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其他
专题｜存量时代下资产证券化开启万亿市场
导 读
对于房企而言，在传统融资渠道受阻的情况下，布局资产证券化更有助于企业融资渠道的拓宽。
◎ 文/ 房玲、易天宇、羊代红、洪宇桁
资产证券化的定义与发展背景
1、资产证券化的定义和特征
1）资产证券化的基本定义
资产证券化，是指具有可预期的、稳定的未来现金流的资产进行组合、风险隔离和信用增级，以资产所产生的未来现金流为偿付支持，发行可以流通的有价证券的结构化融资活动。
从定义来看，可以归纳出资产证券化的三个关键特征，而这也是判断资产证券化产品是否符合标准的关键。
首先，资产证券化的本质是出售资产未来的现金流。理论上说，能够产生可预期、稳定的未来现金流的资产，都可以成为资产证券化的对象。
其次，转化的证券是可以流通的有价证券。资产证券化是一种结构化的融资活动，但其本质依然是有价证券，可以在二级市场进行流通。
最后，风险隔离是判断资产证券化的标准。一般来说，基础资产的原始持有人要把资产进行“真实出售”后才可以进行资产证券化。所谓的真实出售，即原始权益人真正把证券化基础资产的收益和风险转让给了特别目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV）。其目的是将基础资产与资产原始持有人进行风险隔离，令资产证券化的信用基础变为基础资产或者资产池所构成的现金流，而非原始持有人，从而降低证券的信用风险，提高信用等级，降低融资成本。
从另一方面来说，由于资产证券化的“真实出售”，也为资产的“会计出表”提供了可能，使得企业在获得融资补充资金的同时，也能够改善财务结构，在报表上起到降低负债率的作用。尤其是在融资环境不断收紧的当下，一份漂亮的报表不仅能够提升企业形象，增加投资者信心；此外在传统融资领域也能更具优势，为企业带来更多间接经济收益。
2）资产证券化的主要参与主体（略）
3）资产证券化与传统融资方式的比较（略）
2、我国资产证券化政策与发展历程
从资产证券化在我国的发展来看，可以大概分为三个主要的历史阶段。在第一阶段中，随着资产证券化在全球范围内的引进以及2004年我国第一轮试点，我国资产证券化相关实操制度开始建立，我国也迎来了资产证券化的萌芽期。在第二阶段中，随着美国次贷危机的结束，我国资产证券化业务重新启动，资产证券化进入到了常态化发展。第三阶段中随着审批制改为备案制，资产证券化规模突飞猛进，至此我国的资产证券化也进入到了快速发展期。
1）2010年之前：资产证券化的萌芽与试点（略）
2）2011-2014年：资产证券化进入常态化发展（略）
3）2015至今：资产证券化迎来快速发展期（略）
02
房企布局资产证券化现状
自2014年底我国企业资产证券化业务备案制在实操层面上落地后，房地产企业也开始尝试使用资产证券化进行融资，其中世茂于2015年8月成功发行了全国首单物业费ABS，2015年11月又发行了全国首单购房尾款ABS，此后房企使用资产证券化融资的规模不断扩大。
从目前房企发行的资产证券化来看，可以主要分为ABS/ABN、CMBS以及类REITs三种形式，其中CMBS作为MBS（不动产抵押支持债券）中的一种，通过将多种商业不动产的抵押贷款重新包装，透过证券化过程，以债券形式向投资者发行。而ABS则是指将企业应收账款等有可预期稳定现金流的资产打包成资产池后向投资者发行债券的一种融资工具。类REITs产品则指以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
1、资产证券化规模逐年上升
1）在政策扶持下资产证券化规模总量井喷
据不完全统计，2015年85家典型房企通过资产证券化募集金额总额为39.9亿元。2016年发行金额同比暴增743.9%到达336.7亿元，主要由于2015年下半年房企完成资产证券化试水后，越来越多的房企开始尝试利用资产证券化进行融资。2017年起，资产证券化的融资额增幅虽然逐年下降，但总体来看融资额呈现逐年上升的趋势，到2018年融资额同比增长35.3%达到649.7亿元，2015到2018年复合增长率达153%，增幅巨大。2019年1-2月，房企进行资产证券化融资较少，募集金额共计41.63亿元,同比减少51.2%，主要由于国内的融资环境自2018年11月以来“回暖”，房企放缓资产证券化的融资计划。
房企争相发行资产证券化产品的原因，一方面源于国内资产证券化的发行制度的逐渐完善以及政策的支持，另一方面也在于随着存量时代的到来，房企可以进行资产证化的产品类型以及规模变得更加丰富且多元化，同时企业开展资产证券化“出表”既可以满足盘活资产用以融资需求，又可以满足优化财务报表的目的，降低企业的负债率，从而吸引到更多的融资机会。
此外，自2017年起，随着租赁住房领域受政策的关注以及政策支持，与住房租赁相关的资产证券化产品规模也在快速提升。2017年12月25日招商蛇口发行了一笔40亿元的长租公寓ABN产品，利率5.00%，到2018年，共有保利发展、碧桂园等9家房企发行了共计107.21亿元租赁住房相关的资产证券化产品，占85家房企资产证券化融资额16.5%，未来，随着住房租赁领域的逐渐成熟与发展，该领域的资产证券化产品发行规模也将进一步得到提升。
2）ABS发行门槛低，是主流的融资方式（略）
