是一个优化。在做投资的早些年，我对报表这些东西过于依赖了。报表是滞后的，它反映更多的是公司过往的一些经营状况，并不代表未来。

因此，最近几年，我把投资工作的重心从关注报表本身向关注企业实体经营过程中所面对的问题进行转移，以求达到一个平衡。

中国证券报：你会怎么对“人”做判断，对这个人未来给企业带来的价值做判断？

刘旭：我最后要达到的目的是判断企业能力，这个能力能否让企业应对行业未来10年的变化。判断管理层或判断董事长的能力，也是为了这个目的而服务的。

所以在此之前，我肯定要理解行业未来发展，在此基础上按图索骥地观察管理层的谈吐、言行，以及他们对事情的理解。

我认为，在长周期内，把一个组织运行得很流畅不是一件容易的事情，这个组织如何不断地迭代解决持续出现的矛盾，同时把握住新的需求都非常难。如果把眼光拉长10年以上，这对一个企业家或者一个组织都是非常大挑战。

中国证券报：既然是一个非常大的挑战，你的持仓却非常稳定。之前核心资产比较火的时候，好像只需要买龙头，买所谓的优质核心资产，而且不需要怎么调仓，有人会把这种现象叫作终局思维。但很多人在这个过程中跌得非常惨，你怎么看待这一现象？如何在持仓稳定的过程中避免亏损？你又是怎样观察企业的运转的？

刘旭：我会更倾向买入一些显著建立起竞争优势的公司，但即便如此，我也会非常审慎。因为绝大部分公司即便建立起优势，仍然需要一个非常好的掌舵者或者企业文化支撑它往前走，这样我才能更加放心。

另外，我觉得终局思维本身没有错，错的是在应用的过程中能否在那么高的估值位置买入，之后造成了巨大亏损，还以终局思维去给自己做辩解，我觉得这个可能是问题的所在。当估值已经非常高的时候，不能以终局思维作辩护，而是应该想想它的风险在哪里。

中国证券报：那你如何看待现在的AI热，你会以什么样的方式参与？

刘旭：人工智能代表了人类社会进步的一个方向。但是在投资上，对于我个人来说，还需要做很多工作，比如这一技术应用在百行千业的过程中，到底会对企业既有的优势增强还是减弱？我觉得需要一段时间去观察。

中国证券报：结合你的持仓，一段时间如果某个行业特别火你反而不会去碰，为什么？

刘旭：“火”这个词比较抽象，分析具体原因，可能随着需求的突然出现，某个行业的关注度很高。需求的出现会让很多人受益，但受益的过程中也会引起供给端的竞争变化，越来越多的资本的进入，使得行业竞争从蓝海走向红海，最后大家都不太容易赚到钱。所以我觉得当一个行业火了之后，基金经理需要更多时间研究“火了”之后行业竞争格局的变化。

中国证券报：如果重点判断企业的长期价值，你如何去保证你的持仓在进攻的部分能够做出超额收益？

刘旭：什么叫进攻？进攻这个词语有多少理性的成分？我自己是打一个问号的。我们买入的资产如果它能够比较好的保值，在某些程度上增值，已经是挺好结果。其中，增值的幅度或许不需要那么高，长期的回报年化收益10个点左右，我觉得是一个比较健康的可持续的回报，再高的进攻性其实往往会带来一种系统的不稳定性。

《基金经理画像系列报告之大成基金刘旭》请点击“阅读原文”获取。

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