钱皓：十年磨一剑，京东最新财报讲了一个励志的故事
十年前，刘强东提出要做京东自建物流，投资人一个个面有难色：自建物流烧起钱来像个无底洞，京东手上还有多少资本可挥霍？自建物流要长期投入，什么时候能开始盈利？这笔账越算越糊涂，刘强东却执意要做。
就在两边拉锯战的节骨眼上，高瓴资本的张磊为刘强东的“梦想”买了单。他没那么多条条框框，只看中了一条逻辑：一旦给用户提供了不同于以往的极致配送体验，由奢入俭难，他们就很难再离开了。
十年后的今天，这个故事有了一个很励志的收尾。
在近日京东最新披露的17年首季财报中，净利润3.56亿，公司实现全面盈利，资本市场也给出了积极回应，当天股价上涨7.7%，市值破550亿美元。只差一个涨停板，就超越百度，成为互联网新三角TAJ。一连串数字，替“固执己见”的刘强东给了投资人一个有力的答复。
罗马不是一天建成的，京东在一季度兑现的成绩，来源于长期坚持的品质电商路线。今天皓哥的这篇文章将深度分析京东最新财报，并探讨其未来是否仍有增长空间。因为我们相信，比起单纯地感叹罗马城之大，拆解建造城池的砖瓦，理清其发展逻辑，聚焦于勾画未来蓝图，才是更有意义的事情。
一、受益于品质消费的崛起，一季度财报很靓
京东Q1季报中，净盈利3.56亿与不按美国通用会计准则计算（Non-GAAP）净利14.37亿差距很大，主要原因是前者一次性计入了6.13亿的员工股权激励、投资并购无形资产摊销的4.43亿，还计提了2.2.亿的投资损失，因此，Non-GAAP更能反映公司实际的经营盈利能力。
我们快速回顾一下京东财报的几大亮点。
1、收入增速超预期，京东的毛利率和运营利润率实现历史最佳，当季利润超过去年全年。
净营收：2017年Q1为762亿元，同比涨41%，高于上季财报指引上限2.6%，高于市场预期3.6%，也远高于国家统计局公布的零售行业平均增速9.5%。
分业务类型：平台业务占GMV比重是41.4%，同比增速43%，增速逐渐趋近于京东自营业务（42%）。
毛利率：2017Q1毛利率（non-GAAP）为16.1%，同比提升1.7个百分点，其中自营业务毛利同比改善1个百分点。
开头我们已经提到，收入快速增长的核心驱动力是京东对品质电商的长期坚持，最好的用户体验能黏住他们的持续消费。同时，消费升级下新中产崛起也是重要的驱动力，据研究，月均收入过万时，消费者对单笔消费支出低于100元，即月收1%以内的商品消费不太价格敏感。这也很好地解释了为什么京东的百货品类猛增，用户对高频低价的快消品类的消费升级意愿是更强的，同比增长48%，占GMV的比重也近50%。
平台与自营两种业务类型增速逐渐趋近，外界猜测是因为京东流量向自营倾斜，实则不然。随着消费升级，用户会倾向服务体验更有保证的自营物流配送，而财报披露，平台业务中仅有20%的订单走京东物流。消费者主动选择更好的服务，才是平台业务放缓的原因。
2、运营效率持续提升
物流成本费用率7.67%，同比改善0.7个百分点，每订单履约成本12元，比去年便宜1元。
市场成本费用率3.56%，同比改善0.36个百分点。
我们观察到，得益于规模效益的显现与客单价提升，市场和物流成本同比显著下降。尤其是物流成本下降，也打消了市场对京东持续投入自有物流，导致成本提升的顾虑。市场成本走低，主要还是因为Q1的市场活动不太多，有可能在二季度会回升，因为Q2京东要憋大招搞618大促。
3、运营现金流持续改善，应付账款的帐期提升，体现京东的议价能力和行业地位。
京东一直以来维持的是商品低毛利策略，快速占领市场，这一季度的财报已显现了盈利能力。但对零售企业而言，盈利能力是一方面，资本更看重的是经营现金流。因为在电商的高速扩张期，京东需要随规模不断加大投入，布局新业务，所以很难要求持续性地盈利。因此，看京东的成绩单，要关注运营现金流和应收应付的账期，从而看它对上游供应商的议价能力。
经营性现金流
应收和应付账期
京东的应收周转天数基本持平，而近年应付周转期有改善，说明京东凭借前期的跑马圈地，已增大对上游渠道的话语权。然而，京东52.7天的应付账期，横向对比其他零售平台，还是要短得多：国美100多天，苏宁90多天，亚马逊近80天。可见京东对供应商还是相对友好的。这源自京东高效的库存管理能力：平均9.8次的存货周转效率，高于苏宁的2.4次、沃尔玛的5.6次和亚马逊的5.7次。库存周转快，京东也就没有必要“剥削”供应商压长账期。
二、京东的长期盈利能力