3）TOP11-30房企累计融资规模最大（略）
4）碧桂园累计融资规模最大（略）
2、2018年融资成本达历史顶峰
1）2018年资产证券化融资成本6.35%
从85家房企的资产证券化融资成本来看，2018融资成本为6.35%，同比增长0.89个百分点，可以看到，2016年融资成本仅为5.03%，为历年最低，随着2016年下半年融资环境收紧以来，各种融资渠道募集资金审核逐渐加难，加上随着越来越多的中小企业进场，从另一方面也导致了资产证券化融资成本上升；2015年到2017年，资产证券化融资相对于资产债券类融资成本来看，有成本优势，但到2018年，融资环境全面收紧的情况下，房企通过资产证券化融资的成本优势不再，甚至超过了债券类融资成本，但从另一方面来看，由于进行资产证券化融资可以“出表”，有利于房企改善自身的负债率，在成本优势不再的情况下房企还是热衷于进行资产证券化融资。
2019年前2月的融资成本为5.65%，主要由于前2月的企业，历年发行资产证券化产品融资成本较低，结构性拉低了整体的融资成本。
2）ABS/ABN融资成本2015-2018年逐年上涨（略）
3）TOP10房企2018年融资成本最低（略）
4）2018年融资成本达7.00%以上的房企有11家（略）
03
各类产品类型满足房企多样发展
从房地产开展资产证券化的底层资产类型来看，资产证券化又可以细分为以下几类：物业费资产证券化、购房尾款资产证券化、供应链资产证券化、租金收益权资产证券化以及类REITs等等，其中租金收益权资产证券化及类REITs更多出现在商业项目中，而物业费、购房尾款、供应链则更多与住宅销售息息相关。接下来我们将具体分析一下各种资产证券化产品的特点。
1、购房尾款ABS：最适合房企的资产证券化方式（略）
2、物业费ABS：依靠母公司实力实现增信（略）
3、供应链ABS：帮助房企房企管理其应付账款（略）
4、租金收益权ABS及CMBS：拥有优质商业资产的房企的优良选择（略）
5、类REITs：仍待制度进一步健全（略）
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总结（部分略）
我国资产证券化进程或将步入崭新时代
从2004年的第一批试点，到2014年底备案制改革后的蓬勃发展，资产证券化的出现为我国经济的腾飞做出了巨大贡献。对于房企而言，在传统融资渠道受阻的情况下，布局资产证券化更有助于企业融资渠道的拓宽。据不完全统计，85家典型房企2015年至2018年的资产证券化规模复合增长率达到了153%，截止2018年资产证券化的融资规模已达到了649.7亿元，同比上升35%。
整体来看，房企之所以青睐于布局资产证券化，一方面是由于近年来传统融资渠道受限，资产证券化的出现开拓了房企的融资渠道，为房企扩张带来所需的资金支持。此外随着存量时代的到来，房企持有投资物业占比加大。相比销售物业，存量资产在流动性上问题更加突出，而资产证券化则将不动产转换为了流通的证券，很好解决了不动产流动性问题。另一方面，由于资产证券化具有风险隔离等特点，资产证券化还可以起到突破主体信用制约；信息披露要求不高；资产实现“财务出表”等优势。
当然相比于国外，我国的资产证券化仍只能算是刚刚起步，相关法律法规仍有需进一步完善，尤其是在RIETs方面，正是由于税收制度的问题，我国仍未出现真正意义上的RIETs产品。此外在二级市场的流动性方面，资产证券化相比与股票的成交量仍然较低，这也限制了资产的流动性。但相信随着我国相关制度法规的不断完善以及市场的逐渐成熟，特别是在2019年1月，上交所明确表示将推动公募REITs试点后，预计不久的未来我国的资产证券化发展进程也将会进入到一个新的阶段。
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专题
目录
《存量时代下资产证券化开启万亿市场》
一、资产证券化的定义与发展背景
1、资产证券化的定义和特征
1）资产证券化的基本定义
2）资产证券化的主要参与主体（略）
3）资产证券化与传统融资方式的比较（略）
2、我国资产证券化政策与发展历程
1）2010年之前：资产证券化的萌芽与试点（略）
2）2011-2014年：资产证券化进入常态化发展（略）
3）2015至今：资产证券化迎来快速发展期（略）
二、房企布局资产证券化现状
1、资产证券化规模逐年上升
1）在政策扶持下资产证券化规模总量井喷
2）ABS发行门槛低，是主流的融资方式（略）
3）TOP11-30房企累计融资规模最大（略）
4）碧桂园累计融资规模最大（略）
2、2018年融资成本达历史顶峰
1）2018年资产证券化融资成本6.35%
2）ABS/ABN融资成本2015-2018年逐年上涨（略）
3）TOP10房企2018年融资成本最低（略）
4）2018年融资成本达7.00%以上的房企有11家（略）
三、各类产品类型满足房企多样发展
1、购房尾款ABS：最适合房企的资产证券化方式（略）
2、物业费ABS：依靠母公司实力实现增信（略）
3、供应链ABS：帮助房企房企管理其应付账款（略）
4、租金收益权ABS及CMBS：拥有优质商业资产的房企的优良选择（略）
5、类REITs：仍待制度进一步健全（略）
四、总结：我国资产证券化进程或将步入崭新时代（部分略）
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