张开兴：可交债火了，金斧子的可交债为何与众不同？
12CEO简介
如果说从2013年起至今的并购市场，是一个简单粗暴的并购1.0时代，关键只是合规和“买买买”；那么从现在开始，并购即将进入一个配置更加有效率、成交更加有难度、利益更加均衡、金融工具越来越多样化的2.0时代。
金斧子CEO张开兴表示，未来国内并购市场将进入更加专业的时代，谈判双方利益交换需要越来越重视短期与长期利益的匹配平衡；交易合规越来越艰难险阻，交易结构设计就需要越来越复杂多层次、擅长利用金融工具；双方对于未来越来越不确定，金融工具与机制的安排就越来越需要重视股权与债权的连接，以及远期选择权的设计。关于金融工具，目前市场愈发流行的私募可交换债，就能较好地安排很多短期或者远期的利益诉求与合规性需求，增加交易达成的可能。（更多张开兴可交债的解读，请参阅☞《金斧子张开兴：可交债是2016年最难得的一波投资红利》）
▊ 可交债为何突然火了？
可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB）全称为“可交换公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过质押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人质押的上市公司股权。
截止到2014年底，可交债的总金额仅有62.33亿，参与者屈指可数。从去年股灾开始，可交债逐渐被关注，发行规模逐渐增加，截止到2016年9月30日，可交债的累计发行规模达658.95亿，甚至2016年第三季度就发行了267.04亿，如下图所示：
可交债是如何从一款普通金融衍生品转变成一款受到资本追捧的金融产品？它是如何获得市场的青睐？下面将从参与者、国家政策、投资价值以及境外市场几个方面来为大家解读可交债。
***参与者***
一个产品的发行，不可或缺的是产品的供给方和产品的需求方，所以今天主要从可交债的发行人和投资者两方面出发，讲述可交债对他们的吸引力。
对于发行人而言，最基本的是可以实现低息融资和溢价减持。
低息融资：可交债前期利率可做到3%～4%,质押率高达70%～80%，期限可达3年，相对于传统的股权质押融资具有融资利率低、质押率高等优势。
溢价减持：发行可交换债券可以溢价减持股票，同时也可避免相关股票因大量抛售致使股价受到冲击，为大股东减持股份提供一个很好的途径。
对于投资者而言，可交债是一款进可攻、退可守的产品，股价上涨，可以以低于标的股票市场价格转换成股票，享有股价上涨的收益；股价下跌，继续持有可交债，享有稳定的债券利息。
所以可交债对于发行人和投资者来说是一种互利共赢的产品，这也是可交债能够快速发展壮大的一个主要原因。
***国家政策***
2016年1月7日，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，自2016年1月9日起施行。规定上市公司大股东通过集中竞价交易减持股份的，需提前15个交易日披露减持计划，且三个月内减持总量不得超公司总股本1%。
在这样严厉的监管下，大股东减持成了难题，而以发行可交债的方式减持股票属于被动减持，并不受减持总量限制的影响。
《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》，上市公司董事、监事和高级管理人员在首次公开发行股票上市之日起六个月内申报离职的，自申报离职之日起十八个月内不得转让其直接持有的本公司股份；在首次公开发行股票上市之日起第七个月至第十二个月之间申报离职的，自申报离职之日起十二个月内不得转让其直接持有的本公司股份。
发行私募可交债质押的股票只要是在换股期内为无限售条件股即可，这对于持有限售股的股东来说，可以盘活股票存量，提前低息融资。
从出台的相关政策来看，政策层面是非常鼓励企业的大股东通过发行可交债这种不会导致股价大幅波动的方式来进行融资。
***投资价值***
可交债是股债双性的产品，是一种内嵌期权的金融衍生产品。
可交债的价值=债券价值+期权价值，债券价值主要受到货币的时间价值影响，是由未来收到的资金去除时间和通货膨胀影响后的价值构成。期权价值主要受到股票价格的波动概率影响，股票上涨的概率越大，获得股票溢价收益的可能性随之增加，相应的期权就越有价值。实际可交债包含了一种看涨期权。两者价值相加，如果大于其面值，则该可交债的价值超过了其票面价值，对投资者有利。
举个例子：
