轻资产系列研究一：减重增效，看房企如何玩转轻资产模式？

小Q导读：以万达、万科、红星美凯龙、绿城为例探究轻资产模式缘何成为房企发展新动能。

文／克而瑞研究中心  朱一鸣、钟诗慧

伴随国内整体经济的转型、限购限贷政策的进一步收紧、购地监管力度加大，房地产行业总体降温、市场环境更为复杂。对于企业而言，过去“买买买”与“卖卖卖”的传统发展路径愈发艰难，已无法满足企业自身的长期发展需求。与此同时，为了谋取更为广阔的发展空间，近年来房企纷纷尝试转型。在众多的转型路径中，房企轻资产模式的试水络绎不绝。而房企将盈利能力作为侧重点，着力解决因企业扩张产生的资金问题，并进行品牌输出的同时，迅速扩大经营规模、获取品牌溢价。那么，是什么原因促使房企引入轻资产模式？轻资产模式又是如何进行的？

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拿地难、负债高，房企 “买卖模式”阻碍盈利

土地成本攀升。传统的重资产扩张模式依赖优质且充足的土地储备。近年来，土地招拍挂市场出让价格持续走高、房企拿地成本不断提升。根据一线及部分二线城市2012至2017年上半年土地成交均价统计显示，多数城市均呈现不同程度的上升趋势，其中深圳拿地成本从2012年的6063元/㎡，上升至2017年上半年的22587元/㎡，增长约四倍。在土地成本不断攀升的背景下，其已成为影响房企盈利能力的重要因素；当土地或者房屋升值速度低于资金成本的时候，企业盈利能力将进一步减弱。

负债高于现金增速。从房企目前财务情况来看，企业总体持有现金增速放缓，且过半企业持有现金有所减少。而企业主要转向银行间市场发行中票和海外融资发债，负债规模再创新高。2017年上半年末，165家房企持有现金21116亿元，较期初微增4.57%，而总有息负债增加17.27%至51619亿元，明显高于现金增速。往日房企传统的重资产开发模式使我们清楚地认识到，前期买地、建设上投入大量的资金使得房企负债率不断上升、盈利能力持续减弱。

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紧随政策风向，“轻资产”模式成房企发展新动能

2016年中央经济工作会议强调，要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的“，抑制房地产泡沫。从目前的调控走势来看，限购限贷、土地及房企融资政策持续收紧。截至2017年十月，全国超100个城市（县级以上）发布相关地产调控措施150余次，其中北京发布调控政策超30次、15个核心及热点城市发布调控政策均超4次。然而，市场政策对于房企金融布局及服务的支持却为房企带来新的风向标。

2014年9月30日银监会《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中提出了积极稳妥开展REITs试点工作；同年中央鼓励银行业金融机构通过发行MBS、发行期限较长的专项金融债券等，用于增加首套和改善型普通自住房贷款投放。住建部近期也发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，更是明确建立多种渠道发展租赁市场，推进房地产投资信托基金(REITs)试点。除了借用金融工具实现合作，房企开始通过小股操盘、代建及社区O2O模式提供服务、输出品牌。

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战略转型，典型房企引领轻资产模式发展

结合部分涉及轻资产模式的房企背景、现状及原因来看，房企意在资源整合、品牌输出，力求持续发展。然而，虽然房企于轻资产发展蓝图基本一致，但尚未形成固定且统一的发展模式。事实上，各类企业都在积极发挥自身特点，在轻资产运营领域进行探索。

万达：引入资金合作，减少投入。以万达商业为例，其2015年推出轻资产模式后与光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司签署投资框架协议，4家机构投资240亿元。万达负责设计、建设、招商、运营，使用万达广场品牌、“慧云”信息管理系统、电子商务系统。这种投资项目资产全归投资方，所获得的租金净收益，万达与投资方按一定比例分成。对投资者而言，除了获得现金回报外，还可享受投资资产的全部增值收益。由此，万达无需投入大量金钱在土地上，依靠品牌输出可获得可观收益。

红星美凯龙 :发行类REITS计划，加速资产证券化。2017年，红星美凯龙与商业不动产基金高和资本联合宣布，国内首个家居行业“类REITs”计划—“畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划”成功发行，成为权益类公募REITS的里程碑。在管理门店数量不减少的情况下，红星美凯龙依靠类REITS变现，从而回收大量资金用于投资新物业。而通过与高和资本牵头的并购私募基金，红星美凯龙可以实现针对性并购，形成从建造到运营、从并购到类REITS退出的完整轻资产闭环。值得注意的是，此次类REITS计划的成功发行在一定程度上改善了红星美凯龙的资本结构。根据三季度公告显示，截至2017年9月，红星美凯龙营业收入为78.1亿元，较去年同期增长14.0%；货币资金余额为73.12亿元，比去年同期增长34.9%。

万科：小股操盘，扩大资金回报。2014年3月，万科表示将学习美国铁狮门，引入“小股操盘”模式。根据有限合伙协议，万科出资约人民币38.89亿元，约占投资总额的30.22%，并持有本次交易标62.07%的权益。万科在合作项目中不控股，但项目仍然由万科团队操盘，使用万科品牌和产品体系，共享万科的信用资源和采购资源。而小股操盘者万科，则能借此提高资金利用效率，通过输出品牌和管理，放大自有资金投资回报率。

绿城：代建+社区服务，战略性品牌输出。绿城管理以轻资产模式对外输出绿城品牌、管理和资源，通过商业代建、政府代建及资本代建三大业务模式，提供专业的房地产委托开发服务。在整合了蓝城的代建业务之后，截至2017年10月24日，绿城管理旗下受托管理项目184个，总建筑面积超4500万平方米，预计可实现销售额超2700亿元，其中在建面积达1700万平方米。与此同时，旗下社区服务在提供保安、保洁、园艺、物业维修等服务的同时，向住户、业主及地产开发商收取服务费用。截至2017年6月，绿城服务的管理面积为117.5百万方，较去年同期增长28.6%。

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轻资产模式发展迈入正轨，未来机遇与挑战并存

虽然相比海外房企成熟且较为完善的轻资产运营模式，内房企目前仍处于轻资产模式的探索及试水阶段，但从多数房企目前的战略规划来看，拓展轻资产业务板块已成为趋势。在有限的资源前提下，以最经济的方式、获得最大利润的企业经营战略，已成为企业转型前的目标与共识。然而，虽然各大企业希望利用最少的资源赚取最多的利润，但并非所有利用轻资产运营模式的企业都获得了期望的收益。事实上，模式的推陈出新将有助于多数房企提升整体运营能力，但房企更因根据实际情况，从其综合管理、销售、品牌等能力判断是否适合轻资产转型运营。

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