在财报会议提问中，刘强东坚信，长期来看京东的净利润率水平会超过任何一个线下零售商。 刘强东如此自信的底气来自哪里？
第一，京东的零售规模远超线下。线下零售具有地域属性，需要抢占人流密集的核心商圈，没有黄金地段，酒香也怕巷子深；线上电商不受制于物理位置的稀缺性，更容易出现规模庞大的平台。目前京东的GMV已远超苏宁、国美。
第二，京东的运营效率和用户体验也优于传统零售。除了库存周转率、应付应收外，京东对于用户最强的吸引力在于全方位提升的购物体验：“一日三送”的极速物流、基于算法的“私人定制”商品推荐，还有移动电商的便捷性，满足剁手党们随时随地、碎片化shopping的需求。
综合来看，京东的长期盈利天花板在哪？传统零售的净利率在3-5%之间，考虑到激烈的竞争环境影响，他们的净利可保守估计为2-4%。第三方业务的利润率无论在美国还是中国都相当高，在1-2%。同时京东当前的毛利仍比行业平均低了10%，还有很大的向上空间。总体上，京东创造了极致的用户体验，规模效应与运营效率也都优于传统零售，未来的利润率提升只是时间问题。
三、证明电商的盈利能力后，京东将加大新业务投入布局未来
在财报会议上，CFO坦言，在证明了京东的规模效应和盈利能力后，二季度京东将加大新业务的投入，虽然会牺牲短期盈利，但布局未来增量新市场，才能收获长期价值。那么京东未来还有哪些增量业务具有潜力？
第一，京东新零售。除了100万家便利店、1万家家电专卖店、5000家母婴店，京东还有近2000个的京东帮项目，并开设京东之家，这些项目都会采取线下加盟合作的形式，并提供京东的品牌、供应链、物流服务以及支付等多种解决方案。京东实体店主要在人群聚集区，或者诸如农村市场等线上覆盖成本比较高的地方。线上线下联合，覆盖更多元化的消费群体，抢占重要的线下流量入口，实现渠道下沉。
第二，京东物流社会化。更好地向全社会输出京东物流的专业能力，帮助产业链上下游的合作伙伴降低供应链成本、提升流通效率，共同打造极致的客户体验。目前京东物流是国内唯一具有中小件、大件、冷链、B2B、跨境和众包六大物流服务能力的物流企业，大数据服务和智能物流仓储也遥遥领先。随着京东物流的逐步开放，区域的订单密度会增加，固定成本被分摊，也会提升运营效率。本质上是帮助京东把物流从过去的“成本中心”过渡到“利润中心”。值得一提的是，中国社会化物流总费用占GDP的15%左右，是欧美日本等发达国家的两倍，给了京东的物流社会化相当大的上升空间。
第三，京东电商的国际化。东南亚地区的市场潜力尤其被看好，这是个6亿人口的大市场，刘强东在财报会议中也强调，印尼等区域的扩张，短期内还处在建立物流基础设施的培育期。海外业务的发展路径类似于中国，比较特别的是，京东在印尼不仅建了物流网络，还投资建设“最后一英里”的送货网络。一旦基础设施建设完成，只要能保证用户体验，相信京东最终也会获得印尼消费者的认可。
第四，企业级客户市场，对京东也是很大的增量机会。皓哥深刻地感受到，下半年企业服务市场将成为创投圈的新热点。随着劳动力成本上升，企业对效率提升工具的支付意愿更强烈。京东围绕600多万中小企业客户提供采购服务，打造三大便利点：1）一站式采购更便捷；2）价格更优惠透明；3）简化对公手续流程。让中小企业专注核心业务，将财务、法务、员工福利等工作外包给更专业的第三方。
结语：
京东的这一季财报，在证明盈利能力的同时保持了高速增长，且现金流非常良好；从未来视角看今天，我们觉得它还有很大的发展潜力。第一波增量来自客群的增长，包含了：1）未来中国诞生的2亿多新中产；2）通过新零售渠道下沉，服务三到六线城市和农村增量市场；3）海外近6亿人口的东南亚市场；4）企业级市场的600多万中小企业。第二波增量是京东的物流和金融作为基础设施，既能服务自有生态，还可赋能行业和全社会。第三波增量是新技术，尤其是像人工智能这样的底层技术，会应用在电商、金融和物流等业务上，提升运营效率，优化用户体验。
归根结底，京东持续增长的驱动力是一以贯之、坚守品质的价值观。十年磨一剑，审时度势，京东最终成为了消费升级红利的最大受益者。因此，我们认为京东非常有机会成为互联网下一个千亿美金俱乐部的成员。京东有可能超越百度，成为新互联网时代的铁三角巨头之一，而这也许就是对十年前那位投资人敏锐眼光的最好证明。
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