现在有一只可交债，期限3年，票面价值为100元/张，票面利率为3%/年，到期赎回价值为106元/张，换股价为基准日正股收盘价溢价20%。
假设AA级债券市场票面利率5.23%，发行日前一交易日，标的股票的价格是10元/股，则换股价为12元/股，无风险利率为2.6%，标的股票波动率为45%，通过计算可知：
债券价值为96.5278元，期权价值为22.3290元，该可交债的价值为118.8568元，相当于投资者以100元买入价值118.8568元的可交债，对投资者是非常划算的。
这也是可交债之所以能在短短的一年时间内爆发的关键原因。
***境外可交债***
2007年5月，中海集团以一家在香港上市的公司为标的股票成功发行可交债（2007EB），规模5亿美元，零票息，到期收益率3.8%，期限7年，转股溢价率50%；2014年，中海集团开展置换可交债的资本运作，发行7.5亿美元的2014EB。零票息，到期收益率3.5%，期限7年，转股溢价率50%；2015年11月，宝钢集团成功在香港发行5亿美元的可交债，零票息，期限3年，转股溢价率38.5%。
可交债的运用在海外市场已有大量实例，海外市场已出现零票息债券，这大大压缩了债券价值，且可交债的转股溢价高，只有股票在出现大幅波动时，投资者才有可能获得较好的收益。相比之下，大陆可交债的条款不得不说更为吸引投资者：1%～8%的票面利率，-4%～50%的溢价率，2～3年的期限，具有更高的票面利率及溢价率和更短的投资期限。
目前，国内的可交债市场相对国外而言尚属于发展初期，可交债条款对投资者更为有利，这也是可交债之所以能火的另一个原因。
***小总结***
从市场规模来看2015年下半年私募可交债市场开始井喷，特别是一级市场日益繁荣。越来越多的投资机构和投资人参与到私募可交债的发行和交易环节中，可交债越来越火，总结而言我们认为此现象的产生大致有下述几个原因：
1、 从参与者角度分析，可交债是一款让发行人投资者互利共赢的金融产品。
2、从政策层面来看，监管层着力推进可交换债这类股债结合产品，越来越多的发行人、投资者以及券商认识并了解到可交换债这一产品；
3、从投资价值的角度分析，可交债是一款预期收益率较高，风险较低的产品。
4、与境外的可交债市场对比来看，尚属于发展初期的国内可交债具备更多偏向于投资者的条款，所以受到了资本的追捧。
▊ 金斧子产品筛选体系
Q：如何进行资产筛选？
A：筛选资产的基础是来源于金融机构的，金融机构其实对资产已经有过一次风控筛选了，而在此基础上，我们自身又形成了一套完整的评估体系，进行二次审核，就像个金字塔式的，我们会有至少三层的筛选机制，严格把控金融产品。
具体说来，第一道，是金融项目事业部负责项目的采购和初评，和不同类别的资产供应商进行对接；初评完以后，是第二道的投研风控部，负责对项目进行实地尽调和考察，对包括机构内部管理、风控体系、投资团队、投资策略、历史业绩等方面，都会进行详细了解，并作出专业评估；第三道，投研部门形成意见之后，会经过公司管理层的沟通和审核，最终决定项目是否可以上线。
因此，判断一个资产的质量，需经历一套完整的筛选流程，以做到为投资者保驾护航。同时，我们不仅会评估项目本身，还会判断金融机构自身质量，确保资产足够优质，以及资产风险可控。
Q：怎样进行资产风险控制？
A：第一，我们会坚持把风险放在首位，并且已经建立了投研风控体系；
第二，我们会适应当前监管政策，在今年年初拿到私募管理牌照和基金销售牌照，可以保障我们更规范地运作和服务投资者；
第三，通过坚持全品类、跨周期的资产配置策略，分散投资者和平台的风险；
第四，联动我们上游的机构方，提供互联网化极致服务，在金融科技上做体验和科技上做更多的突破，这也是我们未来的一个重点规划。
Q：从哪些维度评估资产质量？
A：不同类别的资产有不同的判断标准。例如，类固收产品，会延续采用传统金融机构的规范评估方法，主要看项目的财政状况，包括是否有担保行、有无大股东回购、股东背景、所在地区发展状况等等。
阳光私募是二级市场，风险相对较大、浮动收益大，更多考虑的是投资团队实力、产品历史业绩、内部风控体系、团队管理亮点、是否有差异化投资策略等因素。
而私募股权类，则更多关注机构本身资质、过往项目质量、投资逻辑、团队配置、决策和风控机制等方面。并且，股权类更多是长期的投资，因此，决策和退出通道，也是我们考虑未来变现能力的一部分。
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